Порядок взаимоотношений участников процесса андеррайтинга

Эмиссия банком ценных бумаг по поручению эмитента осуществляется в три этапа:

• — подготовка эмиссии;
• — прием (выкуп) ценных бумаг эмитента;
• — размещение ценных бумаг среди инвесторов.

Первый этап — подготовка эмиссии. В процессе подготовки эмиссии ведутся переговоры с эмитентом о виде, объеме и условиях эмиссии. При этом банки, принимая на себя эмиссию ценных бумаг, изучают [8, с.177]:

• — правовую сторону операции — право общества выпустить данные ценные бумаги: полномочия лиц, их выпускающих;
• — экономическую сторону — цель выпуска, экономическое состояние общества;
• — техническую сторону — если речь идет о каком-либо промышленном обществе.

Банк заключает соглашение с эмитентом ценных бумаг. В этом соглашении может быть предусмотрено обязательство банка, размещающего ценные бумаги эмитента, по вводу ценных бумаг в биржевую торговлю, организации тиражей погашения по твердопроцентным ценным бумагам, выплате доходов инвесторам, а также по поддержке стабильности курса ценных бумаг,.

Перед каждым выпуском акций и облигаций публикуется проспект эмиссии.

Второй этап прием (выкуп) ценных бумаг у эмитента. В эмиссионном соглашении устанавливается способ передачи ценных бумаг от эмитента к эмиссионному посреднику (консорциуму или синдикату).

Эти способы в соответствии с действующими правилами могут быть следующими:

• — полный выкуп — банк полностью выкупает за свой счет весь вы пуск ценных бумаг (акции или облигации) эмитента и в дальнейшем размещает их на рынке, неся при этом все риски;
• — частичный выкуп — в этом случае банк выкупает лишь часть эмиссии, оставляя за собой право выкупить за свой счет недоразмещенный им среди инвесторов в течение оговоренного срока остаток эмиссии или часть его.
• — передача ценных бумаг путем посредничества, т. е. банк размещает ценные бумаги от имени и за счет эмитента. При этом банк обязуется прилагать все усилия к максимально быстрому размещению выпуска ценных бумаг эмитента, не принимая на себя конкретных обязательств (все риски неразмещения в данном случае несет эмитент ценных бумаг).

Третий этап — размещение ценных бумаг среди инвесторов.

На практике могут применяться следующие разновидности открытого размещения ценных бумаг:

— открытая подписка.

При таком способе размещения ценных бумаг инвестиционная компания или временное объединение — консорциум (синдикат) публикует зарегистрированный проспект эмиссии, в котором потенциальным инвесторам предлагается направить банкам эмиссионного консорциума в определенные сроки заявки на приобретение акций или облигаций. По истечении этих сроков подсчитывается количество запрошенных инвесторами ценных бумаг и осуществляется их распределение. В распределение поступают ценные бумаги, выделенные консорциуму. Если объем заявок превысил объем эмиссии, то подписчики получат меньше;

— конкурсная подписка [8, с.178].

При этом способе размещения ценных бумаг курс размещения или цена, по которой инвесторы могут приобрести ценные бумаги, заранее не фиксируется. Инвесторам предлагается возможность внести свои предложения относительно курса. Окончательный курс рассчитывается на основе анализа этих предложений.

Основной документ, регламентирующий отношения между эмитентом и андеррайтером — это договор андеррайтинга об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Основной пункт этого договора — вид андеррайтинга, то есть определение той ответственности, которую принимает на себя андеррайтер, а также объем, цена выкупа ценных бумаг у эмитента.

В процессе андеррайтинга между партнерами складываются особенные отношения, которые подразумевают кроме соблюдения всех условий договора, еще и непременное выполнение некоторых этических правил. Обслуживающий выпуск банк имеет доступ к закрытой для других, то есть инсайдерской информации о развитии стоимости курса ценной бумаги, о позиции на рынке, финансовое состояние эмитента, и т. д. Поэтому существует несколько обязательных для исполнения условий (в западной практике):

• а) интересы клиента должны превалировать над собственными интересами андеррайтера и других профессиональных участников, занятых в подготовке выпуска и размещении ценных бумаг;
• б) инвестиционный банк не вправе манипулировать ценами на фондовом рынке и понуждать к покупке или продаже ценных бумаг, путем предоставления умышленно искаженной информации, а так же использование такой информации в рекламе;
• в) подготовка выпуска и размещение ценных бумаг не должны содержать действия, позволяющие манипулировать ценами на бумаги данного эмитента, реализованные ранее. Такие манипуляционные действия могли бы оказать влияние на ценовые и объемные условия размещения ценных бумаг;
• г) инвестиционный банк и его сотрудники не имеют права использовать служебную информацию и передавать ее третьим лицам [3, с.55].

Так как андеррайтеру одному бывает достаточно сложно разместить весь выпуск, или он не может принять на себя такой риск, формируется синдикат андеррайтеров. Синдикаты, в этом случае, представляют собой добровольное временное объединение андеррайтеров без образования юридического лица, которое создается для выполнения совместных обязательств в отношении конкретного выпуска ценных бумаг. Синдикат организуется на договорных началах, на принципах разделения прибылей. Обычно существует до 6−8 месяцев, при этом члены синдиката, сотрудничая в отношении одной ценной бумаги, могут конкурировать на других участках рынка.

В мировой практике банк (фирма), входящий в состав синдиката, может играть разные роли в эмиссионном процессе. Он может быть:

• — ведущим менеджером, тогда он объединяет других участников синдиката и ведет все дела, связанные с обслуживанием конкретного эмитента;
• — андеррайтером; в этом случае банк не претендует на роль организатора, он вкладывает свой капитал в синдикат для покупки определенной части выпуска ценных бумаг с целью перепродажи;
• — торговым агентом, когда банк не вкладывает свой капитал, а только подбирает покупателей для размещаемых ценных бумаг.

Каждый из указанных участников синдиката имеет различную долю в получаемой прибыли. Эта доля определяется вложенным капиталом и выполняемыми функциями.

В мировой практике синдикаты действуют на основе раздельного и нераздельного счета.

Первый принцип наиболее распространен. Он заключается в том, что каждый член синдиката несет установленную ответственность за выпуск ценных бумаг в пределах своего участия. Например, если участие конкретного банка составляет 5%, то при выпуске акций на сумму 40 млн руб. он несет ответственность за продажу акций на 2 млн руб. и не отвечает за другие непроданные акции.

Второй принцип чаще всего используется при выпуске государственных или муниципальных ценных бумаг. Он заключается в том, что каждый член синдиката несет ответственность за свою долю и долю других членов синдиката. Например, член синдиката вложил в него 10% капитала и взял на себя обязательства продать облигации на сумму 20 млн руб. при объеме эмиссии 200 млн руб. Если он продал свою долю, а в целом неразмещенных облигаций осталось на 50 млн руб., то этот член синдиката будет нести ответственность за продажу облигаций еще на 5 млн руб. [17, с.158].

Структура синдиката андеррайтеров приведена на рис. 2.1 (на основе практики американского фондового рынка):

Рис. 2.1. Структура синдиката андеррайтеров [15, с.34]

В составе группы покупки (эмиссионного синдиката) андеррайтер-менеджер выполняет следующие основные функции:

• — формирование состава и координация работы синдиката;
• — подготовка андеррайтингового договора (договор между эмитентом и членами синдиката на обслуживание первичного размещения ценных бумаг) и синдикационного договора (договор между членами синдиката по распределению обязанностей, обязательств и финансовых результатов при выполнении андеррайтингового договора);
• — приобретение относительно большей части эмиссии, распределение оставшейся части эмиссии между членами синдиката;
• — представительство эмиссионного синдиката в отношениях с эмитентом и другими внешними сторонами;
• — стабилизация цен в период первичного размещения (покупка у первичных инвесторов акций по курсам, соответствующим ценам первичного размещения или выше их, чтобы в указанный период нельзя было эти же акции купить дешевле на вторичном рынке).

Часть указанных функций инвестиционная компания-менеджер делегирует 6−7 компаниям-со-менеджерам (в крупном синдикате), каждая из которых, соответственно, координирует работу 20−30 членов синдиката, а также принимает к выкупу значительные доли эмиссии.

В качестве рядовых членов синдиката обычно выступают мелкие и средние брокерско-дилерские компании, действующие в межрегиональном и региональном масштабе. Привилегированные члены отличаются от непривилегированных масштабом взятых на себя обязательств и, следовательно, ценовой скидкой, которую они получают при выкупе ценных бумаг у эмитента.

Члены группы-продажи не берут на себя обязательств по выкупу части эмиссии. Они лишь действуя, по поручению членов-синдиката, выставляют заявки на продажу ценных бумаг первичным инвесторам.

Ценовой механизм работы эмиссионного синдиката. Каждый из членов синдиката выкупает определенную часть эмиссии при ее первичном размещении и перепродает ее публике, получая прибыль от разницы в ценах.

В связи с тем, что в российской практике действует требование равенства цен при первичном размещении, механизм эмиссионного синдиката может быть воспроизведен только в адаптированном к российским условиям виде (менеджер выкупает у эмитента, со-менеджеры у менеджера, члены синдиката у со-менеджеров и т. д.) [13, с.160].

Доход андеррайтеров формируется за счет спрэда. Величина ценового спрэда (разница между ценой продажи бумаги публике и ценой ее выкупа у эмитента) колеблется в международной практике от 1% (крупная известная, кредитоспособная компания) до примерно 25% (маленькая венчурная компания), кроме того на спрэд влияют следующие факторы:

• — размер эмиссии (чем больше эмиссия, тем меньше спрэд);
• — качество ценных бумаг (чем выше качество, тем меньше спрэд);
• — вид ценной бумаги (по облигациям с залогом он меньше, чем по необеспеченным долговым обязательствам), далее спрэд продолжает расти — от конвертируемых облигаций к привилегированным и, наконец, обыкновенным акциям.

Для снижения цены и увеличения собственной прибыли эмитент может разместить часть своих ценных бумаг самостоятельно, а так же влиять на работу синдиката, устанавливая, например, максимальную цену продажи.

В зависимости от факторов, влияющих на выбор варианта организации синдиката андеррайтеров (цели, объемы выпуска, заинтересованность (спрос) в ценных бумагах эмитента) возможны следующие модификации схем синдиката:

• — Эмиссионный синдикат может не создаваться совсем, а все обязательства осуществляет единственный инвестиционный банк, либо инвестиционный банк с другой компанией — организатором выпуска, не принимающей на себя обязательства по андеррайтингу.
• — Отсутствуют организатор и со-организаторы (либо отсутствуют только со-организаторы), все соответствующие функции выполняются непосредственно андеррайтерами, находящимися в структуре синдиката.

Рис. 2.2. Пример классического размещения эмиссии ценных бумаг [16, с.48]

Из рис. 2.2 видно, что при наличии определенного спроса часть эмиссии можно разместить собственными силами — например, внутри компании, а оставшуюся доверить синдикату, который в свою очередь постарается привлечь как можно больше инвесторов, как крупных институциональных, так и мелких частных.

Андеррайтер должен быть заинтересован в снижении цены предложения, с тем чтобы гарантированно разместить эмиссию. Наиболее уважаемые андеррайтеры — это те, кто оценивает ценную бумагу максимально близко к тому, как ее оценивает рынок.

Если ценная бумага оценена правильно, то она немного поднимается в цене, как только выйдет на рынок. Если рыночная цена упадет хотя бы немного, то она была завышена. Если же цена резко возрастает, то, конечно, инвесторы выигрывают очень много, но компания, выпустившая бумаги, несет большие потери.

Итак, взаимоотношения участников объединения регулируются договором о взаимодействии.

В договоре о взаимодействии должны быть оговорены:

• — список участников объединения, размеры их вкладов в объединение;
• — права и обязательства участников объединения;
• — описание процедуры принятия решений;
• — другие условия в соответствии с действующим законодательством.

Андеррайтинговый договор заключается между эмитентом и синдикатом (от лица последнего выступает его менеджер либо группа со-менеджеров) об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Центральный пункт договора — тип андеррайтинга (какую ответственность принимает на себя синдикат), объем и ценовые условия выпуска — все это задает величину платы за андеррайтинг и прибыли у членов синдиката.

Договор андеррайтинга — заключенный в письменной форме гражданско-правовой договор между андеррайтером и эмитентом о форме, порядке и условиях проведения андеррайтинга, правах и обязанностях сторон в процессе размещения выпуска ценных бумаг. При необходимости он может включать права и обязанности ведущего андеррайтера по формированию эмиссионного синдиката и организации взаимодействия участников размещения выпуска ценных бумаг.

Договор андеррайтинга является договором комиссии или поручения, либо агентским. Может заключаться в качестве смешанного договора (на оказание услуг по размещению ценных бумаг), включая в качестве неотъемлемой части обязательства андеррайтера по выкупу на свое имя и за свой счет размещаемых ценных бумаг, выставлению заявок на покупку, а также виды, порядок и условия оказания услуг по организации выпуска акций и, соответственно, права и обязанности сторон.

С целью организации взаимодействия с эмитентом соорганизатор выпуска ценных бумаг, финансовый консультант и другие участники размещения, не являющиеся андеррайтерами, заключают с ним договора, содержащие их права и обязанности в отношении размещения выпуска ценных бумаг. Также они могут заключать их с ведущим андеррайтером в случаях, не противоречащих законодательству, если последний приобрел необходимое для этого право по договору андеррайтинга, заключенному с эмитентом.

Для организации эмиссионного синдиката ведущий андеррайтер (менеджер синдиката) [9, с.176]:

• — заключает с членами синдиката предварительные или иные двусторонние или многосторонние (синдикационные) договора, содержащие права и обязательства членов синдиката в отношении размещения выпуска ценных бумаг, включая обязательства по их приобретению на условиях, не противоречащих условиям выпуска;
• — и/или достигает договоренностей, не имеющих юридической силы, по взаимодействию при размещении, фиксируя их в устной и/или письменной форме в виде протоколов о намерениях либо в качестве иных документов.

Отказ в госрегистрации выпуска ценных бумаг влечет ничтожность вышеуказанного предварительного договора.

Предварительный или иной договор устанавливает:

• — часть выпуска ценных бумаг, в отношении которой членом синдиката осуществляется андеррайтинг на лучших условиях, либо (если договор предусматривает осуществление андеррайтинга на основе твердых (фиксированных) обязательств) — часть выпуска ценных бумаг,
• — приобретаемой членом синдиката при их размещении (в процентной доле, абсолютной сумме в денежном выражении, процентах от количества ценных бумаг, не размещенных в срок, или ином выражении);
• — цену размещения ценных бумаг, при которой возникают обязательства члена синдиката по андеррайтингу, исходя из которой он стремится получить поручения от потенциальных инвесторов на приобретение выпуска ценных бумаг при его размещении;
• — иные обязательства по взаимодействию сторон в отношении порядка размещения выпуска ценных бумаг.

Синдикационный договор заключается между членами синдиката об организации и гарантировании эмиссии. Центральный пункт договора — доли выпуска, за которые принимают на себя ответственность отдельные члены синдиката, дифференциация цен на ценную бумагу внутри синдиката (оплата менеджерства, со-менеджерства, различия в ценовых условиях для привилегированных и непривилегированных членов, размер комиссионных при отпуске ценных бумаг брокерам — членам группы продажи, ответственность членов синдиката (обычно в пределах выкупаемых долей).

Взаимодействие эмитента и его консультантов с уполномоченным депозитарием, одновременно являющимся расчетным депозитарием торговой площадки, на которой эмитент предполагает провести их размещение, заключается в:

• — подписании договора и открытии эмиссионного счета депо с зачислением на него эмитируемых акций;
• — переводе акций на счета депо приобретателей;
• — перерегистрации прав собственности в реестре.

Существует несколько способов размещения акций. Его можно проводить как через торговую систему, так и вне ее. Большинство эмитентов и их инвестиционных консультантов планируют проводить размещение на торговой площадке фондовой биржи или организатора торговли на рынке ценных бумаг.

Таким образом, в процессе андеррайтинга между партнерами складываются особенные отношения, которые подразумевают кроме соблюдения всех условий договора, еще и непременное выполнение некоторых этических правил. Обслуживающий выпуск банк имеет доступ к закрытой для других, то есть инсайдерской информации о развитии стоимости курса ценной бумаги, о позиции на рынке, финансовое состояние эмитента, и т. д.