Облигации как инструмент инвестирования

Общая характеристика.

Облигация — это долговое обязательство о предоставленном займе, дающее право ее владельцу на получение фиксированного дохода, вид долговой ценной бумаги.

Таким образом, облигация — это долговое свидетельство, которое непременно включает два главных элемента:

• * обязательство эмитента вернуть держателю облигации по истечении оговоренного срока сумму, указанную на титуле (лицевой стороне) облигации;
• * обязательство эмитента выплачивать держателю облигации фиксированный доход в виде процента от номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента.

Принципиальная разница между акциями и облигациями заключается в следующем. Покупая акцию, инвестор становится одним из собственников компании-эмитента. Купив облигацию компании-эмитента, инвестор становится ее кредитором. Кроме того, в отличие от акций облигации имеют ограниченный срок обращения, по истечении которого гасятся. Облигации имеют преимущество перед акциями при реализации имущественных прав их владельцев; в первую очередь выплачиваются проценты по облигациям и лишь затем дивиденды; при делении имущества компании-эмитента в случае ее ликвидации акционеры могут рассчитывать лишь на ту часть имущества, которая останется после выплаты всех долгов, в том числе и по облигационным займам. Если акции, являясь титулом собственности, предоставляют их владельцам право на участие в управлении компанией-эмитентом, то облигации, будучи инструментом займа, такого права не дают.

Облигации выступают главным инструментом мобилизации средств правительствами, различными государственными органами и муниципалитетами. К организации и размещению облигационных займов прибегают и компании, когда у них возникает потребность в дополнительных финансовых средствах.

Порядок выпуска облигаций акционерными обществами регламентируется Федеральным законом «Об акционерных обществах». В соответствии с названным Законом при выпуске облигаций акционерными обществами должны быть соблюдены следующие дополнительные условия:

• * номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для целей выпуска;
• * выпуск облигаций допускается после полной оплаты уставного капитала;
• * выпуск облигаций без обеспечения допускается на третьем году

существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества;

* общество не вправе размещать облигации, конвертируемые в акции общества, если количество объявленных акций общества меньше количества акций, право на приобретение которых предоставляют облигации.

Резюмируя сказанное выше об облигации, мы можем рассматривать облигацию как:

долговое обязательство эмитента;

источник финансирования расходов бюджетов, превышающих доходы;

источник финансирования инвестиций акционерных обществ;

форму инвестирования средств организаций;

форму сбережений средств граждан и получения ими дохода.

Виды облигаций Большое разнообразие облигаций можно классифицировать следующим образом:

• 1. В зависимости от эмитента различают облигации:
• 1.1. Государственные;
• 1.2. Муниципальные;
• 1.3. Корпораций;
• 1.4. Иностранные.
• 2. В зависимости от сроков, на которые выпускается займ, все многообразие облигаций условно можно разделить на две большие группы:
• 2.1. Облигации с некоторой оговоренной датой погашения, которые, в свою очередь, делятся на:
• 2.1.1. Краткосрочные;
• 2.1.2. Среднесрочные;
• 2.1.3. Долгосрочные.

Временные рамки, ограничивающие перечисленные облигационные группы, для каждой страны различны и определяются законодательством, действующим в этой стране, и сложившейся практикой. Например, в США к краткосрочным обычно относят облигации со сроком обращения от 1 года до 3 лет, к среднесрочным — от 3 до 7 лет, долгосрочным — свыше 7 лет. Что касается российского законодательства, то оно содержит указания о сроках обращения только для государственных долговых обязательств.

• 2.2. Облигации без фиксированного срока погашения включают в себя:
• 2.2.1. Бессрочные, или непогашаемые;
• 2.2.2. Отзывные облигации могут быть востребованы (отозваны) эмитентом до наступления срока погашения. Еще при выпуске облигаций эмитент устанавливает условия такого востребования: по номиналу или с премией;
• 2.2.3. Облигации с правом погашения предоставляют право инвестору на возврат облигации эмитенту до наступления срока погашения и получения за нее номинальной стоимости;
• 2.2.4. Продлеваемые облигации предоставляют инвестору право продлить срок погашения и продолжать получать проценты в течение этого срока;
• 2.2.5. Отсроченные облигации дают эмитенту право на отсрочку погашения.
• 3. В зависимости от поря дка владения облигации могут быть:
• 3.1. Именные, права владения которыми подтверждаются внесением имени владельца в текст облигации и в книгу регистрации, которую ведет эмитент;
• 3.2. На предъявителя, права владения которыми подтверждаются простым предъявлением облигации.
• 4. По целям облигационного займа облигации подразделяются на:
• 4.1. Обычные, выпускаемые для рефинансирования имеющейся у эмитента задолженности или для привлечения дополнительных финансовых ресурсов, которые будут использованы на различные многочисленные мероприятия;
• 4.2. Целевые, средства от продажи которых направляются на финансирование конкретных инвестиционных проектов или конкретных мероприятий (например, строительство моста, проведение телефонной сети и т. п.).
• 5. По способу размещения различают:
• 5.1. Свободно размещаемые облигационные займы;
• 5.2. Займы, предполагающие принудительный порядок размещения. Принудительно размещаемыми чаще всего являются государственные облигации (например, Государственные облигационные займы СССР 40—50-х годов).
• 6. В зависимости от формы, в которой возмещается позаимствованная сумма, облигации делятся на:
• 6.1. С возмещением в денежной форме;
• 6.2. Натуральные, погашаемые в натуре. Примером натуральных облигаций являются облигации хлебных займов СССР 20-х годов, облигации АвтоВАЗа, выпущенные в 1993 г.
• 7. По методу погашения номинала могут быть:
• 7.1. Облигации, погашение номинала которых производится разовым платежом;
• 7.2. Облигации с распределенным по времени погашением, когда за определенный отрезок времени погашается некоторая доля номинала;
• 7.3. Облигации с последовательным погашением фиксированной доли общего количества облигаций (лотерейные или тиражные займы).
• 8. В зависимости от того, какие выплаты производятся эмитентом по облигационному займу, различают:
• 8.1. Облигации, по которым производится только выплата процентов, а капитал не возвращается, точнее, эмитент указывает на возможность их выкупа, не связывая себя конкретным сроком. К этой группе облигаций бессрочного займа относятся, например, английские консоли, выпущенные еще в середине XVIII в. и обращающиеся до настоящего времени;
• 8.2. Облигации, по которым лишь возвращается капитал по номинальной стоимости, но не выплачиваются проценты. Это так называемые облигации с нулевым купоном;
• 8.3. Облигации, по которым проценты не выплачиваются до момента погашения облигации, а при погашении инвестор получает номинальную стоимость облигации и совокупный процентный доход. К таким облигациям можно отнести сберегательные сертификаты серии Е, выпускаемые в США;
• 8.4. Облигации, по которым возвращается капитал по номинальной стоимости, а выплата процентов не гарантируется и находится в прямой зависимости от результатов деятельности компании — эмитента, т. е. от того, получает компания прибыль или нет. Такие облигации называют доходными или реорганизационными, т. е. выпускаются, как правило, компаниями, которым грозит банкротство;
• 8.5. Облигации, дающие право их владельцам на получение периодически выплачиваемого фиксированного дохода и номинальной стоимости облигации — в будущем, при ее погашении. Этот вид облигаций наиболее распространен в современной практике во всех странах.
• 9. Периодическая выплата доходов по облигациям в виде процентов производится по купонам.

Купон представляет собой вырезной талон с указанной на нем цифрой купонной (процентной) ставки. По способам выплаты купонного дохода облигации подразделяются на:

• 9.1. Облигации с фиксированной купонной ставкой;
• 9.2. Облигации с плавающей купонной ставкой, когда купонная ставка зависит от уровня ссудного процента;
• 9.3. Облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой по годам займа. Такие облигации еще называют индексируемыми, обычно эмитируются в условиях инфляции;
• 9.4. Облигации с минимальным или нулевым купоном (мелкопроцентные или беспроцентные облигации). Рыночная цена по таким облигациям устанавливается ниже номинальной, т. е. предполагает скидку. Доход по этим облигациям выплачивается в момент ее погашения по номинальной стоимости и представляет разницу между номинальной и рыночной стоимостью;
• 9.5 Облигации с оплатой по выбору. Владелец этой облигации может доход получить как в виде купонного дохода, так и облигациями нового выпуска;
• 9.6. Облигации смешанного типа. Часть срока облигационного займа владелец облигации получает доход по фиксированной купонной ставке, а часть срока — по плавающей ставке},
• 10. По характеру обращения облигации бывают:
• 10.1. Неконвертируемые;
• 10.2. Конвертируемые, предоставляющие их владельцу право обменивать их на акции того же эмитента (как на обыкновенные, так и на привилегированные).
• 11. В зависимости от обеспечения облигации делятся на два класса:
• 11.1. Обеспеченные залогом;
• 11.2. Необеспеченные залогом.
• 12. В зависимости от степени защищенности вложений инвесторов различают:
• 12.1. Облигации, достойные инвестиций, — надежные облигации, выпускаемые компаниями с твердой репутацией; хорошее обеспечение;
• 12.2. Макулатурные облигации, носящие спекулятивный характер. Вложения в такие облигации всегда сопряжены с высоким риском.
• 1.2.2 Оценка стоимости и доходности облигаций

Для того, чтобы определить эффективность инвестиций в облигации, нужно произвести их стоимостную оценку и определить их доходность. Облигации имеют нарицательную цену (номинал) и рыночную цену. Номинальная стоимость облигации (номинал) напечатана на самой облигации и обозначает сумму, которая берется взаймы и подлежит возврату по истечении срока облигационного займа. Номинальная цена является базовой величиной для расчета принесенного облигацией дохода. Процент по облигации устанавливается к номиналу, прирост (уменьшение) стоимости облигации за соответствующий период рассчитывается как разница между номинальной стоимостью, по которой облигация будет погашена, и ценой покупки облигации.

Как правило, облигации выпускаются с высокой номинальной стоимостью. Они ориентированы на богатых инвесторов, как индивидуальных, так и институциональных. Этим они отличаются от акций, номинальную стоимость которых эмитент устанавливает в расчете на приобретение их самыми широкими слоями инвесторов. Следует при этом отметить, что если для акций номинальная стоимость — величина довольно условная, акции и продаются, и покупаются преимущественно по цене, не привязанной к номиналу (акции, как известно, могут выпускаться и без указания номинала), то для облигаций номинальная стоимость является очень важным параметром, значение которого не меняется на протяжении всего срока облигационного займа. Именно по изначально зафиксированной величине номинала облигации будут гаситься по окончании срока их обращения.

Облигации являются привлекательным для покупателей объектом инвестирования, а значит, — товаром, предметом перепродажи. С момента их эмиссии и до погашения они продаются и покупаются по установившимся на рынке ценам. Рыночная цена в момент эмиссии может быть ниже номинала, равна номиналу и выше номинала. Разница между номинальной стоимостью и рыночной стоимостью облигации называется:

дисконт, если рыночная стоимость меньше номинальной стоимости;

премия, если рыночная стоимость больше номинальной стоимости.

В дальнейшем рыночная цена облигаций определяется исходя из ситуации, сложившейся на рынке облигаций и финансовом рынке в целом к моменту продажи, а также двух главных элементов самого облигационного займа. Этими элементами являются:

• * перспектива получить при погашении номинальную стоимость облигации (чем ближе в момент покупки облигации срок ее погашения, тем выше ее рыночная стоимость);
• * право на регулярный фиксированный доход (чем выше доход, приносимый облигацией, тем выше ее рыночная стоимость).

Рыночная цена облигаций зависит и от ряда других условий, важнейшим из которых является надежность (степень риска) вложений.

Поскольку номиналы у разных облигаций существенно различаются между собой, то часто возникает необходимость в сопоставимом измерителе рыночных цен облигаций. Таким показателем является курс Курс (лат. cursus; cursere — бежать, быстро двигаться) — цена, по которой покупаются и продаются акции, облигации и другие ценные бумаги; валютный курс (устар. вексельный курс) — цена денежной единицы одной страны, выраженная в денежных единицах других стран…

Курс облигации — это цена, по которой облигация покупается и продается; сравнительная величина доходности. Он определяется как значение рыночной цены облигации, выраженное в процентах к ее номиналу:

где курс облигации;

рыночная цена облигации;

номинальная цена облигации.

Например, если облигация с номиналом 100 000 руб. продается за 98 500 руб., то ее курс 98,5.

В зарубежной литературе помимо перечисленных (номинальной и рыночной) приводится еще одна стоимостная характеристика облигаций — их выкупная цена, по которой эмитент по истечении срока займа погашает облигации. Выкупная цена может совпадать с номинальной, а может быть выше или, наоборот, ниже ее. Российское законодательство исключает существование выкупной цены, так как Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» закрепляет право держателя на получение от эмитента ее номинальной стоимости. Это означает, что облигации могут погашаться (выкупаться) только по номинальной стоимости.

Облигации, являясь, как и другие ценные бумаги, объектом инвестирования на фондовом рынке, приносят своим держателям доход.

Общий доход от облигации складывается из следующих элементов:

• * периодически выплачиваемых процентов (купонного дохода);
• * изменения стоимости облигации за соответствующий период;
• * дохода от реинвестиций полученных процентов.

Рассмотрим каждый из перечисленных элементов дохода в отдельности.

Облигация, в отличие от акции, приносит владельцу фиксированный текущий доход. Этот доход представляет собой постоянный аннуитет— право получать фиксированную сумму ежегодно в течение ряда лет. Аннуитет также определяют как серию платежей, произведенных в фиксированные интервалы времени за определенное количество периодов.

Как правило, проценты по облигациям выплачиваются 1—2 раза в год. При этом чем чаще производятся процентные выплаты, тем больший потенциальный доход приносит облигация, ведь полученные процентные выплаты могут быть реинвестированы.

Размер купонного дохода по облигациям зависит прежде всего от надежности облигации, иначе говоря, от того, кто является ее эмитентом. Чем устойчивее компания-эмитент и надежнее облигация, тем ниже предлагаемый процент. Кроме того, существует зависимость между процентным доходом и сроком обращения облигации: чем больше отдален срок погашения, тем выше должен быть процент, и наоборот.

Рассмотрим задачу определения настоящей и будущей стоимости облигации в классическом варианте для купонных облигаций. Согласно условиям инвестирования в эти долговые финансовые инструменты предприятие-эмитент облигаций обязуется осуществлять периодический процентный платеж на годовой или полугодовой основе и погасить номинальную стоимость облигации к назначенному сроку окончания ее действия.

Сущность оценки стоимости облигации заключается в том, что в течение срока существования облигации ее владелец должен получить ту же сумму, которую он вложил в облигацию при покупке. Особенность состоит в том, что совокупность платежей, которые должен получить владелец облигации, растянута во времени и, следовательно, все будущие денежные потоки необходимо продисконтировать к моменту времени, для которого производится оценка стоимости облигации. В качестве показателя дисконта необходимо принимать доходность аналогичных финансовых инструментов.

Математическая модель оценки денежной стоимости облигаций основана на дисконтировании денежных потоков, выплачиваемых на протяжении всего срока до погашения. Стоимость облигации в настоящий момент времени равна дисконтированной сумме всех денежных потоков, с ней связанных.

где Н— номинальная стоимость облигаций, она же — стоимость в момент погашения; Д — годовой процентный платеж;— доходность на рынке ссудного капитала аналогичных облигаций (используется в качестве показателя дисконтирования); Т — срок обращения облигации (t = 1,2,, Т)

Пример 1. Пусть выпущена облигация со сроком погашения через 20 лет. Номинал облигации равен $ 1000, а годовая процентная ставка, определяющая годовой процентный платеж, составляет 14%. Средняя процентная ставка на рынке облигаций данного типа также равна 14%. Необходимо произвести оценку стоимости облигации.

Поскольку по условию выплата процентов осуществляется один раз в год, то величина этого платежа равна $ 140. На рынке ссудного капитала доходность составляет 14%. Следовательно, для оценки стоимости облигации мы должны привести к настоящему времени все ежегодные процентные платежи и выплату номинала в конце 20-го года. Воспользовавшись формулой, получим:

.

Пусть прошло 5 лет, а процентная ставка на рассматриваемом рынке ссудного капитала не изменилась. Сколько будет стоить данная облигация? Для ответа на этот вопрос нужно найти приведенную стоимость всех оставшихся платежей, включая номинал облигации, который должен быть выплачен инвестору через 15 лет. По аналогии получим:

Стоимость облигации закономерно осталась равной ее номиналу, так как ситуация на рынке не изменилась. Ясно, что такая ситуация сохранится на протяжении всего срока до погашения облигации.

Предположим теперь, что средняя рыночная ставка увеличилась на 2% и составляет 16%, до погашения облигации осталось 15 лет. В этом случае доходность данной облигации ниже средней по рынку и, следовательно, рыночная цена облигации должна уменьшиться. Это подтверждается расчетами:

Если рассмотреть противоположную ситуацию, когда средняя по рынку процентная ставка уменьшилась на 2% и составляет теперь 12%, то следует ожидать повышения рыночной цены этой облигации, так как она приносит доходность большую, чем средняя по рынку. В самом деле:

Легко проверить, что для обоих рассмотренных случаев, если ситуация на рынке остается без изменения (т. е. сохраняется 16 или 12%), стоимость облигации приближается к номинальному значению.

Если выплата процентов по облигации проводится 2 раза в год, то расчетная формула изменится:

.

т. е. дисконтировать необходимо все полугодовые выплаты в соответствии с полугодовой процентной ставкой.

Для условий предыдущего примера, когда процентная ставка составляет 12% и до погашения остается 15 лет при полугодовой выплате процентов, получим:

.

В этом случае стоимость облигации оказалась несколько выше, так как процентные платежи инвестор получает чаще. И следовательно, при возрастании стоимости облигации этот эффект должен сказаться на курсовой ее стоимости.

Последний элемент совокупного дохода от облигации — доход от реинвестиций полученных процентов — присутствует лишь при условии, что полученный в виде процентов текущий доход по облигации постоянно реинвестируется. Данный вид дохода может иметь довольно существенное значение при покупке долгосрочных облигаций.

Общий, или совокупный, доход по облигациям обычно ниже, чем по другим ценным бумагам. Это объясняется, прежде всего, тем, что облигации обладают большей, по сравнению с другими видами ценных бумаг, надежностью. Доходы по облигациям меньше подвергнуты циклическим колебаниям и не так зависимы от конъюнктуры рынка, как, например, доходы по акциям.

При определении эмитентом параметров выпускаемого облигационного займа, выборе инвестором, в какой вид облигаций вложить свободные средства, и формировании профессиональными участниками рынка оптимальных инвестиционных портфелей возникает потребность в определении финансовой эффективности облигационного займа, т. е. в определению доходности облигаций.

В общем виде доходность представляет собой сравнительную величину, характеризующую отношение полученного дохода к базовому показателю. Как правило, это доход, приходящийся на единицу затрат. Различают текущую доходность и полную, или конечную, доходность облигаций.

Показатель текущей доходности характеризует годовые (текущие) поступления по облигации относительно сделанных затрат на ее покупку. Текущая доходность облигации рассчитывается по формуле.

где — текущая доходность облигации, %;

Д — сумма выплачиваемых в год процентов, руб.;

— курсовая стоимость облигации, по которой она была приобретена, руб.

Пример. Инвестор, А приобрел за 11 000 руб. облигацию номинальной стоимостью 10 000 руб. Купонная ставка равна 50% годовых. Проценты выплачиваются раз в конце года. Срок погашения облигации наступит через 2 года.

Текущая доходность облигации в соответствии с формулой равна:

Текущая доходность облигации является простейшей характеристикой облигации. Пользуясь только этим показателем, нельзя выбрать наиболее эффективную для инвестирования средств облигацию, так как в текущей доходности не нашел отражения еще один источник дохода — изменение стоимости облигации за период владения ею. Поэтому по облигациям с нулевым купоном текущая доходность равна нулю, хотя доход в форме дисконта они приносят.

Оба источника дохода отражаются в показателе конечной или полной доходности, которая характеризует полный доход по облигации, приходящийся на единицу затрат на покупку этой облигации. Показатель конечной доходности определяется по формуле.

где — конечная доходность облигаций, %;

— совокупный процентный доход, руб.;

Р — величина дисконта (величина превышения номинала над ценой покупки) облигации, руб.;

— курсовая стоимость облигации, по которой она была приобретена, руб.;

n— число лет, в течение которых инвестор владел облигацией.

Величина дисконта Р равна разнице между номинальной стоимостью облигации и ценой приобретения в случае, если инвестор держит облигацию до погашения. Если же инвестор продает облигацию, не дожидаясь погашения, то величина Р представляет собой разницу между ценой продажи и приобретения облигации.

В нашем примере конечная доходность будет равна (инвестор, А погашает облигацию по окончании срока облигационного займа):

Существуют более сложные математические формулы расчета конечного дохода, в том числе учитывающие третий составляющий элемент совокупного дохода, приносимого облигацией, — реинвестирование процентных поступлений.

На доходность облигаций влияют два важных фактора. Это — инфляция и налоги. Если доход от облигации равен 4% в год, а уровень инфляции — 3%, то реальная доходность составит только 1%. Если уровень инфляции повысится до 4% и выше, то инвесторы — держатели облигаций с фиксированным 4%-ным доходом будут иметь перспективу получить нулевой доход или даже понести убытки.

Поэтому в условиях инфляции инвесторы избегают вложений в долгосрочные облигации (хотя эмитентам они, несомненно, интересны), чтобы доходность собственных инвестиций поддержать на уровне, соизмеримом с базовой ставкой доходности — ставкой рефинансирования.

Налоги также уменьшают доход по облигациям, а значит, и их доходность.

Учитывая все вышесказанное, реальная доходность тех или иных облигаций должна рассчитываться после вычета из дохода выплачиваемых налогов, а также учитывая существующие темпы инфляции. И именно эти показатели доходности следует сравнивать, выбирая наиболее эффективные для инвестирования объекты.