Описание объясняющих переменных и формулировка гипотез

Дамми.

Для того чтобы разграничить банковские и небанковские лизинговые компании, необходимо задать дамми-переменную. Она принимает значение 1, если лизинговая компания входит в состав банковской группы, и 0, если она является независимой компанией. Основная гипотеза состоит в том, что вхождение в банковскую группу оказывает влияние на финансовый леверидж лизинговых компаний, причем положительное. Я предполагаю, что материнский банк лизинговой компании обладает полной информацией о клиентах компании, а также о ее рисках, то есть отсутствует асимметрия информации между банком и лизинговой компанией. Альтернативная гипотеза заключается в том, что принадлежность к банковским группам не влияет на финансовый рычаг лизинговых компаний.

Если коэффициент при дамми-переменной окажется значимым и достаточно большим по величине, значит, действительно, разницу в значениях левериджа можно объяснить при помощи различий в кредитовании банковских и небанковских лизинговых компаний. Однако если коэффициент при дамми-переменной будет мал, то влияние вхождения в банковскую группу на финансовый рычаг является опосредованным, осуществляемым через какие-то другие детерминанты. Основная гипотеза будет отвергаться в пользу альтернативной в случае незначимости коэффициента при дамми-переменной.

Размер компании.

Размер компании является одним из значимых детерминантов финансового рычага компаний, что подтверждается множеством исследований. Размер фирмы определяет различные ее характеристики. К примеру, большие фирмы подвержены меньшей асимметрии информации по сравнению с маленькими фирмами. (Rajan and Zingales, 1995) Также крупные фирмы оперируют бьльшими денежными потоками, что приводит к снижению вероятности банкротства и, соответственно, издержек финансовой неустойчивости.

Размер компании измеряется как натуральный логарифм активов. Я предполагаю наличие положительной зависимости левериджа от размера компании, поскольку, чем больше размер фирмы, тем больше заемных средств ей доступно в силу ее большей устойчивости.

Прибыльность.

Другим важным детерминантом, влияющим на принятие решений о структуре капитала, является прибыль фирмы. Согласно порядковой теории, фирмы предпочитают в первую очередь использовать нераспределенную прибыль для финансирования проектов. (Myers and Majluf, 1984) Поэтому фирмы, генерирующие большую прибыль по отношению к активам или капиталу, будут иметь меньший финансовый рычаг. При построении и оценивании модели, возможно, нужно будет также учесть тот факт, что показатели доходности могут являться эндогенными по отношению к финансовому рычагу компании, другими словами доходность и рычаг оказывают взаимное влияние друг на друга. Увеличение финансового рычага приводит к увеличению издержек финансовой неустойчивости, что в свою очередь приводит к снижению прибыльности. (Moиnik and Љirec, 2015).

Для измерения прибыльности фирмы будет использовано две прокси-переменные: рентабельность активов, то есть прибыль до налогообложения, деленная на суммарную величину активов компании, и рентабельность капитала, прибыль до налогообложения, деленная на собственный капитал компании. В научных статьях используется один из двух предложенных показателей прибыльности, причем заранее нельзя определить, использование какого из показателей позволит получить более качественные оценки коэффициентов. Поэтому в модель будут поочередно включены оба показателя. Гипотеза относительно прибыльности заключается в наличии отрицательной взаимосвязи между финансовым рычагом и каждым из показателей прибыльности.

Инвестиции.

Для исследования детерминантов левериджа финансовых организаций размер инвестиций играет важную роль, поскольку доля инвестиций в общем объеме активов финансовой компании очень велика. Бизнес лизинговых компаний характеризуется наличием больших инвестиций в лизинговые проекты. У значительной части компаний доля инвестиций в лизинговые проекты в отдельные годы превышает 50% от общего объема активов.

Переменная, включаемая в модель, чистые инвестиции в лизинг, рассчитывается как доля инвестиций в финансовый лизинг, или доходных вложений в материальные ценности в балансе по РСБУ, в общем объеме активов компании. Коэффициент при данной переменной, как я ожидаю, должен быть положительным, потому что компании склонны финансировать инвестиции за счёт заемных средств (Shah and Jam-e-Kausar, 2012), а значит, чем больше величина инвестиций, тем больший объем заемных средств будут привлекать компании.

Возможности роста.

При изучении взаимосвязи возможностей роста и левериджа нефинансовых компаний исследователи приходили к выводу, что влияние роста оказывается отрицательным. Фирмы со значительными возможностями роста имеют больше собственных средств для инвестиций в будущем, по сравнению с компаниями с меньшими возможностями роста. (Myers, 1977) Кроме того, компании склонны выпускать акции взамен выпуска нового долга, когда жизненный цикл компании находится в фазе роста, поскольку стоимость акций в это время возрастает. (Rajan and Zingales, 1995).

В случае с финансовыми компаниями дело обстоит совершенно иначе, поскольку операционная деятельность финансовых компаний сильно отличается от деятельности нефинансовых. Во-первых, значительную часть прибыли финансовых организаций составляет разница процентных ставок: ставок по предоставленным и полученным кредитам. Поэтому финансовый рычаг таких компаний в несколько раз длиннее. Во-вторых, финансовые институты обычно имеют более свободный доступ к привлечению заемных средств. Так, например, банки привлекают депозиты в значительных объемах, страховые компании продают большое число страховых полисов. Таким образом, получается, что быстрорастущие компании финансового сектора наращивают объемы заимствований более быстрыми темпами, то есть финансовый рычаг у них выше. (Shah and Jam-e-Kausar, 2012) В отношении лизинговых компаний я также предполагаю наличие положительной взаимосвязи.

Я измеряла возможности роста как процентное изменение активов компаний в сравнении с предыдущим годом. (Ramlall, 2009) Конечно, чаще для измерения темпов роста используется отношение рыночной стоимости активов к балансовой (Rajan and Zingales, 1995) в качестве прокси, однако в данном случае я не могу рассчитать этот показатель, поскольку большинство российских лизинговых компаний не представлены на фондовых рынках.

Ликвидность.

Показатели ликвидности часто выступают в качестве детерминантов финансового рычага компаний, однако влияние оказывается неоднозначным. Высоколиквидные активы часто используются компаниями для финансирования проектов, поэтому финансовый рычаг может оказаться отрицательно зависимым от степени ликвидности активов компании: чем более ликвидными являются активы компании, тем вероятнее они могут быть использованы в качестве источника финансирования, а значит, тем реже компании будут прибегать к заимствованию денежных средств. С другой стороны, фирмы с высоким уровнем ликвидности имеют хорошие возможности для привлечения заемных средств на короткий период времени.

Я предположила, что действие первого из описанных эффектов превалирует над действием второго эффекта, поэтому я ожидаю получить отрицательный коэффициент при переменной, измеряющей ликвидность. Уровень ликвидности определяется как отношение текущих активов к текущим обязательствам. (Ozkan, 2001).

Налог.

Еще одним детерминантом финансового рычага компаний является уплаченный ими налог. У фирмы, которая использует заемный капитал наряду с собственными средствами, возникает эффект налогового щита: сумма корпоративного налога снижается на величину, равную произведению величины долга на ставку налога на прибыль. Таким образом, наращивая долг, компании могут платить меньше налогов, чем они платили бы в случае, если бы привлекали только собственный капитал.

Согласно законодательству Российской Федерации, в отношении лизинговых компаний применяются льготы при налогообложении. Наиболее существенным является механизм ускоренного начисления амортизации имущества. Помимо экономии на уплате налогов, лизинговые компании могут воспользоваться отсрочкой в выплате налогов. (Газман, 2011) Следовательно, при исследовании российских лизинговых компаний должна наблюдаться положительная зависимость финансового рычага от налогов. Данная переменная была измерена как разница между прибылью до налогообложения и чистой прибылью.

Материальность.

Доля материальных активов в общем объеме активов у финансовых компаний в разы ниже, по сравнению с нефинансовыми компаниями. У российских лизинговых компаний она и вовсе составляет 0,075% в среднем по выборке. Но тем не менее, данный показатель оказывается значимым во многих исследований, в том числе и в исследованиях структуры капитала финансовых организаций, поэтому в модель данная переменная будет включена. Я предполагаю наличие положительного влияния на рычаг. Материальные активы могут выступать в качестве обеспечения при выпуске долга, поэтому, чем больше доля материальных активов, тем больше заемных средств может привлечь компания.

Макроэкономические переменные.

Для контроля изменений макроэкономической ситуации в стране я включила в модель две переменные: уровень инфляции и цены на нефть. Я предполагаю положительное влияние инфляции на финансовый рычаг лизинговых компаний, так как с ростом темпов инфляции реальная стоимость денег снижается, вместе с тем снижается и реальная величина задолженности по привлеченным средствам, а значит, компаниям выгоднее прибегать к заемному финансированию. Данные по инфляции в России были взяты с сайта Федеральной службы государственной статистики. (Росстат) Цены на нефть я включаю в модель в качестве одной из макроэкономических прокси-переменных, поскольку российская экономика зависима от экспорта сырой нефти, а значит, она реагирует на изменение цен на нефть. Подтверждением этого факта является то, что Министерство экономики, Банк России, Министерство финансов составляют несколько вариантов прогнозов и планов в зависимости от возможных изменений мировых цен на нефть. Рост цен на нефть стимулирует рост ВВП, инвестиций, ставка процента по привлечению денежных средств снижается, использование заемных средств становится более выгодным, а значит финансовый рычаг растет. Среднемесячные цены на нефть марки Brent, я также среднемесячный курс рубля к доллару я взяла с сайта Финам (Финам) и перевела цены в рубли, потому что все остальные показатели измеряются в рублях, и затем рассчитала среднегодовые цены.