Способы учета рисков и минимизации последствий их реализации для стоимости нефтегазовых проектов

Для любой компании, занимающейся инвестиционными проектами, недостаточно просто знать, что рассматриваемому проекту угрожают те или иные риски. Необходимо иметь количественную оценку того, к каким материальным убыткам может привести реализация данных рисков, или какую сумму компания может потратить на то, чтобы застраховаться от этих рисков, и остаться в плюсе. Также необходимо взять под максимальный контроль управляемые риски и учесть в условиях договора те риски, которые напрямую неподвластны компании. Предлагаемые в данной главе способы минимизации рисков нефтегазовых проектов совершенно по-разному подходят к поставленным вопросам, являясь при этом скорее взаимодополняющими, чем исключающими друг друга. Рассмотрим каждый из способов подробнее.

Метод реальных опционов

Одним из способов учесть сложность и неопределенность, связанные с оценкой и реализацией инвестиционных проектов в нефтегазовой отрасли, является использование при оценке метода реальных опционов. Суть метода заключается в том, что предполагается возможность инвестора во время реализации проекта выбрать, что ему выгоднее на данном этапе: в частности, продолжать реализацию, приостановить ее или совсем выйти из проекта. В начале проекта уровень неопределенности относительно различных факторов, влияющих на его рентабельность, максимален. Однако по мере развития проекта все большее количество факторов становится известно. Было бы удобно и разумно корректировать инвестиционную программу по мере того, как поступает новая информация. Таким образом, оценка методом реальных опционов учитывает гибкость решений инвестора при получении новой информации по мере развития проекта и увеличивает стоимость проекта за счет теоретической «возможности выбора» нового направления развития проекта. Эта возможность выбора, пусть и теоретическая, позволяет инвесторам более глубоко проанализировать влияние различных факторов неопределенности на стоимость проекта, а значит, лучше оценить перспективы и возможности данного проекта, ответив на ряд вопросов из серии «а что, если» .

У классической оценки стоимости проекта методом приведенной стоимости (NPV) есть ряд недостатков по сравнению с методом реальных опционов. Основная проблема заключается в том, что метод NPV считает денежные потоки, исходя из предпосылки, что проект однозначно будет реализован: без остановок, без возможности выйти из проекта на каком-либо этапе. По этой причине, например, потери от реализации нерентабельного проекта, посчитанные методом NPV, будут значительно выше, чем при подсчете методом опционов, когда компания может остановить проект в тот же момент, как станет очевидна его убыточность. Что важно, метод реальных опционов не только помогает понять, какое действие следует осуществить (приостановить проект/продать часть своей доли/ выйти из проекта полностью), но и позволяет просчитать, на каком именно шаге это стоит сделать.

Тем временем, оценка методом NPV из-за своей негибкости становится очень чувствительной к диапазону отклонений показателей, используемых в расчетах. Изменение одного из факторов на 5−10% может привести к изменению оценки стоимости проекта с положительной на отрицательную. При этом чувствительность NPVоценки к изменениям различных факторов (т.е. рискам) проверяется только поочередно к каждому фактору, в то время как в реальности риски могут не только реализовываться одновременно, но и оказывать взаимное усиливающее влияние друг на друга. Использование взвешенного значения NPV-оценки проекта при различных сценариях также является слишком нерепрезентативным и негибким инструментом, чтобы инвестор мог с его помощью реально учесть возможные риски и оценить их влияние на будущую доходность проекта.

Также важно, что при применении метода реальных опционов в отличие от метода NPV возможно использование различных значений ставки дисконтирования для разных денежных потоков в зависимости от их надежности и определенности. При оценке проектов методом NPV преимущественно используются средневзвешенная стоимость капитала (WACC) или корпоративная требуемая норма доходности. И та, и другая ставки могут учитывать в себе большое количество рисков (в т.ч., например, премию за страновой риск), однако предпосылка о рассмотрении всех денежных потоков как одинаково рисковых может привести к искаженной оценке стоимости проекта.

Безусловно, на практике подавляющая часть проектов продолжает оцениваться методом приведенной стоимости из-за относительной простоты данного метода. И в большинстве случаев данная оценка позволяет инвесторам принимать верные решения. Однако, чем более капиталоемким, технологичным и высокорисковым является проект, тем важнее учитывать влияние на его стоимость различных рисков, а также возможность корректировать реализацию проекта. Из-за высокого уровня неопределенности оценка такого проекта методом NPV и методом реальных опционов может радикально отличаться: вплоть до знака приведенного дохода и решения, входить в проект или нет. Это подтверждает тот факт, что более сложные проекты требуют использования более сложных инструментов оценки.

Следует отметить, что, несмотря на нечастое использование метода реальных опционов на практике, имеется достаточное количество теоретических работ — как более подробно разъясняющих суть опционов, так и применяющих метод реальных опционов к различным проектам для проверки гипотез. Так, [11] предлагает один из вариантов классификации опционов:

• · Сложные опционы. В таком случае реализация одного опциона создает новый опцион на следующем этапе проекта. Например, реализация опциона на начало геолого-разведочных работ создает опцион на начало бурения добычных скважин.
• · Опционы получения знания. Здесь компания решает, платить или нет за получение информации, которая может снизить неопределенность и помочь принять решение на следующем этапе. Допустим, инвестор может приобрести данные сейсморазведки у государства, предлагающего лицензию на участок, или инвестировать в самостоятельную сейсморазведку, чтобы понять, следует ли заниматься добычей на данном месторождении.
• · Радужные опционы. Подразумевается существование нескольких источников неопределённости. Например, компании неизвестны ни извлекаемые запасы нефти, ни будущая динамика цены на нефть. Соответственно, ей придется действовать, учитывая вероятность осуществления различных сценариев по каждому из указанных факторов неопределенности.
• · Сложные радужные опционы. Такие опционы представляют собой сочетание сложного и радужного опционов. Это значит, что одновременно и существует несколько источников неопределенности, и на каждом этапе реализация одного опциона приводит к возможности использовать еще один опцион.

Другой, более узкий и конкретный вариант классификации представлен в работе [25]. Выделяются следующие опционы:

• · Отсрочки
• · Расширения
• · Отказа.

Первый вариант подразумевает возможность отложить начало реализации проекта вследствие его нерентабельности при текущих условиях. Например, добывающая компания получает лицензию на добычу нефти на глубоководном шельфе сроком на 30 лет, однако в настоящее время цена на нефть является недостаточно высокой, а технологии добычи слишком дороги. Компании имеет смысл подождать более благоприятной конъюнктуры цен или развития и удешевления технологий прежде, чем войти в проект.

Второй вариант опциона (опцион расширения) подразумевает возможность войти в проект, который сам по себе не принесет положительного дохода, однако сделает возможным осуществление инвестиций в следующий проект, который будет создавать положительную стоимость. Например, компания хочет заявить/расширить свое присутствие в добыче нефти в Венесуэле, и в настоящее время страна предлагает инвесторам войти в несколько лицензионных блоков. Допустим, для нашей компании эти блоки слишком малы по запасам/требуют больших капитальных затрат/невыгодны по иным причинам. Однако других блоков в ближайшее время предложено не будет, и если этими блоками заинтересуется конкурентная компания, контролирующая 70% добычи в стране, то нашей компании будет сложно реализовать свой стратегический план по расширению присутствия. В связи с этим вхождение в предложенные блоки обретает смысл, а сам проект по вхождению и его приведенную стоимость следует оценивать как часть более масштабного проекта, в рамках которого возникает опцион: войти в данные блоки, получив тем самым возможность осуществления дальнейших инвестиций и получения основных доходов.

Наконец, третий вариант опционов — опционы отказа — предполагает возможность выйти из проекта на какой-либо стадии его осуществления. Такой опцион может быть особенно актуален для чрезмерно дорогостоящих и новаторских проектов, в которых сложно спрогнозировать наверняка, обернется проект успехом или провалом. В случае таких проектов понести убытки от прекращения проекта может быть выгоднее, чем нести убытки от продолжения реализации проекта. Примером такого проекта может быть добыча нефти на шельфе Арктики. Учитывая отсутствие у нефтегазовых компаний опыта добычи в таких условиях, огромные инвестиции и огромные риски (как типичные для нефтегазовой отрасли в целом, так и специфические для добычи в Арктике), опцион на выход мог бы быть интересен компаниям, которые первыми рискнут осуществлять проекты по добыче нефти арктического шельфа.

Если говорить об исследованиях самого механизма действия реальных опционов применительно к инвестиционным проектам, то, несмотря на их историю, насчитывающую уже более 40 лет Первая работа по теме реальных опционов — Myers, 1977 [26], все они преимущественно сосредотачиваются лишь на одном факторе неопределенности. Более конкретно, — на цене на нефть. Такие модели реальных опционов называются однофакторными.

В качестве примера можно привести работу [7]. В ней рассматриваются опцион отсрочки и опцион отказа для нефтегазового проекта на стадии разведки. Перед инвестором стоит задача выбрать из трех вариантов действий: бурить разведочные скважины прямо сейчас, отложить проект или отказаться от проекта. Моделируется динамика цены, в колебаниях которой учитываются краткосрочная (меняющаяся в соответствии с процессом Орншейна-Уленбека) и долгосрочная (меняющаяся в соответствии с броуновским движением) компоненты. Для решения задачи используется метод наименьших квадратов. В результате, с помощью использования метода реальных опционов, авторы приходят к следующим выводам:

• · Стоимость небольшого по запасам и быстрого по срокам реализации нефтегазового проекта чувствительна и к краткосрочным, и к долгосрочным изменениям цены на нефть
• · Стоимость небольших нефтегазовых проектов увеличивается вместе с увеличением волатильности цены на нефть
• · Крупные по размерам и срокам реализации нефтегазовые проекты практически нечувствительны к краткосрочным колебаниям цены на нефть
• · Последствия изменения ставки дисконтирования более существенны для оценки стоимости маленьких проектов, чем крупных
• · Ускоренная разработка нефтегазового месторождения уменьшает опционную стоимость проекта
• · Чем больше времени проходит с начала проекта до его завершения, тем больше доля опционной стоимости в общей стоимости проекта.

Авторы исследования объясняют, что данные закономерности главным образом можно объяснить характером денежных потоков, генерируемых нефтегазовыми инвестиционными проектами: большими капитальными затратами в начале проекта, резким увеличением доходов с ростом добычи и значительным снижением доходов по мере падения добычи на поздних стадиях развития проекта. Таким образом, в данной работе мы видим, как специфика нефтегазовых проектов, описанная нами в 1 главе, и сопряженные с этой спецификой риски влияют на результаты оценки стоимости проекта.

Однако, несмотря на то, что появление однофакторных опционных моделей — уже большой шаг вперед, по сравнению с классической оценкой методом NPV, и что цена на нефть является одним из основных риск-факторов для нефтегазовых проектов, все-таки существуют и другие важные факторы, изменение которых нельзя игнорировать. Как уже было указано в предыдущей главе, большое влияние на стоимость нефтегазового проекта могут оказывать геологические риски, риски недооценки капитальных и операционных затрат, риски изменения лицензионного/налогового режима и т. д.

Для включения хотя бы некоторых из этих факторов в рассмотрение в динамике были разработаны мультифакторные опционные модели.

Использование одной из таких моделей представлено в работе [20]. Помимо цены на нефть, как факторы неопределенности здесь также рассматриваются инвестиционные затраты, курс валюты и инвестиционный климат. При этом в модели оцениваются инвестиционные проекты трех размеров (маленький, средний, крупный) и в трёх налоговых режимах (роялти, СРП, налог на сверхприбыль) на стадиях, охватывающих строительство и разработку месторождения.

Динамика цены на нефть, курса валюты и инвестиционного климата, выраженного через затраты на добычу Авторами предполагается, что инвестиционный климат оказывает наиболее сильное влияние на затраты на добычу, меняется в соответствии с геометрическим броуновским движением. Инвестиционные затраты заданы как линейная функция цены на нефть. Стоимость проектов оценивается в разных условиях с помощью симуляции Монте-Карло и метода наименьших квадратов. В ходе исследования авторы приходят к следующим выводам:

• · Для маленьких и средних проектов при режиме СРП инвестору следует добиваться установления более высокого уровня компенсационной нефти в целях снижения рисков инвестиционных затрат
• · Для маленьких проектов инвестору следует добиваться исключения из условий договора со страной инвестирования налога на сверхприбыль в целях снижения рисков инвестиционных затрат
• · Изменение налоговых условий для проектов разного масштаба способно уравнять их привлекательность для инвестора.

Таким образом, ценность данного исследования заключается не только в подтверждении влияния различных рисков на стоимость проекта, но и в формулировании практических рекомендаций относительно того, какие условия необходимо учесть в договоре на разработку ресурса, чтобы влияние рисков на стоимость было уменьшено.

Еще одна работа [13], использующая мультифакторную модель реальных опционов, оценивает проект по добыче нефти и газа на глубоководном шельфе. В качестве факторов неопределенности рассматриваются цена на нефть, геологические и проектные (технологические) риски. Данные факторы оказывают непосредственное влияние на денежные потоки, генерируемые проектом (в части доходов или в части затрат). Перечисленные факторы неопределенности изменяются в модели в соответствии с геометрическим броуновским движением. После завершения теоретической разработки, модель применяется к реальному инвестиционному проекту по глубоководной добыче в Западной Африке на условиях СРП. Важным является результат, согласно которому оценка проекта с помощью мультифакторной опционной модели оказывается выше, чем оценка методом NPV. Это согласуется с высказанной нами ранее идеей о том, что, с одной стороны, результаты оценки методом приведенной стоимости и методом реальных опционов могут отличаться, а с другой стороны, — чем проекты сложнее, тем более сложный инструментарий необходим для получения адекватной оценки. Очевидно, что реализация рассматриваемого в данном примере проекта по глубоководной добычи нефти и газа сопряжена с большим количеством рисков (в сравнении с проектами по добыче нефти и газа традиционных месторождений). По мере возрастания рисковой составляющей инвестор может получить всё больше преимуществ от использования опционного подхода к оценке проекта и возможности быть более гибким при принятии реальных решений о реализации проекта. Ведь чем сложнее и неопределеннее этот процесс принятия решений, тем важнее возможность использовать новую информацию для уточнения ход развития проекта.

Помимо описанного результата в отношении метода приведенных денежных потоков, авторы также смогли продемонстрировать преимущество мультифакторной модели перед однофакторной. Для этого были оценены два сценария реализации геологического и технологического рисков — пессимистичный и оптимистичный. Полученные результаты оценки по-разному соотносились с оценкой, осуществленной с помощью однофакторной модели: один из результатов был хуже, а другой — лучше. Более конкретно, в случае, когда имелась благоприятная геологическая информация, а проектные риски были невысоки, опционная стоимость проекта в мультифакторной модели значительно возрастала. В то же время при отсутствии положительной геологической информации и наличии высокой степени проектных рисков оценка проекта в мультифакторной модели была более занижена по сравнению с оценкой в однофакторной модели. Полученные результаты подчеркивают, насколько важно включение в модель оценки проекта каждого дополнительного фактора, и как пренебрежение одним из риск-факторов может оказать влияние на результат оценки. Выводы, полученные в данной работе, являются стимулом для дальнейшего развития мультифакторных моделей и включения в них большего количества факторов неопределенности.

Тем не менее, говоря о всех преимуществах метода реальных опционов, нельзя забывать и о недостатках. У реальных опционов они есть, как и у любого другого метода.

Одним из таких недостатков, указанных в работе [25], является тенденция опционов к созданию завышенной стоимости проекта. По сути, использование опциона в модели вовсе не означает, что компания воспользуется этим опционом на практике или что реализуется такой сценарий, при котором использование данного опциона на самом деле будет выгодно. Однако же сама «теоретическая» возможность выбора поднимает цену проекта.

Еще один недостаток заключается в том, что метод реальных опционов оценивает проекта, не учитывая возможности компании застраховать свои инвестиции (в том числе, например, с помощью инвестиций в ряд других проектов, сопряженных с меньшим уровнем риска и более надежной доходностью, или непосредственно оказывающих влияние на риски и доходность данного, рассматриваемого проекта).

Также методу реальных опционов, как, впрочем, и другим методам оценки, свойственно наличие нереалистичных предпосылок — например, о рациональности действий тех, кто принимает решения по проекту.

Еще одна проблема заключается в сложности метода для практического использовании компаниями при принятии решений об инвестициях. Как ни странно, такой «формальный» недостаток метода на практике является серьезным препятствием к его использованию. Сложность в том, что даже оценка методом NPV требует осуществления ряда серьезных предпосылок и сбора большого количества входных факторов, который требует немало времени. Инвесторам же необходим относительно простой, достаточно понятный и быстрый метод оценки их инвестиций. В связи с этим перед методом реальных опционов предпочтение может быть отдано методу NPV, несмотря на более гибкий и широкий вариант оценки первым из методов. На самом деле, сложившийся порядок принятия решений об инвестициях во многих компаниях совершенно не готов к использованию метода реальных опционов. Зачастую в реальности решения принимаются не по результатам оценки стоимости проекта, а исключительно в соответствии с общими планами компании или исходя из наличия свободных денежных средств. То есть мы снова возвращаемся к тому, что если бы метод был более прост в использовании, то у него оказалось бы больше шансов обрести популярность в практическом использовании. Помимо всего прочего, сложность использования означает необходимость дополнительного, более глубокого обучения кадров, а значит, требует дополнительных затрат.

В то же время, проекты в тех отраслях, где может подниматься вопрос об использовании реальных опционов являются настолько масштабными и дорогостоящими, что сложность использования метода реальных опционов является вполне оправданной, учитывая ожидаемые результаты от его применения. При этом, учитывая иные недостатки метода, будет логично использовать его наравне с другими, более традиционными методами, и принимать решение об осуществлении инвестиций на основании совокупности различных оценок.