Состав совета директоров

Практически во всех исследованиях, посвященных влиянию корпоративного управления на структуру капитала, авторы так или иначе используют в качестве независимых переменных факторы, которые можно отнести к составу совета директоров. Это объясняется тем, что совет директоров создан как раз для того, чтобы минимизировать конфликт интересов между инвесторами и менеджерами, что делает его основным инструментом корпоративного управления.

Одним из самых популярных факторов, который можно отнести к составу совета директоров, является его размер. Автор Alves, et al. (2015) установил, что количество членов в совете директоров отрицательно влияет на структуру долга компании. Для анализа он использовал панельные данные, включающие 2427 европейских компаний в 33 странах с 2006 по 2010 года (всего 12 135 наблюдений). При этом автор отметил, что среднее значение финансового рычага сильно различается от одной страны к другой. Стоит обратить внимание на то, что Alves в одной из спецификаций своей модели рассмотрел зависимую переменную с лагом в 1 год, что привело к меньшему смещению оценок параметров модели.

К такому же выводу относительно размера совета директоров пришли Heng, et al. (2012) и Dimitropoulos (2014). Стоит отметить, что Heng в своей работе использовал данные из одной страны — Малайзии, Dimitropoulos же взял за основу одну отрасль — футбольные клубы в 10 европейских странах.

С другой стороны, Ahmadpour, et al. (2012), проведя анализ на основе панельных данных в 1866 Тегеранских компаний за период с 2005 по 2010 года, пришел к противоположному выводу: размер совета директоров положительно влияет на структуру капитала. Автор при этом не использовал никаких контрольных переменных, но получил коэффициент детерминации близкий к 0,9, что не может не настораживать. Однако, к тому же выводу пришли авторы Sheikh & Wang (2012) и Bokpin & Arko (2009), которые также взяли за основу данные в отдельных странах (Пакистан и Гана соответственно).

Нельзя упускать из виду тот факт, что ряд авторов не нашли никакой зависимости между размером совета директоров и структурой капитала компании (Hussainey & Aljifri, 2012; Dasilas & Papasyriopoulos 2015; Karmozdi & Karmozdi, 2013). Интересно, что Karmozdi на этапе корреляционного анализа не нашел взаимосвязи между количеством членов в совете директоров и размером фирмы (коэффициент корреляции близок к нулю), хотя если рассуждать, то чем больше компания, тем более сложная в ней структура, и тем больше должно быть членов в совете директоров для принятия грамотных решений. Автор использовал для анализа данные в 140 компаниях Тегерана за период с 2007 по 2011 года.

Тем самым, влияние такого фактора, как размер совета директоров, на структуру капитала является спорным. Стоит отметить, что большинство авторов брали в качестве переменной количество членов в совете директоров (или их логарифм).

Еще один популярный фактор, который можно отнести к составу совета директоров — наличие двойного лидерства (когда председатель совета директоров является менеджером компании). Heng, et al. (2012) проанализировал данные в 75 малазийских компаниях за период с 2005 по 2008 года. Автор в своей работе пришел к выводу, что двойное лидерство влияет на структуру долга с отрицательным знаком (коэффициент оказался значимым только при 25% уровне значимости, однако это можно списать на относительно малое количество наблюдений). Тем не менее, подавляющее большинство авторов нашли положительную взаимосвязь между наличием двойного лидерства и структурой капитала в компании.

Например, к противоположному результату пришли Dimitropoulos (2014), Karmozdi & Karmozdi (2013), Liao, et al. (2015): наличие двойного лидерства приводит к росту финансового рычага. Liao в своей работе построил панельную регрессию на основе данных в 1589 фирмах с суммарными активами больше 10 миллионов долларов в ценах 2005 года. Временной промежуток был взят довольно большой: с 1996 по 2008 год, что дало в итоге больше 10 тысяч наблюдений. Следует отметить, что автор сделал попытку построить свой рейтинг качества корпоративного управления с помощью метода главных компонент. Liao включил в этот рейтинг следующие факторы: двойное лидерство, доля независимых директоров в совете, доля акций во владении институциональными инвесторами и фактор, связанный с разницей в компенсации менеджеров компании. С одной стороны метод главных компонент позволяет полностью избавиться от мультиколлинеарности между независимыми переменными, однако с другой стороны коэффициенты перед агрегированными переменными невозможно интерпретировать. Автор также рассматривал спецификацию модели с зависимой переменной с лагом и снова пришел к выводу, что наличие двойного лидерства положительно влияет на структуру капитала.

Однако есть ряд работ, в которых авторы не обнаружили никакой существенной связи между наличием двойного лидерства и структурой капитала (Alves, et al., 2015; Ahmadpour, et al., 2012; Dasilas & Papasyriopoulos, 2015; Sheikh & Wang, 2012; Bokpin & Arko, 2009).

Также в совет директоров могут входить незаинтересованные лица — независимые и неисполнительные директора, которые не имеют личной заинтересованности относительно менеджеров и их компенсации, тем самым повышая качество корпоративного управления. Но так ли это на самом деле?

Dimitropoulos (2014) в своем исследовании пришел к выводу, что наличие независимых и неисполнительных директоров отрицательно влияет на структуру капитала. Отличительной чертой работы автора является тот факт, что он использовал данные по 67 европейским футбольным клубам за период с 2005 по 2009 года (всего 335 наблюдений). Также Dimitropoulos ввел ряд Дамми переменных для того, чтобы рассмотреть возможный структурный сдвиг в каждой отдельной стране (коэффициенты оказались значимыми). Кроме того, автор проанализировал спецификацию модели с лагом переменной, показывающей долю независимых директоров. Коэффициент при данной переменной тоже оказался отрицательным и значимым при 5% уровне значимости.

С другой стороны, Heng, et al. (2012), разграничив понятия независимых и неисполнительных директоров, обнаружил, что количество независимых директоров может положительно влиять на финансовый рычаг, но его результаты подтвердили отрицательное влияния количества неисполнительных директоров на структуру долга. Также некоторые авторы обнаружили отрицательную взаимосвязь между независимыми директорами и структурой капитала (Alves, et al., 2015; Morellec, et al., 2012). Основа исследования Morellec заключается в рассмотрении влияния факторов корпоративного управления на структуру долга в динамике (изначально автор предполагает, что значение финансового рычага неэффективно, и собственники компании стремятся к достижению некоего оптимального уровня структуры капитала). Всего было собрано 13 139 наблюдений по 809 компаниям в период с 1992 по 2004 года. Morellec использовал метод оценки максимального правдоподобия и во всех спецификациях модели получил отрицательную зависимость между долей независимых директоров и структурой долга.

Стоит отметить, что во всех исследованиях, где авторы взяли количество независимых директоров в качестве независимой переменной, эта переменная является значимой. С другой стороны, есть ряд авторов, которые не обнаружили никакой связи между количеством неисполнительных директоров и структурой долга (Ahmadpour, et al., 2012; Dasilas & Papasyriopoulos, 2015; Bokpin & Arko, 2009).

И только Sheikh & Wang (2012) пришли к выводу, что количество неисполнительных директоров положительно влияет на структуру капитала. Авторы проанализировали изменение финансовых показателей 155 фирм в Пакистане на временном промежутке 2004;2008 (всего 775 наблюдений). Авторы рассмотрели несколько вариантов зависимой переменной (отношение общего долга к капиталу и отношение долгосрочных обязательств к капиталу) — и в том, и в другом случае рост доли неисполнительных (внешних) директоров привел к увеличению финансового рычага (коэффициенты значимы при 5 и 10% уровнях значимости соответственно).

Также были произведены попытки обнаружить взаимосвязь между финансовым рычагом и другими факторами, которые можно отнести к составу совета директоров. Так ряд работ показал, что количество женщин в составе совета директоров (Alves, et al., 2015) и наличие комитета совета директоров (Hussainey & Aljifri, 2012) никак не влияют на структуру капитала. Тем не менее, Hussainey & Aljifri (2012) пришли к выводу, что количество лет, проработанных председателем совета директоров на своем посту, положительно влияет на структуру долга. Эта взаимосвязь также была подтверждена Dimitropoulos (2014). Sheikh & Wang (2012) показали на основе анализа 155 Пакистанских компаний, что заработная плата членов совета директоров влияет на финансовый рычаг с отрицательным знаком.