Обзор существующих исследований по оценке премии за контроль

Понятие премии за контроль и ее практическое применение

Говоря о понятии премии за контроль, необходимо понимать, что оно очень широко. Перед тем как приступить к исследованию необходимо определить, как можно трактовать премию за контроль и в каком виде она обозначается в данном исследовании.

В зависимости от применяемых стандартов оценки, законодательства той или иной страны, контроль может определяться по-разному. Так, согласно международным стандартам оценки, выделяется два вида пакета акций: миноритарный (неконтрольный, менее 50% голосующих акций) и мажоритарный (контрольный, более 50% голосующих акций). Согласно Международным Стандартам Финансовой Отчетности (МСФО № 27) контроль определяется как право принимать какие-либо инвестиционные или управленческие решения, влияющие на деятельность компании и приносящие выгоду. Согласно стандартам, контроль имеет место при владении 50% и более голосующих акций компании. Однако несмотря на существующие международные стандарты, при определении контроля с юридической точки зрения необходимо брать во внимание требования федеральных законов и иных законодательных актов федеральных органов. В частности, в России определение контроля формулируется в статье 6 Федерального Закона «Об акционерных обществах». В соответствии с российским законодательством можно выделить несколько уровней контроля:

пакет более 75% дает право на полный контроль;

пакет 75% дает право на абсолютный контроль, а именно на принятие любых управленческих и инвестиционных решений в компании вплоть до ликвидации актива;

пакет 50% +1 акция дает право на операционный контроль, а именно на выбор большинства членов совета директоров;

пакет 25%+1 акция — блокирующий пакет. Владелец такого пакета акций имеет право блокировать ряд существенных управленческих решений, а также имеет доступ к бухгалтерской отчетности компании;

пакет 10% и менее — миноритарный пакет акций, не дающий преимуществ по контролю в компании.

Вне зависимости от определения премии за контроль с юридической стороны, в широком понимании премия за контроль определяется как сумма всех выгод от приобретения того или иного контроля. Приобретая контрольный пакет акций, компания-покупатель или конкретный инвестор рассчитывает на то, что:

своими управленческими и инвестиционными решениями, доступные только акционерам, владеющим мажоритарным (контрольным) пакетом, он увеличит стоимость компании, а значит, и стоимость акций (что также увеличит доход и миноритарных инвесторов);

благодаря покупке акций он приобретет какие-то частные выгоды от приобретения контроля.

Таким образом, стоимость контроля как часть стоимости компании, как правило, определяется уровнем контроля, то есть конкретно приобретаемыми правами в рамках пакета акций. Ниже приводится список основных прав, которые могут быть доступны в рамках контрольного пакета акций согласно Пратту (Pratt, 2008):

право на назначение и смену менеджмента компании;

право на назначение и смену членов совета директоров;

право на определение компенсаций и вознаграждений членов совета директоров;

право на определение операционной и стратегической политики компании;

право на приобретение, арендование или ликвидацию активов;

право на выбор поставщиков, поставщиков, субподрядчиков и прочих партнеров, участвующих в операционной деятельности компании и заключение контрактов;

право на продажу или приобретение акций компаний, находящихся на балансе;

право на определение основных аспектов операционной деятельности компании (выбор продукции/услуг для реализации, выбор рынка/места сбыта продукции);

право на регистрацию акционерного капитала для целей публичного размещения акций компании;

право на внесение изменений в учредительные документы компании, а также в Устав;

право на блокирование любых из вышеперечисленных решений.

Федотова и Евстафьева также выявляли факторы, указывающие на существование премии за контроль (Федотова, Евстафьева, 2008). Во-первых, покупая мажоритарный (контрольный) пакет акций, инвестор делает более надежные (менее рисковые) вложения, так как приобретает дополнительно права, позволяющие ему проводить более эффективную инвестиционную политику компании. Так, он платит за контроль, покупая пакет акций с наценкой. Во-вторых, авторы утверждают, что стоимость акций имеет три составляющих: право на пропорциональную долю в прибыли, право на пропорциональную долю в активах компании и на пропорциональное участие в управлении компании. Так, рассматривая отдельно три составляющие, последний элемент также имеет отдельную независимую внутреннюю стоимость. В-третьих, применение контроля объясняется авторами возможностью мажоритарных акционеров осуществлять операции и управлять компанией в собственных интересах за счет миноритарных акционеров.

Принимая во внимание сказанное выше, в данном исследовании используется широкое определение премии за контроль, обозначенное Праттом:

Премия за контроль — стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над компанией. (Pratt, 2008).

Премия за контроль (или скидки за неконтрольный пакет акций) вводятся, как правило, на последнем этапе оценивания компании. Так, в частности при применении доходного подхода (метода дисконтированных денежных потоков), метода сделок (сравнительный подход) или затратного подхода оценивается стоимость всей компании, то есть с учетом 100% контроля. При расчете определенного процента пакета акций в составе 100% пакета рассчитывается пропорциональная стоимость от компании в целом. Однако при расчете стоимости какого-либо пакета акций в составе менее чем 100% применяется скидка за отсутствие контроля, рассчитывающаяся через размер премии за контроль по следующей формуле:

Более того, в соответствии с методом биржевых котировок в рамках сравнительного подхода используется допущение о том, что оцениваемый пакет акций представляет собой миноритарный пакет. В связи с этим, при помощи премии за контроль корректируется полученный результат с учетом размера оцениваемого пакета акций для сопоставления его с результатами доходного подхода.

Рисунок 1.

На практике данные о размере премии за контроль, как правило, берутся из двух источников: Mergerstat Review и Mergerstat/Shannon Pratt’s Control Premium Study. Приведенные статистические источники публикуют данные о размере премии за контроль, рассчитанные на базе сделок слияний и поглощений на основе показателей фондового рынка: стоимости акции, уплаченной во время сделки и стоимости акции до сделки (нормальной стоимости0.

Mergerstat Review — источник размера премии за контроль, публикуемый ежегодно с 1981 г. Данные по размере корректировке собираются по рынку США по около 50 индустриям. Mergerstat/Shannon Pratt’s Control Premium Study концентрируется только на сделках с уровнем контроля более 50% и публикуется с 1998 г. С 2006 г. база данных источника насчитывает более 4,5 тыс. сделок, обновляемых ежеквартально. Все сделки, включенные в выборку, являются закрытыми. Что интересно, источник оценивает премию за контроль не относительно даты анонсирования (как в большинстве исследований), а относительно даты закрытия сделки.

В эмпирических исследований для расчета премии за контроль используется несколько методов. Более подробный обзор методологии оценки такой корректировки будет рассмотрено далее в главе 1.2.