Построение факторов. 
Зависимость доходностей акций от рейтингов эмитентов и их изменений

Из собранной информации были построены следующие показатели:

• 1) Return — Месячные доходности акций
• 2) Rm — Месячные доходности рыночного портфеля «Рыночный портфель — портфель, который имитирует рынок, т. е. в нем представлены все активы, имеющиеся на рынке, и веса их соответствуют весам активов на рынке» [15, с. 391], за который был взят индекс ММВБ (MICEX). При решении, что брать за рыночный портфель, учитывалось то, что индекс ММВБ строится всего по 30 ликвидным акциям крупнейших российских эмитентов, а индекс РТС (RTSI) по 50. Однако MICEX был выбран в силу того, что RTSI рассчитывается в долларах США, а индекс ММВБ в российских рублях. «Индекс ММВБ представляет собой ценовой, взвешенный по рыночной капитализации (free-float) композитный индекс российского фондового рынка, включающий 30 наиболее ликвидных акций крупнейших и динамично развивающихся российских эмитентов, виды экономической деятельности которых относятся к основным секторам экономики, представленных на Фондовой бирже ММВБ. Индекс ММВБ рассчитывается с 22 сентября 1997 года, расчет индекса производится в режиме реального времени в рублях, что делает его инвариантным по отношению к изменению курсов валют и позволяет отражать реальное состояние российского рынка. В базу расчета Индекса ММВБ включены акции эмитентов, суммарная капитализация которых составляет более 80% от совокупной капитализации эмитентов, акции которых торгуются на бирже» [1]. Конечно, доходность индекса MICEX может быть принята в качестве рыночной с большой степенью условности, так как при этом не выполняется требование диверсификации, но само информационное агентство CBonds использует этот индекс для сравнения результатов фондов коллективного инвестирования.
• 3) Rf — Месячные доходности безрискового актива. «Если оценивается акция как финансовый актив краткосрочного инвестирования, то требуемая доходность рассчитывается по финансовым инструментам рынка с коротким сроком обращения Для развивающихся рынков ориентиры доходности, оцениваемые по государственным ценным бумагам или банковским депозитам, часто вызывают критику ввиду слабого развития финансового рынка» [17]. Для исключения расчетных ошибок в качестве кривой бескупонных доходностей из терминала Bloomberg была взята уже построенная однолетняя кривая бескупонных доходностей «I32601Y Index» .

Рисунок 1. Описание и график однолетней кривой бескупонных доходностей из терминала Bloomberg

Источник: Bloomberg.

• 4) Rating_F (Rating_RUS) — Мера кредитного риска для рейтинга в иностранной валюте (национальной валюте). Долгосрочные рейтинги эмитента были переведены в количественную шкалу. Рейтинг AAA принимает значение 1, рейтинг AA+ (Aa1 — Moody’s) — 2, AA/Aa2 — 3, AA-/Aa3 — 4 и так далее до СС — 20, С-21, D (C — Moody’s, RD/D — Fitch) — 22. Таким образом, чем выше значение показателя рейтинга, тем хуже кредитный рейтинг (см. Приложение 1).
• 5) R_Fwd, R_F — Показатель изменения рейтинга в иностранной валюте с учетом и без учета отзыва рейтинга.

В первом случае показателю присваивалось значение (-1), так как отзыв рейтинга можно считать негативным фактором, который может влиять на настроение инвесторов. Агентства отзывают рейтинги из-за недостатка информации о консолидированной финансовой позиции компании или недостатка прозрачности о будущих операциях.

В обоих случаях появление рейтинга внутри рассматриваемого периода приводило к тому, что показателю присваивалось значение (+1). Для компаний, у которых рейтинг имелся еще до февраля 2010 года, было сделано следующее допущение: в первый момент времени (март 2010) показатель также принимал значение (+1), так как это можно считать положительной новостью, на которую инвесторы могут реагировать.

Если в течение времени рейтинг эмитента не изменялся, то показатель принимал нулевое значение. При понижении рейтинга показатель принимает отрицательное значение, равное числу, на которое изменяется рейтинг, переведенный в количественную шкалу. Например, если компания имела рейтинг BB — (13), а после понижения ей был присвоен рейтинг CCC+ (17), то показатель изменения рейтинга в месяц понижения принимает значение (-4). Аналогично для повышения рейтинга.

6) Для долгосрочного рейтинга эмитента в национальной валюте было построено два показателя изменения рейтинга. Первый из них включает его суммарное изменение по всем трем рейтинговым агентствам (если в один и тот же месяц все три или два агентства изменяли рейтинг компании, то показатель рейтинга отображает сумму этих изменений). Например, если Moody’s повышает рейтинг на 2 ступени компании MTSS в июле 2013, а S&P проводит повышение рейтинга на 1 ступень, то суммарный показатель принимает значение (+3). Аналогично для понижения рейтинга. Второй показатель учитывает одно максимальное изменение рейтинга одним из агентств. Применительно к примеру с MTSS данный показатель принял бы значение (+2). Для обоих показателей (суммарный и максимальный) было осуществлено деление еще на 2 типа: с учетом отзыва и без него.

В результате получилось 4 показателя:

• · Sum_RUSwd — суммарный для рейтинга в национальной валюте с учетом отзыва;
• · Sum_RUS — суммарный для рейтинга в национальной валюте без учета отзыва;
• · One_RUSwd — максимальный для рейтинга в национальной валюте с учетом отзыва;
• · One_RUS — максимальный для рейтинга в национальной валюте без учета отзыва.
• 7) Size — Показатель рыночной капитализации (в млн. руб.) был взят из терминалов Thomson Reuters и Bloomberg. Для того чтобы сгладить выбросы, значения рыночной капитализации каждой компании в каждый период времени были прологарифмированы.
• 8) BM — Показатель Book-to-Market, онстроится как отношение стоимости собственного капитала компании к рыночной капитализации. Значения стоимости собственного капитала (в млн. руб.) были получены из Thomson Reuters и Bloomberg и финансовых отчетностей компаний. Как правило, данный показатель принимает положительные значения, но могут быть и отрицательные, если компания в отчетности показывает отрицательную стоимость собственного капитала. Среди исследуемых компаний только две имели такие показатели (ОАО «Дальневосточное морское пароходство» на 31.12.2014 и Группа компаний «ПИК» на 31.12.2010). Для того чтобы избежать проблемы выбросов была применена процедура, которую используют в своей работе Campbell, Hilscherи Szilagyi: «При построении пространственных данных мы корректируем балансовую стоимость активов, чтобы исключить выбросы, согласно процедуре, предложенной Cohen, Polk, and Vuolteenaho (2003). Мы добавляем 10% от разницы между рыночной и балансовой стоимостью к балансовой стоимости активов, в результате чего крайне маленькие значения увеличиваются. Аналогично процедура проводится и для балансовой стоимости собственного капитала» [22, с.2905−2906]. В результате данной процедуры были получены положительные значения показателя BM для этих двух компаний.
• 9) Industry — Отраслевая принадлежность эмитента. Классификация по отраслям была взята из базы данных РУСЛАНА (см. Приложение 1).

Таким образом, для проведения исследования были получены следующие показатели по 67 российским эмитентам в период март 2010 — март 2015 (60 месяцев).