Анализ состояния правовой поддержки IPO в России

На данный момент проведение IPO в России регламентируется следующими нормативными актами:

• · Гражданский кодекс Российской Федерации
• · Инструкция ЦБР о правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации
• · Приказ ФСФР «О разграничении полномочий по государственной регистрации выпусков дополнительных выпусков) эмиссионных ценных бумаг между федеральной службой по финансовым рынкам и ее территориальными органами»
• · Федеральный закон о валютном регулировании и валютном контроле
• · Федеральный закон о рынке ценных бумаг
• · Федеральный закон об акционерных обществах

Из всего этого списка, не заглядывая в каждый документ, можно сделать вывод о достаточности и развитости нормативноправового регулирования IPO в России, однако если всё же прочесть данные акты можно говорить об ошибочности подобного вывода. Эксперты по данному вопросу говорят следующее:

«Нормативно-правовое регулирование IPO в России требует доработки и совершенствования. В частности, назрела необходимость в упрощении процедуры проведения и регистрации IPO, сокращении сроков отдельных этапов. Например, следует предусмотреть возможность акционерам компании одновременно принимать решение о размещении и об участии в размещении, сократить срок на подтверждение решения, отменить обязательное подписание проспекта эмиссии финансовым консультантом. Необходимо разрешить подписание отчета об итогах эмиссии генеральным директором компании и сделать процедуру регистрации отчета в Службе Банка России по финансовым рынкам уведомительной. Вторичное обращение в таком случае будет возможно сразу после завершения размещения. Отмена обязательного подписания проспекта ЦБ финансовым консультантом также способствовала бы ускорению процедуры.

Для существенного увеличения доли IPO на фондовом рынке необходим комплексный подход к решению проблем, сдерживающих развитие данного механизма финансирования и привлечения потенциального инвестора. Так, определение цены размещаемых акций за 45 дней до начала размещения и преимущественное право выкупа, действующее в течение этого периода, не позволяет выпустить акции на рынок. Это значительно повышает риски, не только эмитента и андеррайтера, но и инвестора.

До сих пор остались нерешенными вопросы о возможных периодах проведения проверок и сроке исковой давности (подобный запрос сейчас находится на рассмотрении в Конституционном Суде). В действующем Налоговом Кодексе нет прямого запрета на предъявление компании новых налоговых претензий по уже проведенной ранее проверке, а с учетом возможной отмены трехлетнего срока исковой давности свобода действий налоговой инспекции в этом вопросе еще больше возрастет.

Также существует проблема законодательных ограничений на участие инвестиционных и пенсионных фондов в IPO. Для сравнения: на Западе пенсионные фонды, обладающие огромными ресурсами, — крупнейшие портфельные инвесторы на фондовом рынке. Таким образом, мировая практика позволяет утверждать, что предоставление такой возможности фондам в России повысило бы эффективность IPO на отечественных биржах, значительно увеличив приток «длинных денег».

Можно предположить, в настоящее время в России недостаточно развит институт страхования ответственности директоров и иных руководящих должностных лиц компаний, организаторов торгов и иных участников рынка ценных бумаг. В принципе, общие положения о такой ответственности предусмотрены действующим законодательством РФ (Законом «Об акционерных обществах», Законом «О рынке ценных бумаг»). Однако, практика показывает, что в данном вопросе требуется соблюдение баланса между защитой интересов инвесторов, компании-эмитента, директоров и иных руководящих сотрудником компании-эмитента и других участников процедуры IPO, например, банков. Представляется, что данное направление страхования еще будет развиваться и потребует более полного урегулирования на законодательном уровне." [24].

Показательным примером неурегулированности правовых проблем служит противоречие между п. 6.2.1 Стандартов эмиссии, устанавливающим возможность удовлетворения заявок по усмотрению эмитента, и положением ст. 24 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг», налагающим запрет на преимущество одних приобретателей перед другими. При применении механизма выбора инвесторов по усмотрению эмитента должны соблюдаться следующие условия:

• · заблаговременная публикация приглашения делать оферты о приобретении акций, адресованного неограниченному кругу лиц;
• · формирование журнала заявок (book-building).

В профессиональной литературе и публикациях неоднократно отмечалось, что механизм book-building вполне соответствует современной действительности фондового рынка и нормы закона о рынке ценных бумаг должны формироваться с учетом развития практики [7]. Приведенное в качестве примера противоречие является существенным недостатком правового регулирования и порождает необходимость бесчисленного множества оговорок и квалификаций со стороны юристов, участвующих в структурировании отношений субъектов рынка при проведении IPO. [9].

Однако нельзя не сказать и положительных «веяниях» правового обеспечения IPO.

• · со сложностью определения и фиксации цены размещения, в том числе
• · лицом, имеющим преимущественное право приобретения акций;
• · с наличием преимущественного права некоторых акционеров
• · приобрести акции;
• · с необходимостью провести выбор будущих акционеров и определить
• · круг лиц, которые будут размещать акции;
• · с потребностью реализовывать акции старого выпуска одновременно с акциями нового;
• · с длительным сроком процедуры первичного размещения и регистрации отчета об итогах эмиссии.

В прежней редакции Закона «О рынке ценных бумаг» предусматривалось, что обращение ценных бумаг до регистрации отчета об итогах выпуска запрещается. Это означало, что приобретатели ценных бумаг до регистрации отчета об итогах выпуска не могли их продать. Ситуация изменилась с внесением изменений в ст. 25 Закона. В соответствии с ними регистрация отчетов об итогах выпуска была заменена уведомлением, которое допускается при наличии двух условий:

• · в размещении ценных бумаг участвует брокер;
• · фондовая биржа осуществляет листинг соответствующих ценных бумаг.

Еще одним значительным изменением российского законодательства стало введение котировального списка «В» специально для целей проведения IPO. Ранее для этих целей в основном использовался список «Б», однако он налагал ряд ограничений на акционеров. Акции эмитента могут быть включены в котировальный список «В» (до регистрации отчета или предоставления уведомления об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг) при соблюдении следующих условий:

• · акции эмитента впервые размещаются путем открытой подписки, при которой услуги по размещению оказываются брокером, либо впервые предлагаются к публичному обращению через фондовую биржу или с привлечением брокера для совершения в связи с таким предложением сделок, направленных на отчуждение акций;
• · эмитент существует не менее 3-х лет;
• · у эмитента отсутствуют убытки по итогам 2-ух лет из последних трех;
• · эмитент соблюдает требования по корпоративному управлению, которые предусмотрены для котировального списка «Б», а также принял обязательства по предоставлению фондовой бирже информации о соблюдении этих требований;
• · эмитент принял обязательства по предоставлению фондовой бирже списка аффилированных лиц эмитента и его регулярному обновлению;
• · эмитент принял обязательство по предоставлению фондовой бирже копии уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска) этих акций не позднее, чем на следующий день с момента предоставления такого уведомления в Службу Банка России по финансовым рынкам.

Другим важным изменением является принятие нового Положения о выдаче разрешений. В результате изменения в ст. 16 Закона о рынке ценных бумаг Разрешение ФСФР теперь также обязательно и для неспонсируемых программ депозитарных расписок, под которыми понимаются программы, организованные акционером (ами) эмитента или депозитарием, а не самим эмитентом. Согласно новому положению выбор варианта зарубежного размещения остается за эмитентом, однако доля акций для предложения за рубежом уменьшена с 40% до 35% от общего объема акций данной категории.

Более того, теперь российские эмитенты могут разместить за рубежом не более 70% любого дополнительного выпуска акций, а 30% обязаны предложить местному рынку.

Следует признать, что все эти изменения в целом направлены на устранение нормативных барьеров, препятствующих созданию эффективного механизма первичного публичного предложения. [26].

Подводя итог надлежит сказать, что, несмотря на наличие ряда проблем в правовом обеспечении IPO наметилась положительная тенденция в законодательстве. Уменьшилось количество «подводных» камней и барьеров при проведении IPO и как следствие увеличение числа IPO проводимых в России. Более подробная информация по вопросу динамики количества проведённых размещений указана в третьей главе.

В данной главе были исследованы особенности проведения российского IPO: Проанализированы специфика проведения листинга на Московской бирже и состояние правого обеспечения проведения IPO.