Модели оценки стоимости капитала

1. Экономическая сущность стоимости капитала

2. Подходы и модели определения стоимости капитала

3. Модели определения стоимости собственного капитала

4. Модель определения стоимости привилегированных акций

5. Модели определения стоимости заемного капитала

6. Взвешенная средняя стоимость капитала Заключение

Актуальность данной темы заключается в том, что сущность капитала как экономической категории учеными различных стран начала исследоваться давно. Эти исследования велись на протяжении нескольких веков практически постоянно. В результате, к настоящему времени вопросы теории формирования, оборота и воспроизводства капитала изучены весьма обстоятельно. В то же время, проблемы оценки капитала, анализа изменения его стоимости во времени и ряд других, остаются изученными явно недостаточно. И до сих пор эта тема является не до конца изученной, и поэтому актуальной.

Объектом исследования является оценка стоимости капитала инвестиционного проекта.

Предметом исследования являются модели оценки стоимости капитала.

Целью данной работы является описание основных методов оценки стоимости капитала. Для достижения данной цели нам предстоит решить следующие задачи:

1.Рассмотреть экономическую сущность стоимости капитала;

2.Описать традиционные методы и модели оценки стоимости капитала, применимые для организаций всех форм собственности;

3.Определить на практике стоимость собственного капитала предприятия, используя различные модели оценки, оценить эффективность полученных результатов.

сущность оценка стоимость капитал

1. Экономическая сущность стоимости капитала

Под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала. Инвестором может быть кредитор, собственник (акционер) предприятия или само предприятие. В последнем случае предприятие инвестирует собственный капитал, который образовался за период, предшествующий новым капитальным вложениям и, следовательно, принадлежит собственникам предприятия. В любом случае за использование капитала надо платить и мерой этого платежа выступает стоимость капитала.

На стоимость капитала оказывают влияние следующие факторы:

— уровень доходности других инвестиций,

— уровень риска данного капитального вложения,

— источники финансирования.

Рассмотрим каждый из факторов в отдельности. Поскольку стоимость капитала — это альтернативная стоимость, то есть доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска, стоимость данного капитального вложения зависит от текущего уровня процентных ставок на рынке ценных бумаг (облигаций и акций). Если предприятие предлагает вложить инвесторам капитал в более рискованное дело, то им должен быть обеспечен более высокий уровень доходности. Чем больше величина риска, присутствующая в активах компании, тем больше должен быть доход по ним для того, чтобы привлечь инвестора. Это золотое правило инвестирования.

В настоящее время наблюдается возрастание, хотя и очень незначительное, интересов иностранных инвесторов в предприятия стран бывшего Советского Союза. Понятно, что такие капитальные вложения для иностранного инвестора являются очень рискованными (по крайней мере, по сравнению с вложениями в предприятия западных стран). По этой причине, следуя золотому правилу инвестирования стоимость зарубежных капитальных вложений весьма велика — от 20 до 30 процентов. В то же время стоимость подобных капитальных вложений в предприятия собственных стран не превышает 20%.

Кроме этих факторов, на стоимость капитала оказывает влияние то, какие источники финансирования имеются у предприятия. Процентные платежи по заемным источникам рассматриваются как валовые издержки (то есть входят в себестоимость) и потому делает долговые источники финансирования более выгодными для предприятия. Но в то же время использование заемных источников более рискованно для предприятий, так как процентные платежи и погашения основной части долга необходимо производить вне зависимости от результатов реализации инвестиционного проекта. Стремясь снизить риск, предприятие увеличивает долю собственных привлеченных средств (производит дополнительную эмиссию акций). При этом, стимулируя инвестора производить вложения в собственность, оно вынуждено обещать более высокую отдачу при прямом вложении капитала в собственность. Инвестор также сознает, что вложение в собственность предприятия более рискованный вид инвестиций по сравнению с кредитной инвестицией, и поэтому ожидает и требует более высокую отдачу.

2. Подходы и модели определения стоимости капитала

При изложении данного вопроса мы последовательно рассмотрим ряд частных простейших случаев с их последующим обобщением. При изложении первого примера будем абстрагироваться от налогового эффекта при вычислении стоимости капитала.

Пример 1. Пусть банк предоставляет предприятию кредит на условиях $ 2 на каждый имеющийся у него $ 1 собственных средств. Своих денег предприятие не имеет, но может привлечь акционерный капитал, начав выпуск акций. Банк предоставляет кредит по ставке 6%, а акционеры согласны вкладывать деньги при условии получения 12%. Если предприятию необходимы $ 3,000, то оно должно получить чистый денежный доход $ 2,000 0.06 = $ 120 с тем, чтобы удовлетворить требованиям банка и $ 1,000 0.12 = $ 120 для удовлетворения требований акционеров. Таким образом, стоимость капитала составит $ 240/$ 3,000 = 8%.

Точно такой же результат можно получить, используя следующие расчеты:

Заемный капитал: 6% (стоимость) * 2/3 (доля) = 4% (компоненты) Собственный капитал: 12% (стоимость) * 1/3 (доля) = 4% (компоненты) Общая стоимость капитала = 8%

Такой подход часто называют вычислением взвешенной средней стоимости капитала, которая часто обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Для того чтобы определить общую стоимость капитала, необходимо сначала оценить величину каждой его компоненты.

Обычно структура капитала инвестиционного проекта включает:

1. Собственный капитал в виде:

— обыкновенных акций,

— накопленной прибыли за счет деятельности предприятия;

2. Сумму средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций;

3. Заемный капитал в виде:

— долгосрочного банковского кредита,

— выпуска облигаций.

Рассматривая предприятия государственной формы собственности, работающие в рыночных (хозрасчетных) условиях, мы выделяем две компоненты:

1. Собственный капитал в виде накопленной нераспределенной прибыли;

2. Заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов.

Ниже последовательно рассмотрены модели оценки каждой компоненты.

3. Модели определения стоимости собственного капитала

Стоимость собственного капитала — это денежный доход, который хотят получить держатели обыкновенных акций. Различают несколько моделей, каждая из которых базируется на использовании информации, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал.

Модель прогнозируемого роста дивидендов.

где С_е — стоимость собственного капитала, Р — рыночная цена одной акции,

D₁ — дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта.

g — прогнозируемый ежегодный рост дивидендов.

Данная модель применима к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не может быть использована. [5]

Ценовая модель капитальных активов (CAPM: Capital Assets Price Model). Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия. Модель использует существенным образом показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением показателя В. Этот показатель устроен таким образом, что В=0, если активы компании совершенно безрисковые (случай сколь желаемый, столь же редкий). Показатель В равен нулю, например, для казначейских облигаций США. (Декларировано также, что облигации внутреннего государственного займа в России также имеют нулевую степень риска). Показатель В=1, если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем: 0<�В<1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку, если В>1, то предприятие имеет большую степень риска.

где С_RF — показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала, С_M — средний по рынку показатель прибыльности.

в — фактор риска.

Возникает вопрос: как определить показатель В для данного предприятия? Единственный разумный способ — это использование данных прошлых лет. По сравнительным данным прибыльности анализируемого предприятия и средней рыночной прибыльности строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для оценки Вфактора. В передовых западных странах для ориентации потенциальных инвесторов печатают справочники, содержащие показатель В для большинства крупных фирм.

Модель прибыли на акцию.

Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем. Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя.

Стоимость собственного капитала определяется по формуле:

где П — величина прибыли на одну акцию, Р — рыночная цена одной акции. К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала и обычно все модели в конечном итоге приводят к различным результатам. [2]

Модель премии за риск.

Данная модель занимает особое место, так как носит договорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальным инвестором о том, какая должна быть премия за риск вложения капитала.

Если С_н — уровень отдачи на вложение денег инвесторам в обычные (номинальные) для него возможности, то стоимость капитала, вложенного в данное предприятие оценивается по формуле:

где RP — премия за риск.

Потенциальных западных инвесторов можно привлечь для вложения капитала в предприятия России и других стран СНГ только большой величиной премии за риск. Совокупный инвестор в виде множества физических лиц, проживающих за рубежом, не может стать таким инвестором по очевидным причинам.

Следовательно, предприятию приходится рассчитывать лишь на некоторое достаточно большое зарубежное предприятие в качестве инвестора. И в этом случае придется прибегнуть к модели, поскольку никакой другой информации нет. [3]

Для государственных предприятий из всех перечисленных выше моделей в большей мере подходит модель прибыли на акции при условии ее адаптации для условий государственного предприятия в условия самофинансирования. Стоимостью капитала в данном случае может служить отношение ежегодной прибыли предприятия к сумме его собственных средств, накопленных к рассматриваемому году

где П — годовая прибыль предприятия, оставшаяся в его распоряжении,

S — сумма собственных средств предприятия по его балансу на конец года.

Стоимость вновь привлеченного капитала. Требуемый доход на новый (вновь привлеченный) собственный капитал обычно выше, чем требуемый доход на существующий собственный капитал.

Когда компания выпускает дополнительные акции, то обычно она получает чуть меньше рыночной цены существующих акций.

Это связано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и, кроме того, с желанием обеспечить быструю распродажу новых акций (их продают по цене слегка ниже рыночной).

При расчете стоимости вновь привлеченного капитала принято использовать следующую формулу в рамках модели роста дивидендов:

где F — так называемая стоимость выпуска, отражающая закономерное снижение рыночной стоимости вновь выпускаемых акций.

4. Модель определения стоимости привилегированных акций

Данная модель является весьма простой, поскольку доход на привилегированные акции устанавливается обычно весьма простым способом: по привилегированным акциям обычно выплачивается фиксированный дивиденд и сверх этого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается. Поэтому доходность по привилегированным акциям рассчитывается по следующей формуле

где D — величина ежегодного дивиденда на акцию, Р — рыночная цена одной акции. Также как и в случае с обыкновенными акциями, затраты на выпуск новых привилегированных акций повышает их стоимость. Эту оценку можно сделать по аналогии с, предполагая g = 0, так как привилегированные акции обычно не имеют роста.

5. Модели определения стоимости заемного капитала

В процессе своей деятельности предприятие использует заемные средства, получаемые в виде:

— долгосрочного кредита от коммерческих банков и других предприятий,

— выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку.

В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.

Во втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость — это цена, которую заплатит компания — эмитент держателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.

В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно, в этом случае стоимость заемного капитала С_d определяется номинальной процентной ставкой облигации i_н.

Однако в условиях изменения процентных ставок по ценным бумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной.

Поскольку предприятие — эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается в противном случае. [4]

Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель современной стоимости облигации:

V_B =,

где INT — ежегодная процентная выплата по облигации,

M — номинальная стоимость облигации,

r_B — процентная ставка по облигации

V_B — современная (настоящая) стоимость облигации,

N — количество лет, оставшихся до погашения облигации.

Для лучшего понимания финансового механизма определения фактической стоимости облигаций и реальной отдачи на них, рассмотрим формулу более детально. Итак, согласно условиям выпуска облигаций фирма — эмитента обязуется каждый год выплачивать процентную выплату INT и номинальную стоимость М по окончанию срока действия облигации, то есть на момент ее погашения. Поэтому формула определяет дисконтированный поток этих выплат. В предыдущей главе подробно исследовался феномен изменения стоимости цены облигации в зависимости от рыночной процентной ставки.

С помощью рассмотренных там примеров можно сделать вывод о том, что поскольку рыночная цена облигации колеблется, а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается неизменной, то доходность облигации также меняется: конкретно, доходность облигации увеличивается при уменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.

В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется конечная доходность облигации, то есть такая процентная ставка, которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения.

В обозначениях формулы для расчета стоимости заемного капитала Cd используется уравнение:

V_М =,

где V_М — текущая рыночная цена облигации,

N — количество лет, оставшихся до погашения облигации.

Уравнение можно решить лишь приближенно с помощью численных методов на ЭВМ или финансовом калькуляторе. Результат близкий к использованию уравнения дает следующая приближенная формула:

6. Взвешенная средняя стоимость капитала

Последним шагом в оценке общей стоимости для компании является комбинирование стоимости средств, полученных из различных источников. Эту общую стоимость часто называют взвешенной средней стоимостью капитала, так как она представляет собой среднее из стоимостей отдельных компонентов, взвешенных по их доле в общей структуре капитала.

Расчет взвешенной средней стоимости капитала производится по формуле:

где W_d, W_F, W_e — соответственно доли заемных средств, привилегированных акций, собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли),

C_d, C_F, C_e — стоимости соответствующих частей капитала, Т — ставка налога на прибыль. [6]

Заключение

Стоимость капитала — это альтернативная стоимость, иначе говоря, доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска. Если компания хочет получить средства, то она должна обеспечить доход на них как минимум равный величине дохода, которую могут принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала.

Основная область применения стоимости капитала — оценка экономической эффективности инвестиций. Ставка дисконта, которая используется в методах оценки эффективности инвестиций, т. е. с помощью которой все денежные потоки, появляющиеся в процессе инвестиционного проекта приводятся к настоящему моменту времени — это и есть стоимость капитала, который вкладывается в предприятие. Ставка дисконта — это процентная ставка отдачи, которую предприятие предполагает получить на заработанные в процессе реализации проекта деньги. Поскольку проект разворачивается в течение нескольких будущих лет, предприятие не имеет твердой уверенности в том, что оно найдет эффективный способ вложения заработанных денег. Но оно может вложить эти деньги в свой собственный бизнес и получить отдачу, как минимум равную стоимости капитала. Таким образом, стоимость капитала предприятия — это минимальная норма прибыльности при вложении заработанных в ходе реализации проекта денег.