Метод рынка капитала, основные этапы применения метода

При обнаружении необычно высоких и несопоставимых с оцениваемым объектом «чрезвычайных расходов» объекта-аналога (например, на преодоление стихийных бедствий, которых не было у оцениваемого объекта) необходимо искусственно уменьшить учитываемые операционные издержки объекта-аналога и соответственно увеличить его прибыль, принимаемую в расчет ценового мультипликатора «Цена/Прибыль [чистая прибыль]» (а также близких ему соотношений «Цена /Прибыль до процентов и налогов», «Цена/Прибыль до налогов», «Цена/Денежный поток») на шаге 3 алгоритма метода рынка капитала.

Основным ценовым соотношением, которое применяется в методе рынка капитала и во всем рыночном подходе, является соотношение «Цена/Прибыль», так как в долгосрочном плане все же именно прибыли (объявляемые) являются главным фактором установления той или иной рыночной стоимости публично обращающихся акций.

Получаемые на основе альтернативных ценовых мультипликаторов результаты оценки рассматриваемой закрытой компании будут несколько различаться, что вполне естественно в силу разной тесноты корреляции между фактическими ценой акций сходных с оцениваемым предприятием фирм и их соответственно чистыми балансовыми стоимостями, прибылями, денежными потоками (что в свою очередь легко объясняется влиянием факторов, не учтенных при выборе в качестве аналогов оцениваемому предприятию конкретных сходных фирм). Поэтому итоговая оценка может быть представлена как, например, средневзвешенная (взвешенная на «коэффициент доверия» оценщика к тому или иному ценовому мультипликатору) из указанных трех оценок, с учетом степени доверия оценщика к статистике по каждому из используемых мультипликаторов.

Чтобы заранее исключить из оценки не вызывающие доверия ценовые мультипликаторы, можно рассуждать следующим образом:

если оцениваемый объект и объект-аналог очевидно несопоставимы по доступу их к кредиту, т. е. по стоимости кредита (кредитной ставке), и налоговому статусу (одна компания имеет налоговые льготы, а другая — нет), то в алгоритме метода рынка капитала имеет смысл использовать ценовой мультипликатор «Цена/Прибыль до процентов и налогов»;

если из указанных двух факторов в несопоставимости оцениваемого объекта и объекта-аналога сказывается только их разница в налоговом статусе (когда, например, один объект имеет много филиалов в разных регионах и имеет возможность направить свои денежные потоки через филиалы в регионы с низкими местными налогами, а другой этой возможности не имеет), то разумно применить ценовой мультипликатор «Цена/Прибыль до налогов».

Названные ценовые мультипликаторы нейтральны по отношению к соответственно процентным платежам и налогам. Иначе говоря, они позволяют элиминировать их искажающее влияние на отношение цены объектов и их прибыли.

Наиболее сложный случай для метода рынка капитала, который им также преодолевается, имеет место тогда, когда оцениваемый объект и объект-аналог различаются не только доступной им стоимостью кредита и налоговым статусом, но и долей в совокупном капитале и общей величиной используемого ими заемного капитала. В этом случае метод рынка капитала должен использовать особенный ценовой мультипликатор, имеющий структуру, которая устраняет влияние на цену компании доли и массы заемного капитала:

Цена объекта-аналога + Заемный капитал объекта-аналога / Прибыль до процентов и налогов.

Этот мультипликатор на шаге 4 алгоритма метода рынка капитала следует умножать на прибыль до процентов и налогов оцениваемой компании. Однако результат такого перемножения покажет не оценочную рыночную стоимость собственного капитала оцениваемого объекта (приблизительную ее цену), а оценочную рыночную стоимость всего инвестированного в оцениваемый объект капитала (что соответствует числителю приведенного ценового мультипликатора в отношении объекта-аналога). Для того чтобы перейти к оценке только собственного капитала рассматриваемого объекта (определению его цены), надо из указанного произведения еще вычесть объем совокупного долга (заемный капитал) оцениваемой фирмы.

Определив стоимость всего объекта в целом, всегда можно на ее базе пересчитать ожидаемую будущую рыночную стоимость конкретного пакета акций (пая), который изначально предлагается к покупке венчурному инвестору. При таком пересчете будущая стоимость объекта просто умножается на долю данного инвестора в объекте:

Будущая стоимость пакета акций (пая) = Будущая стоимость объекта x Доля инвестора в объекте.

Если метод объекта-аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, опирающихся на котируемую цену акций объектов-аналогов, по которым фактически происходили продажи неконтрольных (достаточно мелких) пакетов акций, что является более обычным, то такая разновидность данного метода называется «методом рынка капитала» и предполагает получение оценки стоимости объекта в расчете на инвестора, приобретающего неконтрольный пакет акций.

В случае, когда методом рынка капитала (на основе имеющейся рыночной информации по ценам фактически происходивших продаж лишь относительно мелких пакетов акций сходных фирм) все же оказывается необходимым оценить стоимость контрольного пакета акций объекта (венчурные инвесторы, если и согласны на рискованные капиталовложения, зачастую требуют именно контрольного пакета), к полученной выше оценке рекомендуется добавлять «премию за контроль». Эта премия обусловливается тем, что имеющему контроль над объектом инвестору легче дезинвестировать свой вложенный в объект капитал и доходы с капитала, юридически переданного другому лицу — объекту с собственным балансом. Контролирующий объект инвестор может для этого использовать каналы, которые реализуются в нужное ему время, как в виде выплаты дивидендов, так и через имущественные трансферты (посредством заключения сделок по ценам, отличающимся от рыночных) третьим, также контролируемым им лицам, ликвидацию объекта с распределением свободного от долгов остатка его имущества, наем на работу с завышенной заработной платой и пр. Размер «премии за контроль», согласно международной статистике (отечественной еще не накоплено), способен достигать 40%.

Список литературы

Биржевое дело: Учебник под ред. Галанова В. А., Басова А. И. — М.: Финансы и статистика, 2003; 304с.

Грязнова А.Г., Федотова М. А., Ленская С. А. Оценка бизнеса — М.: Финансы и статистика, 2001 — 509 с.

Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие. -М.: Финансовая академия, 2002. — 87с Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Учебное пособие/ Под. ред. Абдуллаева Н. А., Колайко Н. А. — М.: Издательство «ЭКМОС», 2000 — 346 с.

Оценка бизнеса. Курс лекций А. С. Перминова.

Рынок ценных бумаг. — М.: Финансы и статистика, 2003 — 678с.