Актуальность темы
Объективной основой начала формирования в России рынка производных инструментов послужил процесс перехода российской экономики и финансового рынка к рыночным принципам функционирования. Его основными чертами на современном этапе развития вплоть до середины 2008 года являлись значительный рост оборотов рынка, расширение инструментария, увеличение количества участников, развитие технической и организационной инфраструктуры. За 2008 год суммарный объем биржевых торгов фьючерсами и опционами на основных российских биржевых площадках достиг 14,0 трлн. рублей. На внебиржевом рынке оборот валют по межбанковским срочным операциям составил в 2008 году, по оценкам, более 950 млрд долл. США.
Новым фактором развития производных инструментов срочного рынка выступает все более активное обращение к операциям хеджирования рисков нефинансовых компаний реального сектора экономики. Под влиянием меняющихся макроэкономических условий изменяется уровень рискованности различных рыночных операций компаний, что ведет к росту востребованности инструментов, позволяющих хеджировать эти риски. Использование хеджирования приобретает для них важное значение среди других методов управления рисками и поэтому вызывает необходимость в совершенствовании внутренних корпоративных процедур управления финансовыми рисками с использованием операций хеджирования. При этом кредитные организации, выполняющие по поручению компаний операции с производными инструментами, также вынуждены развивать свое взаимодействие с ними, в первую очередь при установлении лимитов и ограничений на проведение по их поручению операций хеджирования.
Рынок производных инструментов является высокорискованным исходя из своей природы. Актуальность исследования его системной устойчивости возрастает в связи с дестабилизацией рынка производных инструментов как составной части всего отечественного финансового рынка под воздействием мирового финансово-экономического кризиса.
Таким образом, актуальность темы диссертационного исследования обусловлена необходимостью: дальнейшей разработки российскими компаниями внутренних процедур управления финансовыми рисками с использованием хеджированиявыявления факторов, воздействующих на применение российскими компаниями производных инструментов, и на этой основе определения перспектив использования отдельных инструментовразработки рекомендаций в целях совершенствования методики установления лимитов по операциям с производными инструментами и анализа операцийосуществления мониторинга устойчивости рынка производных инструментов в условиях финансового кризиса.
Степень разработанности проблемы. Изучению теоретических основ функционирования срочного рынка посвящены труды Дж.М. Кейнса, Дж. Р. Хикса, Р. Гильфердинга. Им предшествовали работы Э. Бем-Баверка и К. Викселля, в которых впервые в экономической науке был предложен учет фактора времени в хозяйственных отношениях. В зарубежной литературе, посвященной изучению рынка производных инструментов, в центре внимания оказались преимущественно прикладные вопросы, связанные с использованием инструментов данного рынка. Зарубежные авторы, в частности С. Дас, Р. Колб, Ч. Лебо, Т. Лофтон, Д. Лукал, М. Томсетт, Дж. Халл, исследуя рынок, уделяют внимание ключевым понятиям рынка, конкретным видам производных инструментов, формированию торговых стратегий, фундаментальному и техническому анализу рынка. Л. Галиц, Дж.Ф. Маршалл, В. К. Баксал рассматривают производные инструменты как результат развития мирового финансового инжиниринга. Вопросам рискованности операций на рынке производных инструментов посвящены работы Дж. Кастагнино, Т. Сиро, Р. Дженгатхара, Т. Райнера.
Теоретические основы развития мирового и отечественного срочного рынка производных инструментов изучаются в научных трудах А. А. Афанасьева, Л. Н. Буренина, В. А. Галанова, Е. В. Ивановой, В.В. Рудько-Селиванова, А. Б. Фельдмана. Рынок производных инструментов как сегмент финансового рынка рассмотрен в работах.
A.А. Килячкова, Б. Б. Рубцова, Я. М. Миркина, В. А. Слепова, Л. А. Чалдаевой,.
B.Н. Якимкина. Практическим вопросом функционирования рынка производных инструментов, включая проблему присущих этому рынку рисков, посвящены работы и публикации специалистов-практиков Г. Ганкина, Р. Горюнова, И. Марича, Д. Пискулова, А. Потемкина, а также диссертационные исследования А. В. Галановой, И. А. Дарушина, Т. Ю. Сафоновой, П. Ю. Соловьева.
Несмотря на значительный интерес, проявленный к этой теме, ряд вопросов по-прежнему мало изучен, а многие теоретические, методологические и практические аспекты остаются недостаточно разработанными. Практически полностью не нашли освещения проблемы применения российскими компаниями для управления финансовыми рисками операций хеджирования, мало исследованными остаются вопросы возрастания рисков при проведении операций хеджирования. В условиях продолжающегося финансово-экономического кризиса особую актуальность будут приобретать исследования, посвященные изучению устойчивости срочного рынка.
Цель и задачи исследования
Целью диссертационного исследования является разработка теоретических, методологических и практических аспектов применения российскими компаниями производных инструментов срочного рынка для управления финансовыми рисками.
Для достижения этой цели в работе поставлены следующие задачи:
— изучить экономическую природу хеджирования, его место среди других методов управления финансовыми рисками компаний и выявить предпосылки расширения востребованности компаниями производных инструментоввыявить основные тенденции развития инструментальной структуры российского срочного рынка, провести анализ перспектив применения инструментов российскими компаниями и дать предложения по совершенствованию инструментарияразработать систему показателей устойчивости рынка производных инструментов для проведения мониторинга рынка;
— разработать модель управления компаниями рисками посредством проведения операций хеджирования, сформулировать предложения по развитию методики определения лимитов при проведении кредитными организациями операций с производными инструментами по поручению компаний и методики анализа операций с производными инструментами;
— изучить особенности функционирования российского рынка производных инструментов в условиях мирового финансово-экономического кризиса и определить перспективы востребованности отдельных инструментов.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступает деятельность российских компаний и кредитных организаций на рынке производных инструментов. Предметом исследования является использование компаниями производных инструментов срочного рынка в целях управления финансовыми рисками.
Теоретическая основа диссертации. Теоретическую основу диссертации составляют фундаментальные положения экономической теории, теории функционирования финансовых рынков, теории управления финансовыми рисками. В процессе исследования были изучены научные труды отечественных и зарубежных специалистов по проблемам организации и функционирования рынка производных инструментов и управления рисками, зарубежные и российские законодательные и нормативные акты, материалы научных конференций, аналитические и обзорные материалы институтов, исследовательских центров, аналитических подразделений кредитных организаций, Банка международных расчетов, Международного валютного фонда, центральных банков. При формировании выводов и предложений использовались положения Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации до 2020 года.
Методологическая основа диссертации. Методологической основой исследования послужили диалектические принципы изучения экономических процессов и явлений в их взаимообусловленности и взаимозависимости, логический и системный анализы экономической информации и практического опыта. Применение указанных методов позволяет обеспечить достоверность полученных результатов исследования и обоснованность выводов и предложений.
Информационная база исследования. В работе использованы аналитические и информационные материалы Банка России и ФСФРиздания, брошюры и бюллетени саморегулируемых организаций и ассоциаций профессиональных участниковматериалы и методические разработки отечественных кредитных организаций, компаний и биржданные о результатах операций, проводимых биржами, российскими компаниями и кредитными организациямиматериалы зарубежной и отечественной периодической печати, посвященные рынку производных инструментов. Значительная часть документов получена из сети Интернет. В диссертации также использованы материалы международной конференции «Деривативы в России», организованной Euromoney Seminars в марте 2008 года.
Научная новизна диссертации состоит в разработке и обосновании теоретико-методических положений по применению российскими компаниями производных инструментов срочного рынка в целях хеджирования финансовых рисков с учетом усиливающейся нестабильности рынка производных инструментов под воздействием финансово-экономического кризиса.
Научная новизна подтверждена следующими научными результатами исследования, выносимыми на защиту:
— развито понимание хеджирования и его места среди других методов управления финансовыми рисками компаний;
— разработана модель управления компаниями рисками посредством операций хеджирования, предложена методика анализа компаниями и кредитными организациями операций с производными инструментами срочного рынка, в соответствии с разработанной методикой осуществлен анализ срочных операций на примере крупной российской компании и одного из ведущих банковсформулированы предложения о расширении состава производных инструментов;
— разработана система показателей, позволяющих оценивать устойчивость функционирования рынка производных инструментов. На основе оценки этих показателей применительно к российскому рынку сделаны выводы об изменении его устойчивости на современном этапе;
— даны предложения по совершенствованию методики установления лимитов кредитными организациями, осуществляющими по поручению компаний операции с производными инструментами;
— выявлены тенденции функционирования российского рынка производных инструментов в условиях финансово-экономического кризиса, и с учетом этого определены перспективы востребованности отдельных видов инструментов.
Практическая значимость результатов работы. Значимость результатов исследования заключается в возможности их использования в деятельности участников отечественного рынка производных инструментов (компаний, кредитных организаций, бирж), органов его регулирования (Банка России, ФСФР) и саморегулирования (НАУФОР, НВА, НФА), а также в системе высшего профессионального образования.
Практическую значимость могут иметь:
— рекомендации по организации российскими компаниями управления рисками посредством операций хеджирования с использованием производных инструментов;
— предложения по расширению перечня инструментов на различные виды активов;
— предложения по проведению мониторинга устойчивости рынка производных инструментов с использованием разработанной для этой цели системы показателей устойчивости;
— предложения по совершенствованию методики установления лимитов на операции с производными инструментами и методики анализа операций с производными инструментами;
— положения и выводы диссертации, а также результаты анализа развития отечественного рынка производных инструментов, используемые в учебном процессе высших учебных заведений.
Апробация диссертационной работы. По теме диссертации опубликовано 10 научных статей общим объемом 6,5 п. л. Результаты исследования нашли применение в работе «Газпромбанка» (ОАО).
Основные выводы и положения диссертации докладывались на Плехановских чтениях (2006 год), на «круглом столе» «Российский финансовый рынок: проблемы повышения его конкурентоспособности и роли в инновационном развитии экономики» в.
Финансовой академии при Правительстве РФ (октябрь 2007 год), на организованном Национальной фондовой ассоциацией научно-практическом семинаре «Финансовые инструменты и риски: их оценка в практике риск-менеджмента» (май 2008 год), а также использовались в научно-педагогической деятельности в области финансов в РЭА им. Г. В. Плеханова.
Структура работы. Структура работы основывается на поставленных задачах, в рамках которых проведено исследование. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, приложений. В первой главе диссертации рассматривается экономическая природа хеджирования, его место среди других методов нейтрализации финансовых рисков, растущая роль в управлении финансовыми рисками у российских компаний, преимущества и недостатки хеджирования. Поскольку хеджирование финансовых рисков осуществляется посредством производных инструментов, в первой главе исследуются теоретические основы производных инструментов. Затем рассматривается место рынка производных инструментов в финансовом рынке, его взаимодействие с другими сегментами финансового и товарного рынка. Глава завершается анализом базовых характеристик мирового рынка производных инструментов: ключевые причины его быстрого развития, этапность развития, основные количественные и качественные характеристики.
Заключение
.
Проведенное диссертационное исследование позволило сделать следующие выводы и предложения.
1. В диссертации исследовано место хеджирования в системе механизмов нейтрализации финансовых рисков, выявлено соотношение хеджирования с другими методами управления рисками. Рассмотрены теоретические положения об экономической природе хеджирования и его роли в управлении финансовыми рисками. Роль хеджирования среди других методов управления рисками изучалась с точки зрения сравнения хеджирования со страхованием, отношения хеджирования к внутренним и внешним механизмам, включенности хеджирования в методы передачи риска. На основе сравнения научных точек зрения российских и зарубежных ученых и анализа современных механизмов управления финансовыми рисками уточнено понимание хеджирования финансовых рисков как альтернативного самостоятельного по отношению к страхованию внешнего механизма нейтрализации финансовых рисков, основанного на особой форме передачи риска посредством инструментов хеджирования на другого рыночного участника и требующего для своего существования развитого финансового рынка.
Появление хеджирования, осуществляемого компаниями и кредитными организациями с использованием операций с производными финансовыми инструментами, обусловлено потребностью в защите от возрастающих финансовых рисков. Осуществляя операции хеджирования, экономические агенты получают возможность фиксировать в момент заключения контракта будущую стоимость лежащего в основе этого контракта базисного актива. Это позволяет хеджерам оградить свою будущую деятельность от неопределенности, а финансовые результаты сделать независимыми или менее зависимыми от складывающейся в перспективе рыночной стоимости товаров и услуг.
Хеджирование финансовых рисков путем осуществления соответствующих операций с производными инструментами является по сравнению с другими методами управления рисками высокоэффективным инструментом снижения возможных финансовых потерь в случае наступления рискового события. Вместе с тем принятие решения в системе риск-менеджмента относительно применения того или другого метода нейтрализации финансового риска носит сугубо индивидуальный характер и определяется в каждом конкретном случае комплексом внутренних и внешних обстоятельств. При принятии такого решения компания в первую очередь определяет для себя возможности и последствия задействования внутренних или внешних механизмов нейтрализации финансовых рисков. Применение производных инструментов порождает риски самих производных инструментов. Поэтому, принимая решение о проведении операций по хеджированию, хеджер всегда должен сопоставлять свои издержки или даже потери, к которым может привести использование производных инструментов, с теми издержками, которые возникают при нейтрализации рисков базисных активов другими методами. Соответственно, рынок производных инструментов по своей сущности является высокорискованным рынком, при этом риски распространяются как на инфраструктурные организации, так и на участников рынка.
В отличие от зарубежного рынка на всех стадиях развития российского рынка его основными участниками являлись кредитные организации, первоначально выполнявшие операции по хеджированию преимущественно собственных рисков, а затем по поручению компаний операции по хеджированию их рисков. Это объясняется значительной подверженностью их деятельности многочисленным финансовым рискам, что вызывает необходимость поиска адекватных методов управления ими. Кредитные организации наиболее восприимчивы к любого рода финансовым новациям, в том числе к широко распространенным за рубежом операциям с производными инструментами. В диссертации проанализированы результаты работы кредитных организаций на срочном рынке за период с 1998 года по настоящее время.
В диссертации выявлено, что на современном этапе развития рынка производных инструментов на смену преобладавшим спекулянтам и арбитражерам все более активно выходят хеджеры — компании реального сектора экономики, заинтересованные в управлении своими финансовыми рисками посредством операций с производными инструментами. Одним из сдерживающих факторов внедрения в деятельность нефинансовых организаций прогрессивных методов управления рисками, одним из которых выступает хеджирование рисков, является недостаточный уровень риск-менеджмента в отношении рисков операций с производными инструментами. Исходя из этого в работе сделан вывод о необходимости совершенствования методов управления рисками производных инструментов компаниями и выполняющими по их поручению операции хеджирования кредитными организациями.
Под влиянием меняющихся макроэкономических условий изменяется уровень рискованности различных рыночных операций российских компаний, что обусловливает усиление востребованности ими инструментов, позволяющих хеджировать эти риски на рынке производных инструментов. В исследовании выявлены причины, ведущие к росту рисков российских компаний. Основными являются следующие: значительная зависимость компаний от привлечения заемных средств с внутреннего кредитного рынка для финансирования текущей и инвестиционной деятельности, усиливающаяся нестабильность валютного рынка и растущая волатильность его показателей, вовлеченность компаний в операции с ценными бумагами, активное привлечение средств с мирового рынка капитала, сохраняющаяся высокая инфляция и нестабильность товарных цен и тарифов на внутреннем и внешнем рынках. Основными внутренними факторами, обусловливающими растущий интерес российских компаний к операциям хеджирования на рынке производных инструментов, являются осознание необходимости повышения значимости управления рисками, формирование внутренних структур риск-менеджмента, отработка методологии оценки рисков и методов управления ими, необходимость перехода к среднеи долгосрочному финансовому планированию и прогнозированию финансовых результатов.
2. Важной характеристикой этапа бурного развития российского срочного рынка является значительное расширение спектра торгуемых на рынке инструментов. На основе изучения основных параметров мирового рынка производных инструментов был проведен сравнительный анализ развития отечественного рынка на различных этапах его становления с развитием мирового рынка производных инструментов и выявлены особенности российского рынка. Результаты сравнительного анализа позволили сделать вывод о постоянном сближении отечественного рынка с зарубежным срочным рынком с точки зрения инструментальной структуры. Исходя из меняющегося характера финансовых рисков российских компаний определено, что наиболее востребованными в перспективе по мере преодоления последствий финансового кризиса будут являться производные инструменты, позволяющие управлять фондовыми, процентными рисками, а также ценовыми рисками по операциям с товарными активами. В условиях дестабилизации финансового рынка во второй половине 2008 года наибольший интерес компании проявляют к инструментам, базисным активом которых выступает иностранная валюта и товары.
Изучены основные новации производных инструментов на ценные бумаги и фондовые индексы, валюту, процентные ставки, товары, погодные индексы. Анализ инструментальной структуры рынка позволил сформулировать некоторые предложения по совершенствованию и развитию видов производных инструментов. В частности, для управления ценовыми рисками российских компаний обосновано предложение о внедрении инструментов, базисным активом которых являются цветные металлы (в первую очередь медь) и строительные материалы (цемент).
Наиболее перспективным в процессе стабилизации российского фондового рынка и преодоления последствий финансового кризиса может являться внедрение новых фьючерсов на отдельные ликвидные акции, в первую очередь на акции эмитентов второго эшелона, а затем и опционов на фьючерсные контракты при условии восстановления опционного рынка. При этом было бы целесообразным развивать производные инструменты на тех биржевых площадках, где сосредоточен основной объем операций с базисным активом. Перспективным также является внедрение производных инструментов на другие наряду с существующими индексные показатели, например на индексы на стоимость жилой и коммерческой недвижимости.
3. В диссертации изучено значение сохранения устойчивого функционирования рынка производных инструментов для обеспечения стабильности всего финансового рынка. Производные финансовые инструменты могут снизить риски отдельно взятого участника рынка, однако это происходит постольку, поскольку риск перекладывается на другого участника рынка, выступающего противоположной стороной по контракту. По мере расширения масштабов операций с производными инструментами при заключении сделок по перераспределению рисков усиливается взаимозависимость участников рынка, что неизбежно ведет к возрастанию системных рисков. Производные инструменты, позволяя снижать частные риски конкретных участников рынка, увеличивают потенциальную вероятность системных рисков в экономике. Поэтому сохранение устойчивого функционирования рынка производных инструментов играет важную роль для обеспечения стабильности всего финансового рынка.
В диссертации обоснована необходимость разработки показателей для оценки устойчивости рынка производных инструментов для их использования в процессе мониторинга срочного рынка. Проанализированы показатели, рекомендуемые для этих целей российскими исследователями и экспертами МВФ. Разработана комплексная система показателей, характеризующих устойчивость рынка производных инструментов, и обоснована их интерпретация. В систему показателей предлагается включать следующие показатели: темпы роста количественных характеристик рынка, степень покрытия открытых позиций собственным капиталом, отношение оборота рынка производных инструментов к обороту рынка соответствующего базисного актива, соотношение требований и обязательств по срочным операциям, активность работы хеджеров на рынке, доля нерезидентов на рынке, доля краткосрочных сделок, финансовые результаты от проведения срочных операций, устойчивое положение на рынке хедж-фондов. На основе оценки этих показателей применительно к российскому рынку сделан вывод о неоднозначности изменения его устойчивости на этапе его наиболее динамичного развития в 2002 году-первой половине 2008 года.
4. В диссертации предложена целостная модель управления рисками посредством операций хеджирования для компании и для обслуживающей ее по сделкам с производными инструментами кредитной организации, а также обоснованы ее ключевые составляющие.
В целях эффективного управления рисками по операциям с производными инструментами разработаны предложения по совершенствованию методики определения лимитов при проведении операций с производными инструментами: ограничение на базовый актив, лимит кредитного риска на контрагента, лимит абсолютного размера полученной или уплаченной премии, лимит общей величины контрактов на покупку/продажу производных инструментов. В этих же целях предложены новые подходы к организации контроля соблюдения лимитов по сделкам с производными инструментами.
Разработаны методики анализа операций с производными инструментами на основе данных финансовой отчетности для компаний и кредитных организаций. В соответствии с разработанными методиками осуществлен комплексный анализ операций с производными инструментами и финансовых результатов их проведения на примере крупной российской компании, занимающейся добычей и поставкой нефти и нефтепродуктов, по фактическим данным консолидированной финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с ОПБУ США, и на примере кредитной организации, входящих в пять крупнейших российских банков по объему активов и капитала, по фактическим данным отчетности, подготовленной в соответствии с российскими правилами бухгалтерского учета.
5. В диссертации изучено функционирование биржевого сегмента российского рынка производных инструментов в условиях разворачивающегося финансового кризиса. На основе анализа основных показателей рынка производных инструментов в течение 2008 — начале 2009 годов выявлено, что финансовая дестабилизация оказывает на него неоднозначное воздействие. Усиление неопределенности на российском финансовом рынке и рост волатильности его ценовых показателей явились факторами усиления востребованности производных инструментов со стороны участников рынка с целью хеджирования возникающих рисков вплоть до середины 2008 года. Однако начиная с середины 2008 года вследствие нарастания нестабильности на рынках базисных активов произошло резкое сокращение оборотов торгов фьючерсами и опционами на основных российских биржевых площадках.
Рынок производных инструментов в условиях финансового кризиса продемонстрировал сохранение тесной связи с рынками базисного актива. Сжатие срочного рынка происходило вслед за дестабилизацией основных секторов российского финансового рынка и, соответственно, определялось этим. Вместе с тем отмечается устойчивый рост количества заключаемых сделок, исходя из чего сделан вывод о сохраняющейся заинтересованности участников рынка в работе на этом сегменте финансового рынка.
Уменьшение объемных показателей рынка не только менее всего затронуло сегменты валютных и товарных производных инструментов, но востребованность отдельных инструментов, например фьючерсов на драгоценные металлы, со стороны российских компаний даже возросла. В период нестабильности финансового рынка было бы целесообразным введение в обращение маржируемых фьючерсных контрактов наряду с уже существующими маржируемыми опционами, поскольку это позволило бы значительно снизить риски как компаний и кредитных организаций, так и бирж.
Кризис продемонстрировал серьезные недостатки в системе управления рисками участников рынка, в первую очередь в отношении оценки существующих контрагентских рисков и установления лимитов на контрагентов. Инфраструктурная устойчивость финансового рынка продолжает оставаться важным стабилизирующим фактором, биржевой рынок подтвердил надежность существующей системы управления рисками на основных площадках, торгующих срочными контрактами.
В условиях продолжающегося финансового кризиса, значительной волатильности и низкой ликвидности рынков базисных активов основной характеристикой российского рынка производных инструментов остается высокий уровень сохраняющейся неопределенности. Вместе с тем, несмотря на дестабилизацию большинства сегментов финансового рынка, российский срочный биржевой рынок сохранил свою системную целостность и жизнеспособность. Российские компании и кредитные организации в условиях неопределенности в отношении конъюнктуры финансового и товарного рынков сохраняют свою заинтересованность в хеджировании возникающих рисков, главным образом с использованием инструментов на валюту и товары.
