Пути повышения эффективности реализации венчурных проектов в зарубежной и российской практике

Российская экономика развивается в течение последнего времени темпами, опережающими рост мирового хозяйства. Одним из ключевых факторов этого процесса является инвестиционный подъем. Так, по данным Госкомстата РФ, с 1999 по 2004 годы общая величина капитальных вложений в российскую экономику выросла на 74%1, в том числе за счет частных лиц, компаний и других участников рынка. Этот приток капитала связан с улучшением инвестиционного климата, в том числе с ростом политической стабильности при одновременном расширении возможностей для эффективного вложения средств.

В ближайшие несколько лет можно ожидать сохранения благоприятного инвестиционного климата в России. По этой причине поступление капитала в реальный сектор российской экономики продолжится. При этом максимальную отдачу получат те инвесторы, которые смогут наиболее эффективным образом разместить свои финансовые ресурсы. Рост внимания со стороны держателей капитала к реальному бизнесу ведет к обострению конкуренции за возможности качественного размещения средств. С другой стороны, в их привлечении наибольших успехов добиваются те компании, которые могут квалифицированно и обоснованно раскрыть перспективы своего бизнеса, используя при этом инструментарий оценки эффективности и общепринятую среди инвесторов терминологию.

Таким образом, на современном этапе развития экономики в России открываются хорошие возможности для капиталовложений в предприятия, что делает актуальной тему исследования путей повышения эффективности реализации инвестиционных проектов.

Одновременно с рассмотрением возможностей в традиционных отраслях экономики участники рынка капитала начинают уделять все большее внимание венчурному сектору. Эта тенденция характерна как для российского, так и мирового рынка. Она связана с тем, что международная экономика на современном этапе приобретает среди прочих следующие черты:

• максимальное использование достижений научно-технического прогресса и инновационных технологий, которые определяют конкурентоспособность хозяйствующих субъектов во всем мире;

• развитие электронного бизнеса;

• активное распространение и совершенствование технологий передачи информации.

Таким образом, основываясь на подходах по оценке эффективности инвестиционных проектов, автор уделяет особое внимание венчурному бизнесу. Его перспективность.

1 По данным Госкомстата РФ. определяется процессом активной трансформации как мировой, так и российской экономики в сторону увеличения в стоимости производимой продукции научно-технической составляющей. Как показывает международный опыт, эффективным инструментом инвестиций в новые технологии являются рисковые проекты.

В зарубежной литературе часто можно встретить следующее определение венчурного бизнеса: быстрорастущие, высокотехнологичные компании, которые наращивают конкурентные преимущества за счет освоения новых сегментов рынка и активно привлекают капитал в свои проекты, имеющие степень рискованности выше среднерыночного уровня2.

Российские авторы подчеркивают, что при анализе венчурных компаний в первую очередь имеется в виду малый и средний бизнес на недавно образовавшихся предприятиях, которые могут развивать высокие технологии3. При этом инвестиции носят долгосрочный характер и направлены на увеличение их стоимости с целью последующей продажи акций. Также многие исследователи подчеркивают, что во взаимоотношениях предпринимателя и инвестора определяющим фактором является значительная степень риска4.

Несмотря на схожесть определений в отечественной и иностранной литературе, на практике сложилось различное понимание терминологии: если на Западе под рисковым бизнесом в первую очередь подразумеваются новейшие технологии, то в российских условияхвысокая степень неопределенности. Таким образом, в нашей стране к венчурным могут относиться также инвестиции во вполне традиционные отрасли экономики, такие как розничная торговля, легкая промышленность, производство фармацевтической продукции, дистрибуция, пищевая промышленность и другие, связанные в России с высокими рисками.

Однако именно инновационные продукты становится в современных условиях одним из важнейших направлений государственной политики в нашей стране5. При этом как официальные лица, так и исследователи сходятся в том, что венчурная система будет работать только тогда, когда российские компании увеличат спрос на высокие технологии, а постоянное обновление станет ключевым условием их успеха на рынках.

2 Hans Verschoor, «Venture Capital in Russia», TASIC, Support to the Development of Small Entrepreneurship, SMERUS 9803, Policy Paper, December 2001; M. Cameron, «The valuation of newly-formed technology companies», http://www.whiteandlee.com.

3 П. П. Пилипенко, «Корпоративное венчурное инвестирование. Методы анализа высокорискового бизнеса», стр. 3, ООО «Триада, Лтд», Москва, 2001.

4 П. Л. Гулькин, «Венчурные и прямые частные инвестиции в России. Теория и десятилетие практики», стр. 12, Аналитический центр «Альпари СПб», Санкт-Петербург, 2003.

5 А. Зубанов, «Инновационный бум проходит мимо», журнал «Директор», № 21 (133), 15 июня 2004 г.

На настоящий момент в России в отличие от США и Западной Европы практически не ведется сбор и обработка данных по основным параметрам рисковых инвестиций. Но, как показывает имеющаяся отрывочная статистика, в нашей стране завершился спад и сейчас ожидается новый цикл подъема деловой активности венчурного бизнеса. На это указывают следующие факторы:

• рост числа сообщений об инвестициях в венчурный сектор;

• происходящее в течение последних нескольких лет укрупнение рискового капитала (усиление российского и сохранение позиций зарубежного);

• рост активности российских корпораций и, как следствие, активизация «кэптивных», связанных с деятельностью крупных корпораций, фондов;

• уменьшение возможностей получения высоких доходов в короткие сроки, и, в результате, перераспределение капитала, в том числе в инновационный сектор;

• продолжающееся улучшение инфраструктуры венчурного бизнеса;

• развитие фондового рынка.

Несмотря на то, что в зарубежной и российской литературе достаточно подробно рассмотрены общие подходы и пути повышения эффективности инвестиций в традиционных отраслях экономики, венчурный сектор зачастую оказывается за рамками исследований. При этом специфика капитальных вложений в данную отрасль в иностранных публикациях освещена в большей степени, в то время как в России имеется только небольшое количество работ, раскрывающих лишь отдельные аспекты рискового процесса. Отечественные инвесторы ввиду отсутствия исследований в данной области вынуждены использовать общие теоретические подходы, интуицию и накопленный опыт. Зарубежная практика предлагает, в свою очередь, новые методики и механизмы использования классических концепций для повышения эффективности венчурных проектов. Однако перенос мирового опыта непосредственно в том виде, как он используется в развитых странах, имеет определенные ограничения. В качестве основной причины можно назвать институциональные и инфраструктурные отличия, а также высокие транзакционные издержки в России. Поэтому для того, чтобы определить наиболее оптимальные пути повышения эффективности венчурных проектов в нашей стране, необходимо учитывать как зарубежный опыт, так и российскую реальность.

Таким образом, на данный момент, с одной стороны, сложились благоприятные условия для развития венчурной экономики в России, с другой, ощущается недостаток работ и исследований в данной области, что делает актуальной тему настоящей работы.

Степень научной разработанности темы.

Научная разработанность темы охватывается статьями, книгами и электронными публикациями зарубежных и российских авторов. В связи с тем, что эффективность венчурных проектов в недостаточной степени отражена в российской научно-экономической мысли, значительное внимание при подготовке настоящей работы было уделено исследованиям западных авторов, среди которых особо следует выделить Ф. Блэка, Р. Брейли, М. Камеруна, Т. Коллера, Т. Копленда, Д. Мали, С. Майерс, Р. МакНиша, Э. Мауга, В. Меггинсона, Д. Муррина, К. Харви, М. Хеноса, М. Шольса.

В связи с тем, что зарубежные авторы в основном концентрируются на изучении проблем, существующих на развитых венчурных рынках, таких как США и Западная Европа, а также по причине того, что российская венчурная модель уже приобрела свои характерные особенности, значительное внимание было обращено на работы российских исследователей. Среди них следует отметить в первую очередь работы П. Гулькина, а также статьи и публикации Ю. Аммосова, П. Л. Виленского, И. М. Волкова, А. А. Гвоздика, М. В. Грачевой, А. А. Дагаева,.

A. Идрисова, В. Н. Лившица, Е. Р. Орловой, П. П. Пилипенко, В. Салуна, С. А. Смоляка,.

B.Н. Тришина, Ю. Школьникова и некоторых других.

Работы российских авторов можно подразделить на две основных категории:

• Исследования, связанные с анализом проблем инвестиционного планирования в целом (например, И. М. Волков, П. Л. Виленский, М. В. Грачева, А. Идрисов, В. Н. Лившиц, С. А. Смоляк и др.).

• Проблематика и анализ перспектив развития венчурного бизнеса (например, Ю. Аммосов, В. Салун, Ю. Школьников и др.). В данной категории работ внимание анализу эффективности уделяется минимальное.

Особое значение имеют работы П. Гулькина, в которых, основываясь на передовых подходах западных авторов по оценке эффективности инвестиций в венчурные компании, предпринимается попытка отражения специфики российского инвестиционного процесса. Однако основной акцент в работах этого автора делается на перспективах развития и особенностях становления венчурного бизнеса в нашей стране.

В целом, несмотря на многочисленность работ, раскрывающих проблематику венчурного бизнеса и инвестиционного процесса, среди них отсутствует такие, которые представляли бы комплексно подходы к оценке эффективности российских инвестиционных проектов в данной области. При этом ряд важных проблем остается недостаточно изученным, в частности, анализ возможностей повышения эффективности через регулирование рисков, специфика методов оценки венчурных проектов, всесторонний анализ перспектив развития венчурного бизнеса и некоторые другие, раскрываемые в настоящем исследовании.

Цели и задачи исследования.

Целью диссертации является определение на основе передовой зарубежной практики оптимальных подходов к оценке эффективности венчурных инвестиций в российских условиях.

В связи с этим ставятся следующие задачи:

• раскрытие современных и классических теорий, подходов и моделей для анализа стоимости и оценки эффективности прямых инвестиций;

• рассмотрение современного опыта, используемых на практике методов по оценке прямых, в том числе венчурных инвестиций, а также характерных особенностей инвестиционного процесса зарубежных стран, в первую очередь на примере США и ряда государств Западной Европы;

• детальное исследование имеющегося в России опыта в части реализации венчурных проектов, его сопоставление с западной практикой и определение оптимальных путей повышения эффективности инвестиций.

Предмет и объект исследования.

Предметом исследования в диссертации являются управленческие инвестиционные бизнес-процессы в зарубежных и российских компаниях. При этом основное внимание уделяется анализу путей повышения их эффективности, в первую очередь на этапах подготовки и начала капитальных вложений.

Объектом исследования определены прямые инвестиции на венчурном рынке зарубежных стран и России.

Хронологические рамки исследования.

Хронологические рамки настоящего исследования охватывают период от становления венчурной индустрии в США в 50−60-х годах прошлого века до настоящего времени. Тем не менее, основной акцент в работе делается на современном этапе развития мировой экономики. В первую очередь работа сфокусирована на инвестиционных процессах в российской венчурной индустрии, которые происходили в ней после кризиса августа 1998 года. Начиная с этого времени, в нашей стране стартовал третий современный этап развития рискового капитала, который характеризуется значительной трансформацией устоявшейся ранее модели. Это накладывает свои последствия на методические особенности повышения эффективности реализации венчурных проектов.

Теоретическая и методологическая основа.

Теоретической и методологической основой исследования являются положения современной теории функционирования зарубежных рынков капитала, оценки эффективности инвестиционных проектов, анализа стоимости компаний, корпоративных финансов и некоторых других.

В работе использован как макро, так и микроэкономический анализ, который был основан на статистических данных, экспертных оценках менеджеров российских и зарубежных венчурных инвестиционных фондов, практическом опыте автора.

Статистическое исследование проводилось с привлечением следующих баз данных: Госкомстат РФ, Минфин РФ, Минэкономразвития и торговли РФ, Институт экономики переходного периода, Эксперт-РА, Лондонская биржа металлов (The London Metal Exchange), агентство Reuters, Европейский центральный банк, мировые рейтинговые агентства (А.Т. Kearny, Fitch, Standard & Poor’s, Moody’s) и некоторых других.

Научная новизна.

Научная новизна диссертации представлена следующими положениями и выводами:

• на примере США, европейских (в первую очередь Великобритания), и других стран выявлены современные особенности анализа проектов в венчурном бизнесе для целей повышения их эффективности, которые заключаются в использовании экспресс-методик, классических подходов и критериев отбора (доходность и период окупаемости). Установлено, что применение перечисленных методов в России в том виде, как они используются в западных компаниях и фондах, ограничивает всестороннее раскрытие потенциала инвестиций. В связи с этим разработаны механизмы адаптации зарубежных подходов. Среди них ключевыми являются увеличение значения сценарных методик при анализе денежных потоков, оценка влияния нерыночных факторов, спецификация прав собственности на активы, ограниченность использования экспресс-методик;

• доказана высокая эффективность инвестиционного цикла в фондах рискового капитала в США, связанная со снижением рисков для участников венчурного проекта с помощью механизмов стандартизации договоренностей (в том числе, должная проверка объекта капиталовложений, а также спецификация прав инвесторов и собственников бизнеса в типовой документации, к которой относятся устав, соглашение о покупке акций, соглашение о защите прав инвестора и некоторые другие договора) — обоснована возможность повышения эффективности российских 8 рисковых проектов через рост качества их структурирования на этапе подготовки сделки;

• на основе опыта и анализа путей развития рисковых инвестиций в США, Западной Европе и других странах, а также с учетом макроэкономической ситуации, тенденций, состояния и факторов развития венчурной индустрии в России выявлены возможные направления изменений количественных и качественных параметров отечественного инновационного бизнеса. Среди них наибольшее влияние в ближайшей перспективе будут иметь усиление цикличности, укрупнение рискового капитала, улучшение инфраструктуры (в том числе активизация инвестиционно-банковских и консультационных организаций) и ускорение коммерциализации научных продуктов;

• на основе анализа опыта США, Великобритании, Германии, Израиля, Сингапура и Республики Корея доказана необходимость участия государства в поддержке развития венчурной отрасли в России. Такое участие возможно через организацию венчурных фондов с государственной поддержкой (не более 50%), а также предоставление определенных преференций при финансировании в первую очередь молодых компаний, что может выражаться в форме налоговых преимуществ, беспроцентных кредитах, участии в капитале и в других льготах;

• в рамках исследования подходов транснациональных инвестиционных банков по повышению эффективности проектов в телекоммуникационной сфере установлена возможность анализа стоимости быстрорастущих и опирающихся на потенциал увеличения клиентской базы компаний. Методика такого анализа может быть основана на прогнозировании с помощью методов финансового моделирования будущей рыночной величины активов с приведением полученного значения к моменту оценки. Предпринята попытка обобщения данной методики для использования при анализе других видов компаний, в том числе в российских условиях.

Практическая значимость.

Практическая значимость работы обусловлена тем, что рекомендации автора уже используются в ежедневной работе специалистов и участников венчурного рынка, как со стороны собственников, так и инвесторов, в том числе для целей:

• комплексного исследования эффективности инвестиций;

• определения стоимости компаний в России, странах ближнего зарубежья, а также Центральной и Восточной Европы;

• анализа эффективности венчурных проектов;

• прогнозирования возможных путей и особенностей развития российского венчурного рынка.

В том числе, часть из них вошла в методические рекомендации «Аксион Консалтинг» по оценке эффективности инвестиционных проектов и была представлена более, чем 2 500 крупных и средних российских предприятий. Виденье автором перспектив развития венчурного рынка также нашло отражение в официальной позиции компании по данном вопросу .

Результаты представленной диссертации использованы также в учебном процессе кафедры экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета МГУ им. М. В. Ломоносова при чтении следующих курсов: «Экономика зарубежных стран», «Международная экономика" — «Иностранные инвестиции и российское предпринимательство: проблемы привлечения и освоения" — «Новая экономика» в системе мирового хозяйства».

Заключение

.

С учетом тех задач, которые были поставлены в настоящем исследовании, автором были рассмотрены следующие основные вопросы:

• Традиционные и современные подходы, модели и инструментарий, используемые при анализе эффективности инвестиционных проектов в зарубежной практике.

• Критерии и методы отбора эффективных венчурных проектов в зарубежных странах. При этом особое внимание было уделено практике инвестиционного анализа, а также основным аспектам структурирования сделок.

• Возможности и механизмы использования зарубежного опыта оценки эффективности венчурных инвестиций в России.

Основным подходом к оценке эффективности является доходный. В нем выделяется два метода — дисконтированных денежных потоков и капитализации. Наилучшие результаты можно получить с применением первого из них. Второй, в свою очередь, является более простым в применении и подходит для экспресс-анализа.

При использовании метода дисконтированных денежных потоков наибольшие сложности вызывает обоснование прогнозов и выбор корректной ставки дисконтирования. Процесс прогнозирования состоит из двух основных блоков: анализ развития компании и внешнего окружения. Составляющие денежного потока, зависящие от внешних, по отношению к компании факторов, по нашему мнению наилучшим образом обосновывать на основе материалов и исследований авторитетных источников, в том числе к ним относятся государственные органы, ведущие инвестиционные банки, международные рейтинговые агентства и некоторые другие. При анализе развития компании, наибольшее внимание следует уделять возможности достижения плановых параметров операционного потока: контроль выручки и издержек.

В рамках затратного подхода выделяются три основных метода: чистых активов, восстановительной стоимости, ликвидационной стоимости. Эти методы имеют ограниченные применение при анализе венчурных компаний. Основная причина: они фиксируют стоимость компании в момент оценки и не учитывают перспективы развития бизнеса. Их можно использовать в качестве отправной точки при анализе эффективности инвестиций в проекты, связанные с существующим бизнесом, работающим на стабильном с позиций спроса сегменте рынка.

Сравнительный подход имеет более широкие границы использования. Он применим также и для оценки эффективности венчурных инвестиций. Основные методы: капитализация аналогичных компаний, сделки с аналогичными компаниями, альтернативные вложения средств в проекты с сопоставимым уровнем риска и доходности. Ограниченность подхода при применении к венчурным компаниям связана с объективными сложностями поиска адекватных аналогов, имеющих схожую структуру бизнеса и отличающихся высокой динамикой развития. Компенсировать эти недостатки можно, подбирая аналоги, прошедшие подобный исследуемому объекту путь развития, и используя смежные отрасли экономики.

Современный этап развития мировой экономики привел к возникновению новых методов оценки эффективности, которые стали развитием классических теорий. К наиболее популярным среди них можно отнести метод реальных опционов и модель Ольсона. Каждый из них позволяет улучшить качество управленческих инвестиционных решений. Метод реальных опционов является продолжением метода дисконтированных денежных потоков и позволяет учесть многовариантность развития внешнего окружения и внутренних факторов бизнеса. Модель Ольсона основана на совмещении преимуществ сравнительного и доходного подходов и оправдана при применении на поздних стадиях развития венчурных компаний. Также на наш взгляд, и особенно принимая во внимание динамизм высокорисковых инвестиций, объективно интересным может служить предложенный в первой главе метод оценки по будущей стоимости. Он позволяет учесть перспективы развития бизнеса и обосновано доказать эффективность инвестиций.

В западной практике широко используются рассмотренные в первой главе методы оценки эффективности инвестиций. Применительно к венчурному бизнесу за рубежом также нашли распространение несколько дополнительных методик. В первую очередь имеется в виду анализ внутренней нормы доходности и возврата на инвестиции. Эти два критерия наиболее часто используются зарубежными инвесторами. Среди других следует отметить метод «хоккейной клюшки», условный метод (применяемый для оценки компаний на ранних этапах развития) и первый чикагский метод. Они используются в основном венчурными инвесторами для определения ожидаемой эффективности инвестиций с учетом предполагаемой доли в капитале. По нашему мнению их можно использовать применительно к венчурным проектам в нашей стране. При этом необходимо учитывать, что они подходят только для принятия предварительных решений. Окончательное инвестиционное решение следует принимать, использовав, по возможности, дополнительные методы оценки.

Важнейшим этапом, определяющим окончательные параметры эффективности инвестиций, является принятие решения и структурирование сделки. В зарубежной практике ему уделяется ключевое значение, а в России структурирование сделки прорабатывается в.

162 недостаточной степени. Обычно этот этап в мировой практике состоит из предварительного анализа и согласования типовой документации (устав компании, соглашение о покупке акций и соглашение о защите прав инвестора). Правильное структурирование сделки может повысить эффективность инвестиционного проекта по следующим причинам:

• Снижение рисков для инвестора, что позволяет повысить эффективность данного проекта по сравнению с остальными за счет:

— Получения защиты от размывания доли в компании;

— Права принятия решения или голосования по ключевым вопросам развития бизнеса и др.

• Повышение доходности, в том числе через дивидендную политику, регламентацию публичного размещения акций, увеличение предлагаемого в обмен на инвестиции пакета акций и др.

В целом необходимо отметить что рост стандартизации и регламентации инвестиционного процесса в венчурной сфере, который имел место в США и странах Западной Европы, следует осуществлять и в России. Это позволит снизить риски и увеличить приток капитала.

Венчурный бизнес в России прошел несколько этапов в своем развитии, в том числе становление (с конца 80-х годов до 1994 г.), активное развитие (с 1994 г. по август 1998 г.), и перешел на современный этап. В рамках последнего начинается стадия активизации, которой содействует благоприятный инвестиционный климат. По нашему мнению, определяющими векторами современного развития венчурного бизнеса могут стать следующие:

• Высокая изменчивость структуры инвестиций и объемов венчурного капитала, в том числе усиление цикличности.

• Укрупнение рискового капитала участников рынка, в том числе через фонды.

• Снижение роли венчурных инвесторов в текущем управлении компаниями, в связи с ростом числа проектов и улучшением качества менеджмента.

• Активизация кэптивных фондов.

• Низкая степень участия банковского сектора.

• Усиление российского венчурного капитала по сравнению с западным.

• Развитие инфраструктуры венчурного бизнеса, в том числе рынка консультационных, инвестиционно-банковских и др. услуг.

• Сокращение цикла от этапа разработки до внедрения новых технологических продуктов.

Принимая во внимание указанные потенциальные направления развития венчурного бизнеса в России, а также учитывая мировой опыт, можно сделать вывод о том, что основой рискового капитала должна стать активная позиция государства.

Проанализировав опыт американских, европейских и азиатских стран, добившихся наибольших успехов в развитии венчурного капитала, можно сделать вывод о том, что ни одна из моделей, использованных в этих странах, в России в чистом виде не подходит.

Компромиссным решением может стать организация в России совместных венчурных фондов с привлечением западных высокопрофессиональных специалистов. При этом, более чем 50% участие государства в капитале рисковых организаций, по мнению автора, будет малоэффективно. Так как одной из важнейших задач для России является стимулирование молодых компаний, то необходимо предоставить венчурным фондам льготы при работе с ними. Они могут выражаться в форме налоговых преференций, в предоставлении беспроцентных кредитов, в прямом участии государства в финансировании отдельных проектов или в иных государственных гарантиях и льготах.

Таким образом, любой из вариантов реализации модели эффективного развития венчурного бизнеса в России требует от государства не только институциональных решений, но и финансового вмешательства. На наш взгляд, сегодня российское государство обладает необходимыми ресурсами. Необходимо только расставить приоритеты и понять, что венчурный бизнес является будущим экономики. После этого перераспределить финансовые потоки с тем, чтобы активизировать технологический сектор народного хозяйства. Как показывает международный опыт, инвестиции в венчурное будущее приносят хорошие дивиденды не только частному сектору, но также эффективны для государства.

Подходы и методы оценки эффективности инвестиций, применяемые в зарубежной практике, используются и в России. Наиболее значимым в российских условиях является метод дисконтированных денежных потоков. Существенно ограничено применение сравнительного и затратного методов. Первого — по причине слабого развития фондового рынка, небольшого количества корпоративных сделок и сравнительно низкой инвестиционной активности, наблюдавшейся в 90-х годах. Затратный метод значительно ограничен в связи с тем, что бухгалтерская отчетность существенно искажена. При этом недавно созданные венчурные компании очень часто отражают на своем балансе лишь малую часть своих активов. В этой ситуации, на наш взгляд, более значимые результаты дают комбинированные методики оценки. Например, при оценке венчурных компаний, связанных с развитием клиентской базы мобильная связь, Интернет-бизнес, различные виды сетевой формы организации продаж и др.) хорошо зарекомендовала себя методика оценки с учетом ожидаемой будущей стоимости.

По нашему мнению в российских условиях, как и в мировой практике, также следует при оценке эффективности принимать во внимание возможности будущего выхода для венчурного капиталиста. Применение этого тезиса уже достаточно частое явление со стороны инвесторов, но еще не является постулатом для собственников бизнеса. Таким образом, из рассмотренного в рамках первой главы инструментария оценки, на первое место в современных российских условиях должны выйти внутренняя доходность проекта и дисконтированный период окупаемости. Удержание целевого уровня доходности является чрезвычайно важным для инвесторов, которые представляют инвестиционные фонды, являющиеся на данный момент основными участниками рынка капитала со стороны предложения. Также период окупаемости должен находиться в рамках определенных временных ограничений и не превышать периода инвестиционной активности держателей капитала.

Для собственника бизнеса, напротив, решающее значение имеет накопленный суммарный денежный поток и индексы прибыльности. Это связано с тем, что основным механизмом выхода инвесторов в России является обратный выкуп акций собственниками или управляющей командой.

Таким образом, поиск компромиссного решения по многим сделкам связан с возможностью оптимизации по двум критериям эффективности: внутренней норме доходности и суммарному денежному потоку. Конечно, эти критерии в целом однонаправлены, и в ряде случаев, например, путем изменения графиков капитальных вложений или аргументированного пересмотра ставки дисконта, удается сблизить позиции сторон. В целом инвестиционный венчурный проект оказывается одобренным в том случае, если обе стороны (инвестор и собственник) получают положительный эффект от инвестиций и могут успешно реализовать свои долгосрочные стратегии наращивания капитала.