Фондовый рынок Азербайджанской Республики: становление, современное состояние и тенденции развития

Актуальность темы

исследования.

Для Азербайджана структурная перестройка экономики является объективной необходимостью. В настоящее время осуществляется поиск новых внутренних инструментов мобилизации и привлечения инвестиционных ресурсов для структурной перестройки национальной экономики. Мировой опыт инвестиционной деятельности показывает, что на основе создания и эффективного функционирования фондового рынка создаются предпосылки для финансового обеспечения экономического роста в республике.

За период своего становления фондовый рынок так и не смог стать эффективным механизмом инвестиционного финансирования экономики. Фондовый рынок пока не характеризуется целостностью, однако, на нем наблюдаются тенденция усиления его регулирования и координация действий национальных регулятивных органов, которая не ограничивается контролем за соблюдением требований законодательства профессиональными участниками фондового рынка. Важное значение приобретает определение стратегических направлений стимулирования и развития фондового рынка республики.

Государство стало применять выпуск облигаций и в последние годы этот сектор занял важное место на рынке ценных бумаг. Данная тенденция не является уникальной для Азербайджана, она проявляет себя и на рынке ценных бумаг во многих развитых странах. В силу особенностей политического и экономического положения научный подход к заимствованию и формированию на его основе обоснованной политики привлечения заёмных средств государством представлялась весьма актуальной для Азербайджана.

Функционирование государственных ценных бумаг обусловливает необходимость совершенствования законодательной базы, требует от профессиональных участников рынка правильной оценки инвестиционных рисков, свойственных данным инструментам.

Тенденции снижения доходности по государственным ценным бумагам и увеличение сроков их обращения создаёт объективные предпосылки для более широкого использования корпоративного сектора фондового рынка.

Посредством рынка инвестор может получить прямой доступ к акционерному обществу, кампания же может обратиться к инвестору непосредственно как к источнику финансирования перспективной и текущей производственной деятельности. Эти обстоятельства делают актуальным разработку модели корпоративного инвестирования, основанную на оптимальном сочетании потенциалов банковского кредитования и рынка ценных бумаг.

Степень разработанности проблемы.

В современной экономической литературе отсутствуют теоретические исследования фондового рынка Азербайджана. Некоторые аспекты функционирования рынка ценных бумаг в республике получили отражение в трудах, посвященных анализу состояния и перспективам развития фондового рынка в странах СНГ. Исследованию методологических аспектов фондового рынка посвящены труды зарубежных экономистов: А. Смита, Дж.М.Кейнса, Д. Милля, М. Фридмана, П. Самуэльсона, К. Макконела, С. Фишера, К. Викселя, Т. Виблена, Р. Коуза, Д.Иорта.

Среди российских экономистов вопросам исследования фондового рынка посвящены труды Алехина Б. И., Баринова Э. А., Белова В. А., Берзона Н. И., Бочарова В. В., Белоглазовой Г. Н., Бердниковой Т. Б., Булатова В. В., Буя-нова Е.А., Владиславлева Д. Н., Волкова Л. В., Галанова В. А., Дегтярева О. И., Иванова А. П., Колесникова В. И., Кожевникова М. А., Колтынюка Б. А., Коньков И. Н., Краева А. О., Куракова В. Л., Леонтьева В. Е., Малеев П. Ю., Никифоровой В. Д., Романовского М. В., Руднева Е. В., Рубцова Б. Б., Сизова Ю. С., Торканов-ского B.C., Хмыза. О.В., Чаленко А. В., Четыркина Е. М., Черкасова Г. И. и других ученых. В этих работах анализируются основные факторы, определяющие функционирование финансового рынка и его влияние на денежное обращение, состояние экономики. Однако анализ специальной литературы показал, что практически отсутствуют работы, где системно и комплексно увязывались бы задачи государственного и корпоративного секторов фондового рынкафакторы, определяющие стабильность функционирования облигаций в условиях переходной экономики. Недостаточно исследованы особенности фондовых рынков стран СНГ, включая Азербайджан.

Цель и задачи диссертационного исследования.

Основной целью диссертационной работы является разработка научно обоснованного подхода к использованию инвестиционного потенциала фондового рынка и методов обеспечения стабильности его функционирования с учётом национальных особенностей Азербайджана: переходной экономики, формирующихся фискальных взаимоотношений, законодательной базы в области акционирования государственного заимствования и корпоративного управления. Для достижения указанной цели определены следующие задачи, определившие логику исследования и структуру работы:

• разработать концептуальные основы функционирования рынка ценных бумаг в республике и изменений в механизме государственного регулирования этого рынка;

• проанализировать состояние и определить тенденции изменения фондового рынка с учетом процессов трансформации экономической системы в республике;

• раскрыть механизмы эмиссий государственных ценных бумаг управления государственным долгом, исходя из зарубежного опыта и отечественной практики;

• исследовать конъюнктуры рынка государственных ценных бумаг, дать оценку доходности и инвестиционного риска в связи с их обращением;

• разработать теоретические аспекты использования института посредничества на рынке государственных ценных бумаг на основе разнообразных видов деятельности;

• сформулировать методологические и методические основы функционирования рынка корпоративных ценных бумаг в республикеобосновать поиск модели поведения корпоративных инвесторов на рынке ценных бумаг.

Предмет и объект исследования.

Предметом исследования является теория и практика становления и функционирования рынка ценных бумаг в условиях экономических преобразований в Азербайджанской республике. В качестве объекта исследования выбраны биржи, банки, внебиржевые структуры, депозитарные и расчетные системы, и иные виды деятельности, составляющие или тесно взаимодействующие с фондовым рынком республики.

В теоретическом плане рынок ценных бумаг республики подлежит анализу как составная часть финансовой системы государства, имеющей собственную природу, содержание и механизм развития. В практическом отношении он анализируется в качестве существенного фактора экономического роста, позна-^ ние закономерностей функционирования которого является необходимым условием разработки государственной политики экономического роста в республике.

Теоретические и практические основы исследования.

Диссертационное исследование базируется на традиционных методах научного познания: дедуктивном и индуктивном анализах, историческом методе, системном подходе, сравнительном анализе и др. Обоснованность выводов и предложений, полученных в процессе исследования обусловливается выбран. 1 ной методологией исследования.

В процессе исследования были изучены и обобщены научные и практические разработки по проблемам инвестиций в экономику, функционирования фондового рынка, государственной экономической политики, управления государственным долгом, формирования корпоративного сектора рынка ценных бумаг и ряда других. Проанализированы законодательные и нормативные акты, касающиеся исследуемого круга проблем, включая постановления правительства Азербайджанской Республики, информационные материалы участников фондового рынка, интернет-ресурсы.

Практическая значимость исследования заключается в том, что его результаты могут быть использованы для выработки стратегии стимулирования инвестиционной активности, необходимой для экономики Азербайджанской Республики. Анализ макроэкономической ситуации в республике с позиций выводов и положений исследования позволяет адекватно оценить осуществляемую сегодня государственную инвестиционную политику и наметить пути смены приоритетов этой политики и определить меры, направленные на повышение эффективности реальной экономики республики.

Результаты исследования могут быть использованы при обучении студентов экономических специальностей по курсам ценные бумаги и биржевое дело, государственные и муниципальные ценные бумаги, корпоративные ценные бумаги.

Научная новизна исследования состоит в разработке комплексного подхода к анализу фондового рынка Азербайджана, концептуальных основ его функционирования.

В рамках диссертационного исследования получены следующие наиболее важные научные результаты, определяющие научную новизну проведенного исследования:

1. Разработана теоретическая концепция функционирования фондового рынка в Азербайджанской Республике, опирающаяся на исторические предпосылки и экономические основы его становления и формирования, учет специфики рынка исходя из макроэкономического состояния республики в переходный период и особенностей национальной экономики.

2. Раскрыта природа процесса приватизации, ведущего к изменению структуры собственников в республике. Дан комплексный анализ этапов приватизации, исследованы закономерности развития в рамках каждого этапа и предпосылки поэтапных переходов.

3. Установлено влияние макроэкономических процессов на рынок государственных ценных бумаг. Показано, что построение модели управления государственным долгом включает оптимизацию набора долговых инструментов и временной структуры государственного долга, достижение минимизации бюджетного риска и стоимости обслуживания долга.

4. Проанализирован зарубежный опыт организации выпуска и обращения муниципальных займов. Систематизированы способы и механизмы эмиссии муниципальных займов, определены условия организации муниципальных займов и их влияния на экономические процессы в республике.

5. Обосновано макроэкономическое содержание, раскрыты закономерности 9 и направления изыскания ресурсов внутреннего накопления в республике на основе становления института коллективных инвесторов. Доказана необходимость создания благоприятного инвестиционного климата для иностранных инвесторов без ущерба экономической безопасности республике, аргументирована необходимость развития института профессионального посредничества через разнообразные формы деятельности для повышения инвестиционного потенциала рынка ценных бумаг.

6. Сформулированы теоретические основы функционирования рынка корпоративных ценных бумаг. Раскрыты цели построения модели корпоративного финансирования, предложены стратегии эмиссионной политики корпораций с учетом введения института маркет-мейкерства, поведения инвесторов для осуществления размещения и проведения сделок на биржевом и внебиржевом рынках республики.

7. Предложены направления оздоровления фондового рынка в республике, определены ее приоритеты, принципы, способы реализации. Раскрыты задачи совершенствования законодательной базы, регламентирующей деятельность участников фондового бумаг. Обоснованы пути институциональных изменений, усиления государственной защиты прав инвесторов, более широкого использования государством экономических форм регулирования рынка ценных бумаг в республике.

8. Выявлены предпосылки выпуска государственных ценных бумаг республики на международном фондовом рынке, даны рекомендации по размещению евробумаг Азербайджана для финансирования стратегических инвестиционных проектов.

Апробация исследования.

Основные выводы и положения диссертационного исследования обсуждались на международных научно-практических и методических конференциях в Донецком государственном техническом университете (2001 г.), в Азербайджанском государственном экономическом университете (2002 г.), в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов (2003 г., 2005 г.), Хмельницком институте бизнеса (2004 г.), а также на семинарах и конференциях Национального банка и Министерства финансов Азербайджана.

Рекомендации автора, связанные с разработкой стратегии эмиссионной политики корпорации и учитывающей поведение инвесторов на биржевом и внебиржевом рынках, получили применение в деятельности Капиталбанка (бывший Объединенный универсальный акционерный банк Азербайджана) — получили одобрение и подтверждение практической значимости в Государственном комитете по ценным бумагам при Президенте Азербайджанской Республики, Национальном банке и Министерстве финансов Азербайджанской Республики, направленные на изменение законодательства в области регламентации деятельности профессиональных участников фондового рынка, обеспечения прав инвесторов.

Получили апробацию результаты исследования в Азербайджанском государственном экономическом университете при преподавании дисциплины «Ценные бумаги».

Структура работы.

Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, библиографического списка, 34 приложений, 13 рисунков, 21 таблицы.

Результаты работы совета директоров и менеджмента определяются эффективностью и конечными показателями деятельности компаний. Представляется, что оценка деятельности менеджмента корпорации не должна сводиться к одному параметру — прибыли. Наиболее перспективна комплексная оценка следующих областей деятельности: финансовый результат, перспективы на рынках, конкурентоспособная позиция компании.

Структура финансирования корпораций предусматривает две модели инвестиций, одна из которых характеризуется высокой долей банковского кредита по сравнению с выпуском ценных бумаг. Другая модель предусматривает ориентацию на использование фондовых форм финансирования корпораций, которые требуют больше прозрачности, чем банковское кредитование.

Вторая модель характеризуется преобладанием корпораций, акции которых котируются на бирже и принадлежат большому числу собственников. «Распыленность» акционерного капитала корпорации является фактором высокой прозрачности фондового рынка и открытости корпорации перед обществом. При этом банкам США не рекомендуется владеть акциями нефинансовых компаний. В результате чего снижается заинтересованность банковского сектора в результатах деятельности корпораций. Таким образом, в рамках данной модели корпорация становится более независимой единицей экономики, что приводит, на наш взгляд, к более совершенной конкуренции и ценовой прозрачности фондового рынка.

Однако отсутствие необходимой информации о положении дел в корпорациях может осложнить принятие решений о проведении операции на фондовом рынке, что будет способствовать инсайдерскому бизнесу. В итоге на рынке станут доминировать крупные инвесторы, которые контролируют все большие корпорации. Как правило, такими инвесторами являются банки. Через банки также осуществляются дополнительные связи с компаниями аналогичной отрасли, формируются финансово-промышленные группы. Так, например, в Европе таким образом банки могут без ограничений владеть акциями нефинансовых корпораций (банки в указанном регионе не подразделяются на коммерческие и инвестиционные), что позволяет им собирать о своих клиентах информацию в значительно более полном объеме, чем рядовым акционерам. В конечном итоге, банки, имеющие возможность использовать внутреннюю информацию, получают неоспоримое преимущество в манипуляциях с акциями, что отражается в несовершенстве и более низкой ликвидности фондового рынка.

Поскольку в Азербайджане рынок банковских услуг развит более, чем фондовый рынок, то представляется целесообразной организация банковской модели финансового рынка с преобладанием банковского кредитования и долговых ценных бумаг.

По структуре собственности Азербайджан ориентирован на систему корпоративного управления, где преобладают крупные пакеты в структуре акционерных капиталов и преимущественно долговое финансирование. В этой связи республике необходимы следующие меры по защите интересов инвесторов, основанные на развитии фондового рынка :

• защита прав держателей долговых ценных бумаг;

• защита прав большинства мелких акционеров, имеющих доли капитала в 2−15%, против попыток можаритарных собственников оказывать на них неправомерное давление, разрушая бизнес;

• обеспечение честного ведения бизнеса на рынке ценных бумаг, в частности в виде борьбы с манипулированием и инсайдерством.

Кроме того, можно предусмотреть поэтапное применение следующих мер по совершенствованию корпоративного управления:

• полное или частичное освобождение инвесторов от налога, взимаемого на доходы от акций, а также предоставление налогового кредитавведение целевых налоговых льгот (освобождение от налога, применение, пониженной налоговой ставки), направленных на стимулирование долгосрочных инвестиций в реальный сектор.

В то же время использование института коллективных инвестиций в ценные бумаги, повысит корпоративную культуру, создаст дополнительный источник развития корпоративного сектора экономики и повысит заинтересованность персонала в результатах деятельности корпораций.

Коммерциализация бирж и торговых систем Азербайджана, внесение при этом необходимых изменений в законодательство и предоставление права фондовым биржам акционироваться и допускать акции к обращению будут способствовать более эффективной реализации модели корпоративных инвесторов с участием рынка ценных бумаг.

Следует отметить, что отечественный фондовый рынок не справляется на данном этапе развития с основными своими функциями, состоящими в привлечении инвестиций в реальный сектор, финансировании экономического роста и инноваций. В связи с этим, на основе рассмотрения особенностей функционирования рынка ценных бумаг и его текущего состояния в Азербайджане, можно заключить, что в условиях происходящих изменений для усиления фондовой составляющей в экономическом преобразовании корпоративного сектора требуется:

• модернизация и внедрение современных информационных технологий;

• усиление ориентации инфраструктуры на конечного инвестора, обеспечение прямой связи между эмитентом и инвестором;

• совершенствование механизмов управления рисками и повышение надежности расчетов по операциям на рынке;

• создание условий для формирования единого финансового пространства в рамках СНГ.

Основная цель развития бирж Азербайджана и стран СНГ на ближайшую перспективу состоит в создании условий для их интеграции путем развития стратегического партнерства с компаниями-лидерами в области информационных технологий, адаптации технологии финансового рынка к международным стандартам.

На внебиржевом рынке корпоративных ценных бумаг наметилась тенденция роста активности, отдельные всплески активности на рынке корпоративных ценных бумаг время от времени имеют место. По официальным данным за последнее время на внебиржевом рынке увеличились количество заключаемых сделок по купле-продаже акций и объем покупаемых акций. Более того, возросли котировки цены на акции некоторых котируемых открытых акционерных обществ.

Общий рост суммы сделок по акциям за 2003 год составил 22,47%, за 2004 г. — 21,22%. Снижение предложения акций на 1,25% обусловило подорожание средневзвешенной цены акций за 2004 г. на 98,4%, что также объясняется повышением спроса на акции отдельных предприятий. Многие держатели мелких пакетов акций ожидают более высоких цен.

Следует также отметить, что, несмотря на усилия Государственного комитета по ценным бумагам, основная часть сделок по корпоративным ценным бумагам все еще проходит по внебиржевому рынку, на котором активно работает лишь не более десятка брокерских компаний. В Азербайджане рынок корпоративных ценных бумаг развивается параллельно и в зависимости от рынка государственных ценных бумаг.

Появление корпоративных фондовых инструментов основано на попытках привлечения на Бакинскую фондовую биржу корпоративных облигаций. В то же время специалисты Бакинской фондовой биржи считают, что преимущественное развитие должны получить биржевые операции с акциями предприятий поскольку для корпоративных облигаций не созданы необходимые организационно-экономические условия. В этих условиях целесообразно изначально обеспечить ликвидность рынка акций и на этой основе прозрачность корпоративного менеджмента и, таким образом, создать предпосылки для осуществления корпорациями облигационных займов на рынке ценных бумаг.

Создание рынка корпоративных облигаций, очевидно, приведёт к снижению стоимости заимствований для компаний, даст возможность привлекать долгосрочные инвестиции в экономику с внутреннего рынка. С другой стороны, корпоративные облигации представляют инвесторам обычно большую доходность, чем депозиты в коммерческих банках. Для определения уровня надёжности азербайджанских компаний важным становится создание национальных рейтинговых агентств. Однако единственной рейтинговой организацией в Азербайджане выступает английское агентство «ИБСИО». Функции этой организации заключаются в том, что она проверяет деятельность тех отраслей экономики, которые отвечают требованиям рынка. Рейтинговая шкала этого агентства включает 4 блока: в первом блоке по фискальной политике — 4,5 балла, управление госдолгом — 5 баллов, управление и устойчивость программы развития — 4 балла, средняя оценка выросла по сравнению с предыдущей на 0,4 балла и составила 4,9 балла. Во втором блоке торговая политика и режим иностранной валюты оценены в 4 балла, финансовая стабильность — 3 балла, глубина эффективности и мобилизации финансовых ресурсов — 3 балла, конкуренция в частном секторе — 3,5 балла, товарные и факторные рынки — 3,5 балла, политика и институты обеспечения экологической устойчивости — 3 балла. Средняя оценка увеличилась на 0,1, составив 3,3 балла. Показатели по третьему блоку сохранились без измененийсредняя оценка 3,2 балла. По четвертому блоку оценка имущественных прав и управления на основе законов — 3 балла, качество бюджетного и финансового управления — 3,5 балла, эффективность мобилизации доходов — 3,5 балла, качество госуправления — 3 балла, прозрачность ответственности и коррупция -3 балла, со средней оценкой увеличившейся на 0,4−3,2 балла. В целом по всем позициям рейтинг Азербайджана составил 3,6 балла, увеличившись на 0,2 с 2002 года.1.

Таким образом, результатом продолжающегося с 2001 года повышения позиций нашего государства стало то, что Азербайджан в своей группе (государства-члены Международной ассоциации развития) занял позицию выше среднего.

Активные поиски страховыми компаниями альтернативных (помимо депозитов) финансовых продуктов для инвестиций и рост депозитов населения в коммерческих банках создают возможность привлечения компаниями-эмитентами напрямую через рынок ценных бумаг более дешёвых и долгосрочных ресурсов, по сравнению с обычным банковским кредитом.

БФБ стремится использовать для выпуска корпоративных облигаций возможности действующего международного проекта TACIS по поддержке фондового рынка республики.

В этой сфере намечаются тенденции к изменению в направлении поддержки корпоративного сектора рынка ценных бумаг. В частности, планируется вторичная эмиссия облигаций компании European Tobacco Baku для обращения на бирже. Облигации эмитируются на срок более 2 лет. Облигации Kocbank Azerbaycan и Azer Yapi Market, хотя и включены в листинг БФБ, обращаются во внебиржевых сферах. В настоящее время в Азербайджане существует 6 потенциальных эмитента корпоративных облигаций, включая один коммерческий банк. Об интересе к выпуску собственных облигаций пока объявили European Tobacco Baku и UniBank.1.

Выпуск облигаций Unibank может быть использован в качестве позитивного примера для прочих эмитентов облигаций. В настоящее время банк, биржа и консультанты из фондового проекта TACIS формируют структуру облигаций UniBank и выявляют реальный спрос. По завершении этих оценок банк, биржа и консультанты TACIS формируют конкретный план по осуществлению эмиссии.

Модель выпуска облигаций UniBank предполагает максимальное вовлечение инвесторов и общественности для пропаганды облигаций как эффективного инструмента привлечения капитала. Параллельно БФБ предоставляет эмитентам биржевую площадку для обращения корпоративных облигаций, а также некоторые скидки по комиссионным платежам для первых эмитентов корпоративных облигаций.

В настоящее время комиссия по таким операциям составляет 0,1% от суммы сделки, как и для прочих облигаций с корпоративными ценными бумагами. При этом не предусматривается предоставление скидки на биржевые операции с акциями.

В условиях поиска альтернативных источников финансирования особое внимание уделяется привлечению в страну иностранного инвестирования. Однако здесь не всегда наблюдается баланс интересов иностранных инвесторов и азербайджанского правительства. Наглядное тому подтверждение — ход приватизации, когда те предприятия, которые правительство желает продавать, не пользуются спросом со стороны иностранцев, а те предприятия, которые иностранные инвесторы хотели бы купить, правительство продавать не намерено. Поэтому прогнозируется в краткосрочной перспективе изменение приоритетов со стороны правительства в направлении усиления работы по привлечению внутреннего инвестора. Это вполне динамичный и эволюционный процесс, предусматривающий смену приоритетов в направлении снижения объемов внешнего долга за счет повышения объемов внутреннего инвестирования.

Одним из наиболее реальных источников внутреннего инвестирования является сектор страхования. В этой связи наиболее значимым событием стало принятие парламентом в первом чтении законопроекта «О внесении изменений и дополнений в закон Азербайджанской Республики «О страховании». В частности, в закон внесены изменения, которые определяют порядок размещения активов. Согласно законопроекту, с целью уменьшения рисков страховая компания может размещать в одном банке не более 60% своих активов. Однако, если банк имеет международный рейтинг, страховая компания вправе размещать в нем все 100% активов.1.

Помимо этого изменены лимиты инвестирования страховых резервов. В настоящее время, статья 45 Закона «О страховании» устанавливает следующие лимиты. В государственные ценные бумаги рекомендуется вкладывать до 70% страховых резервов, депозиты банков — до 80%, на покупку недвижимости и земли — до 50%, на покупку негосударственных ценных бумаг, иностранной валюты и выраженных в ней ценных бумаг — не более 30%, в другие инвестиционные проекты — до 10%. В 2004 году объем собранных страховых премий составил 264,9 млрд манат, что на 60,3 млрд манат, или 29,47%, превышает показатели за 2003 г. При этом инвестиции страховых компаний Азербайджана составляют порядка 6−6,5 млн долл. США в год. Представляется целесообразным увеличение лимита по инвестированию в негосударственные ценные бумаги до 50% от страховых резервов, что создаст предпосылки не только для направления внутренних ресурсов в реальный сектор экономики, но и возможно обеспечит эффективное использование страховых премий.

Разработка новых страховых программ, несомненно, должна способствовать развитию коллективных форм инвестиций в реальный сектор экономики. При этом доля премий страховых компаний, поступивших по программам добровольного страхования, остается довольно высокой, несмотря на то, что в течение 2003;2004 гг. было введено несколько новых обязательных страховых программ. Предполагалось, что расширение ассортимента обязательных программ приведет к росту поступлений по ним, однако, на долю добровольных страхований за 2004 г. пришлось 247,3 млрд манат премий, 93,35% от общего объема, против 17,6 млрд манат 3,77%, собранных по обязательным договорам. В течение последних нескольких лет разрыв между двумя категориями страховых услуг был гораздо менее заметным. Из этого следует, на наш взгляд, два вывода: во-первых, обязательное требование по страхованию многими субъектами рынка не выполняется, во вторых, поскольку основной рост общих поступлений происходит за счет добровольных программ, приходится признать, что сейчас количественный рост оборотов страховых компаний начинает переходить в качественное.

Однако если взять только авиа-, железнодорожные и морские пассажироперевозки, объем которых суммарно на 2005 год прогнозируется в 5,1 млн человек и взять за среднюю стоимость билета 30 долл. США, то получится, что потенциально только по этому виду обязательного страхования можно привлечь в качестве страховых поступлений около 1,5 млн долл. США (из расчета суммы страховой премии 1% от стоимости билета). Для сравнения отметим, специалистами подсчитано, что внедрение системы накопительного страхования жизни со сроком действия полиса в 15 лет даст возможность инвестировать не только в государственные ценные бумаги, но и в корпоративные ценные бумаги до 360 млн долл. США.

Кроме того, на наш взгляд, создание программ обязательного страхования: пассажиров, имущества предпринимателей и недвижимости физических лиц способно расширить нынешние объемы страховых сборов в несколько раз. В свою очередь, внедрение системы накопительного страхования жизни работников может увеличить инвестиционный потенциал страховых компаний.

Часть финансовых потоков может проходить мимо эмитентов, часть — обходить финансовых посредников. Но ни один инвестиционный поток не может существовать без связи с инвесторами.

Инвесторы получают прибыль при помощи специального инструментаценных бумаг, которые независимо от названия выполняют одну и ту же функцию — распределение доходов от эксплуатации капитала. Такие доходы призваны обеспечивать будущее инвесторов гораздо надежнее, чем накопленные деньги. Последние лишь обслуживают товарный оборот, а ценные бумаги как показатели инвестиций отражают создаваемое обществом реальное национальное богатство. Поэтому распределение прибыли на основе инвестиций в ценные бумаги экономически наиболее оправдано. Инвестор, отказываясь от немедленного товарного потребления, добровольно перераспределяет свои личные доходы в пользу дальнейшего развития производства. Поэтому доходы, на которые он рассчитывает в будущем, становятся базой для утверждения социальной справедливости в обществе.

Социальное обеспечение лиц пожилого возраста за счет доходов от ценных бумаг снижает соответствующую нагрузку на государственный бюджет. Потребность в поддержании стабильности социальных процессов побуждает государство налаживать систему контроля и регулирования фондового рынка. Таким образом, сокращение присутствия государства в части прямого финансирования социальной сферы требует увеличения его присутствия в сфере контроля над справедливым распределением корпоративных доходов.

Получаемая трудоспособным населением заработная плата распадается на два потока. Первый образуют обычные деньги, предназначенные для оплаты потребительских товаров и услуг. Второй (инвестиционный) поток поступает на фондовый рынок и превращается в капитал, накопление которого означает расширение возможностей экономики по производству товаров. История мирового развития экономики показывает, что инвестиционный поток как важнейшее средство умножения национального богатства не может быть эффективным при отсутствии контроля и управления со стороны государства.

Необходимость сдерживания инфляции требует, чтобы в денежный поток поступала только та часть совокупной заработной платы, которая соответствует возможностям текущего товарного баланса. Избыточную часть зарплаты, в виде сбережений, целесообразно направить в инвестиционный поток, обеспечивающий увеличение массы и качества производимых товаров и услуг. В будущем это позволит достичь товарного баланса на более высоком уровне, что фактически означает рост богатства нации и жизненного уровня населения. Однако это произойдет лишь при условии, что государство сможет обеспечить защиту инвестиционного потока от спекулятивного использования, которое приводит к инфляции оборотных средств товаропроизводителей.

Деньги населения не эффективно выводятся из оборота и накапливаются статически. В целях сохранения баланса статическое накопление платежных средств требует соответствующего накопления тех или иных товаров. Напротив, динамическое накопление средств граждан, инвестированных в реальную экономику, способствует взаимному стимулирующему росту как экономики, так и личных сбережений. Если из-за слабости государственного контроля растут спекулятивные обороты на фондовом рынке, возникает фиктивное денежное накопление, не обеспеченное производительными инвестициями, нарушающее торговый баланс и стимулирующее инфляцию.

Чтобы инвестиционный поток был достаточно мощным, необходима система динамического накопления и аккумулирования капиталов отдельных инвесторов. Такая система обслуживается множеством профессиональных финансовых посредников, образующих инфраструктуру фондового рынка. Как и всякая система обеспечения, в ходе своего развития она наталкивается на известный кибернетический парадокс, согласно которому относительно автономная обслуживающая система склонна сосредоточиваться на собственных интересах, пренебрегая главным предназначением. Фондовый рынок может генерировать фиктивный капитал в экономике, в котором деньги последовательно проходят все стадии кругооборота — от заработной платы до накопления капитала у производителя. На саморегулируемом фондовом рынке постоянно возникают внутренние, непродолжительные денежные обороты, происходящие главным образом между посредниками и не достигающие эмитентов.

Формирование наиболее привлекательной модели фондового рынка предполагается необходимостью преодоления банковского монополизма в финансовой сфере и создания конкурентной среды на рынке капиталов. На современном фондовом рынке реальную конкуренцию банковской системе как институциональному инвестору может составить пока только накопительная пенсионная система.

По данным Национального банка Азербайджана общая сумма чистых пенсионных активов на начало 2003 г. составила 10 547,9 млрд манат. В целом чистые активы пенсионных фондов (ПФ) за 2002 г. выросли на 10% в манатах и по сравнению с 2001 г. выросли на 87,3%. Государственный пенсионный фонд самостоятельно управляется своими активами.

Пенсионный фонд планирует в 2005 г. значительно упрочить свои позиции на рынке ценных бумаг. В 2005 г. средства фонда составят 1 трлн 498 млрд манат, направленных на социальную защиту и социальное обеспечение пенсионеров1.

В 2006 г. пенсионные фонды Азербайджана станут крупными поставщиками финансовых ресурсов на национальный фондовый рынок. Однако ввиду повышенной социальной значимости данных субъектов их инвести.

1 Банки и бизнес (Баку). — 2005. — № 2(8). — С.40. ционная деятельность в Азербайджане всегда предполагала наличие некоторых ограничений в плане преимущественного осуществления инвестиций в более надежные инструменты, безопасность которых гарантировалась самим государством. В связи с этим считается целесообразно среди объектов инвестирования пенсионных фондов включить долговые государственные ценные бумаги. Эти инвестиции помогут мобилизовать временно свободные денежные ресурсы для неинфляционного покрытия дефицита бюджета на республиканском и местном уровнях. Однако, с другой стороны, пенсионный фонд может стать вынужденным кредитором государства, если его средства будут использоваться в основном в бюджетных целях.

Однако, на наш взгляд, долговые обязательства государства, особенно долгосрочные, не должны быть преобладающим объектом инвестирования средств пенсионного фонда. Эти финансовые инструменты могут способствовать увеличению налоговой нагрузки на будущие поколения, поскольку сейчас государство обеспечивает доходность по своим долговым ценным бумагам в основном за счет бюджетных поступлений, а не из доходов какого-либо реального производства. Таким образом, сегодня высокие инвестиционные доходы пенсионного фонда обернутся в будущем высокими налогами, что может привести к чрезмерному росту цен и уменьшению реальных доходов самих пенсионеров. Поэтому пенсионная система, работая в интересах пенсионеров, не должна своими финансовыми активами стимулировать увеличение государственной задолженности.

Привлечение средств накопительной пенсионной системы в реальную экономику, безусловно, должно осуществляться с использованием рыночных финансовых инструментов, гарантированных государством. Но в качестве оптимального можно рекомендовать путь, когда частные заемщики и государственные предприятия смогут привлекать средства пенсионного фонда на основе выпуска собственных облигаций, гарантированных государством и передаваемых государству в качестве заклада или взноса в выкупной фонд. Пенсионные инвестиции могут быть направлены на обновление основного капитала, лизинг производственного оборудования, на финансирование самоокупаемых приоритетных производственных и научно-технических программ, жилищно — коммунальное строительство.

Наряду с пенсионный фондом в качестве институциональных инвесторов на фондовом рынке могут выступать паевые инвестиционные фонды. Паевые инвестиционные фонды это возможность для частного инвестора вкладывать средства в акции и облигации, если инвестор не обладает необходимыми знаниями и опытом самостоятельной работы на фондовом рынке, но при этом имеет сбережения и знает, что, инвестируя в ценные бумаги, можно получать больше, чем по депозиту в банке. Поэтому имеется несколько преимуществ покупки паев инвестиционных фондов по сравнению с самостоятельным инвестированием средств акции и облигации.

Во-первых, средствами управляют профессионалы — управляющая компания (УК) паевого фонда, которая инвестирует средства в ценные бумаги. Паевой фонд не является юридическим лицом, а представляет собой «денежный мешок», которым «заправляет» управляющая компания. Управляющая компания может иметь несколько паевых фондов под своим управлением.

Во-вторых, пайщик может инвестировать минимальную сумму. Сможет ли он, инвестируя самостоятельно, сформировать диверсифицированный портфель, т. е. купить достаточное количество разных акций и облигаций, чтобы снизить риск? Покупка одной облигации может обойтись ему дороже, чем предполагаемая сумма инвестиций. За счет того, что паевой фонд объединяет средства многих пайщиков, управляющей компанией формируется достаточно диверсифицированный портфель ценных бумаг. А каждый пайщик становится обладателем доли такого портфеля пропорционально количеству купленных паев. В Азербайджане в 2002 году был создан ПИФ «Марс Инвестмент».

Паевые инвестиционные фонды гарантируют сохранность вложенных средств. Это обеспечивается контролем государства. Чтобы управляющая компания не могла злоупотреблять средствами паевого фонда, используется.

разделение деятельности по управлению средствами фонда от их депозитарной деятельности. Хранятся средства пайщиков в специализированном депозитарии, который не только хранит их, но и контролирует законность операций с этими средствами. Права инвесторов защищает независимый регистратор, который ведет реестр владельцев инвестиционных паев. Каждый паевой фонд не реже одного раза в год проходит аудиторскую проверку, осуществляемую независимым аудитором. При этом действия всех участников рынка коллективных инвестиций жестко регламентированы и контролируются Государственным комитетом ценных бумаг.

При наличии сомнений в прибыльности фондового рынка, а также неуверенности в том, что паевые фонды в Азербайджане выдерживают конкуренцию с долларом США, пайщик вправе проверить, сколько бы он получил, поверив в паевые фонды вчера, полгода, год назад. Определить возможный доход в том случае, если бы деньги были вложены ранее в один из паевых фондов, можно с помощью так называемых инвестиционных калькуляторов. Они позволяют рассчитать эффективность гипотетических инвестиций на основе прошлых данных доходности фонда. Отличие этих калькуляторов в том, что первый рассчитывает фактическую доходность с учетом агентских скидок и надбавок, а второй учитывает возможность периодического получения доходов. Естественно, что результаты не гарантируют аналогичную доходность в будущем. 2002 год стал для паевых инвестиционных фондов переломным, их количество возросло1. Совокупный актив фондов вырос по сравнению с 2001 годом наполовину. Однако это в десять раз меньше, чем вклады в одном только банке, и в двадцать пять раз меньше, чем запасы в «чулках». Причины такого положения заключаются в следующем Во — первых, извечный консерватизмследствие плохой осведомленности о том, каков механизм функционирования паевых инвестиционных фондов. Население не согласно осуществлять инвестиции «в темную». Примеры западных стран, где в биржевых операциях участвуют миллионы (через те же самые паевые инвестиционные фонды), не.

1 Годовой отчет Бакинской фондовой биржи, 2002 г. убеждают. Видимо, паевым инвестиционным фондам предстоит разъяснять и растолковывать свои достоинства еще не раз. Во-вторых, сами фонды ведут себя явно не активно. Обычно получить квалифицированную помощь по ситуации на биржевом рынке можно только в главном офисе паевого инвестиционного фонда. До 90% территории Азербайджанской Республики оказалось неохваченной сферой обслуживания паевых инвестиционных фондов.

В начале 2004 года паевые инвестиционные фонды стали более специализированными. Появились узкоспециализированные фонды, ориентированные, например, исключительно на валютные облигации или недвижимость. Сегодня паевые инвестиционные фонды более открыты для своих вкладчиков, и информацию клиентам в большинстве случаев они предоставляют без проблем. Но, как считают эксперты, паевые инвестиционные фонды пока не стали полноправными участниками на финансово-биржевом рынке. В настоящее время также актуальным вопросом в рамках дальнейшего развития фондового рынка и повышения его ликвидности является создание в Азербайджане института маркет-мейкерства, так как на фондовом рынке практически не присутствует понятия реальных котировок на ценные бумаги, выводится лишь текущая цена по долговым ценным бумагам. На наш взгляд, появление на фондовом рынке маркет-мейкеров позволит обеспечить частичную ликвидность по котируемым маркет-мейкерами ценным бумагам.

Однако для создания института маркет-мейкерства в Азербайджане необходима заинтересованность эмитентов ценных бумаг в формировании рыночной котировки на свои ценные бумаги и соответственно в появлении стабильно формирующейся рыночной капитализации своей компании. Эти и прочие вопросы, решение которых необходимо для создания ликвидного фондового рынка, должны стать основными направлениями в развитии рынка ценных бумаг Азербайджана.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.

На основе проведенного анализа фондового рынка Азербайджана нами были сделаны следующие выводы и рекомендации.

1. Приватизация стратегических отраслей, таких как транспорт, связь, нефтяной сектор, химическая промышленность создает предпосылки для роста активности инвесторов в реальный сектор экономики. При этом инвестиционный интерес могут представить предприятия, являющиеся в силу своих специфических характеристик достаточно прибыльными. Наиболее эффективным методом приватизации предприятий связи может стать продажа акций через фондовую биржу. Первичная продажа акций через биржевую площадку дает возможность установить рыночную цену на акции данных предприятий.

2. В отношении процесса инвестирования в азербайджанскую экономику, следует отметить, что по оценкам Министерства экономического развития в ближайшие годы его объем достигнет 10 млрд манат, что определяет потенциальные потребности экономики в инвестициях. Если исходить из того, что рост инвестиций составляет в среднем 25% в год и не может обеспечиваться банковским кредитом, то более эффективным и целесообразным становится в ближайшее время развитие сектора портфельных инвестиций. На основе рынка корпоративных ценных бумаг возможна мобилизация временно свободных денежных средств населения, мелких и крупных институциональных инвесторов.

3. В настоящее время государство фактически создает режим благоприятствования для инвестора, в т. ч. иностранных инвестиций на рынке краткосрочных государственных ценных бумаг. Однако поведение инвесторов всецело зависит от ставки доходности, устанавливаемой Министерством финансов. Если она достигнет 5%, будут проводиться дополнительные размещения. Инвесторы, можно ожидать, станут осуществлять более активные инвестиции в государственные краткосрочные облигации. Активизация вторичного рынка государственных краткосрочных облигаций, возможна на основе использования механизма репо-операций. В этой связи ожидается некоторое снижение уровня капитализации первичного рынка, но увеличение капитализации вторичного рынка государственных краткосрочных облигаций. На фондовом рынке Азербайджана сложилась структура финансовых инструментов, основной удельный вес в которой занимают государственные краткосрочные облигации, а также акции приватизированных предприятий. Созданию рыночного механизма ценообразования по акциям в определенной мере должна способствовать организация обращения малоликвидных акций на Бакинской фондовой бирже.

4. На сегодняшний день рынок акций переживает период формирования ликвидных бумаг, хотя большая часть сделок не носит массового характера. На биржевом рынке акций обращаются: во-первых, мелкие пакеты, находящиеся во владении физических лиц, и, во-вторых, акции, перепродаваемые одним крупным акционером другому. Следует признать, что лишь часть рынка акций сейчас представляет собой спекулятивный механизм, в основном, покупка акций не приводит к их дальнейшей перепродаже, а направлена на увеличение пакета акций отдельных акционеров.

5. Для компаний рынок облигаций, на наш взгляд, перспективен тем, что он позволяет привлекать финансовые средства на более длительный период, чем банковские кредиты. Выпуск облигаций может осуществляться без обеспечения залога и гарантий. Поэтому надежность эмитента определяется его общей финансовой устойчивостью и кредитной историей. Цена привлечения денежных средств компаниями при эмиссии облигаций является достаточно приемлемой. Среди направлений дальнейшего развития этого сегмента фондового рынка следует выделить: удлинение сроков заимствования до 5−7 летповышение ликвидности рынка за счет выпуска облигаций и расширение круга инвесторовувеличение видов операций, проводимых инвесторами с облигациями, в том числе отделение купонов от облигаций и появление стрипов, сделки РЕПО, предоставление облигаций в залог и фьючерсы на процентные ставкивыход на рынок облигаций новых участников, представляющих институциональных инвесторов, в том числе пенсионных фондов, страховых компаний, паевых инвестиционных фондов, которые заинтересованы в надежных долгосрочных финансовых инструментах с фиксированным доходом, позволяющих сбалансировать выплаты по обязательствам фондов с поступлениями по облигациямрасслоение эмитентов по категориям надежности путем присвоения ведущими аналитическими агентствами рейтинга, выпускам корпоративных облигаций, что потребует от компаний большой прозрачностипоявление на рынке конвертируемых облигаций, которые представляют значительный интерес для инвесторов, так как позволяют им увеличивать свой капитал в результате конвертаций облигаций в акции при росте курсовой стоимости и последующей конвертации.

6. Увеличение оборотов по государственным краткосрочным облигациям на рынке обусловливает спрос на эти облигации, несмотря на низкую доходность. При этом спрос предъявляется в основном со стороны банков, являющихся основными участниками (дилерами) и обеспечивающих поддержание текущей ликвидности рынка государственных краткосрочных облигаций. Как показал анализ, на рынке получают применение операции РЕПО, способствующие стабилизации рынка государственных ценных бумаг. Между тем потребность реального сектора экономики требует увеличения потока инвестиций за счёт сокращения объёмов операций в государственных краткосрочных облигациях. Этому в определённой мере будет способствовать тенденция развития рынка государственных облигаций в направлении увеличения сроков обращения государственных краткосрочных облигаций за счет выпуска долгосрочных (1, 2, 3-летних) облигаций.

7. Оптимальным для Азербайджана считается дефицит госбюджета на уровне немногим больше 4% от общего объёма доходов бюджета. При этом важно обеспечить невысокий уровень дефицита бюджета. Дело в том, что цена на нефть, которая закладывается как базовая при формировании государственного бюджета, оказывается несколько ниже реальной. Так, бюджет -2005 г. построен исходя из цены в 25 долл. США за баррель, в то время как реальная цена в 2004 г. не опускалась ниже 50 долларов США за баррель. Нынешний ценовой коридор составляет 22−26 долларов США за баррель, что позволяет прогнозировать формирование излишка поступлений, ведущего к снижению реального бюджетного дефицита в краткосрочной перспективе. Тем не менее, можно считать целесообразным создание стабилизационного нефтяного фонда для восполнения дефицита государственного бюджета в случае снижения цен на нефть.

8. Для реализации крупных стратегических инвестиционных проектов в Азербайджане считается целесообразным выход правительства на международный фондовый рынок. Интеграция национального фондового рынка с европейским долговым рынком позволит привлечь значительные объемы финансовых ресурсов для удовлетворения инвестиционных потребностей республики. Исходя из кредитного рейтинга республики, присвоенного агентством Fich IPCA, можно предполагать, что при объеме заимствования на уровне 100−300 млн долл. США, стоимость размещения государственных ценных бумаг не превысит 11- 12%.

9. Проблему инвестиционного риска рекомендуется решать как на рынке государственных облигаций, так и в отношении корпоративных ценных бумаг. Крупнейшими компаниями в республике осуществлялся выпуск индексируемых облигаций. Инвесторам может быть предложен финансовый инструмент, индексируемый по курсу доллара США. Индексации подвергаются как купонные платежи, выплачиваемые компаниями в течение срока действия облигации, так и номинальная стоимость облигации при ее погашении.

10. Для устранения нарушений прав акционеров рекомендуется осуществить: законодательное ограничение возможностей размывания капитала в ущерб интересам миноритарных акционеров, вывода активов из компании, установление более жесткого контроля за процедурами совершения крупных сделок: обеспечение прав акционеров и инвесторов на получение информации о деятельности предприятия и его ценных бумагахужесточение контроля за сделками с аффилированными лицами, устранение практики трансфертного ценообразования, нарушающего права аукционеровустановление на фондовом рынке правила, запрещающего учредителям компаний в течение определенного периода производить отчуждение акций после их допуска к биржевой торговле, чтобы исключить возможность манипулирования ценамиусиление контроля за деятельностью инсайдеров и введение правил совершения сделок с ценными бумагами для лиц, владеющих внутренней непубличной информацией.

11. Существует лишь несколько компаний, менеджмент которых проявляет интерес к тому, что происходит с акциями своей компании на фондовом рынке. Создание ликвидного рынка акций предполагает широкое использование механизма биржевой торговли, что позволит менеджменту предприятия формировать объективную цену предприятия и выявлять потенциальные возможности привлечения свободных денежных средств на основе ценных бумаг. Дальнейший рост оборотов по акциям предприятий должен способствовать развитию инфраструктуры рынка, созданию рыночных механизмов процесса ценообразования на биржевом рынке. Тенденции стабилизации цен на акции отдельных эмитентов наблюдались уже в июне-июле, то есть в период резкого увеличения биржевых оборотов по корпоративным ценным бумагам. Наряду с этим привлечение на рынок массового инвестора (физических лиц), позволит привлечь дешевые и долгосрочные ресурсы, что вызовет рост предложения инвестиций адекватно спросу на них.

12. Выпуск муниципальных займов, предназначенных для размещения на рынках, а также привлечение иностранных инвесторов на внутренний рынок облигаций потребует создания целостной системы и муниципального заимствования с включением в нее единых общегосударственных требований и ограничительных мер, регламентирующих выпуск таких займов и контроль за местными финансами. Присутствие иностранных инвесторов на рынке ценных бумаг выявило определенный интерес к региональным и муниципальным бумагам. С учетом сложившейся ситуации иностранные инвесторы смогут постепенно осваивать региональные и корпоративные рынки. Для Азербайджана это имеет большое значение, так как обеспечит оптимальное решение проблемы обеспечения финансовыми ресурсами регионов и отдельных территорий, позволит ускорить проведение реформ, направленных на повышение материального благосостояния республики.

13. Внедрение принципов корпоративного управления в Азербайджане основано на участии банковского сектора в финансировании реального сектора экономики. В настоящее время среди местных банков в области консолидации капиталов наблюдается недостаточная активность, в результате чего капитализация самих субъектов банковской системы низка, что не позволяет им брать на себя необходимые риски, связанные не только с сектором торговли и услуг, но и с более долгосрочными и крупными вложениями в экономику. Расширение финансовых возможностей путем консолидации капиталов позволит банкам более эффективно осваивать новые направления инвестиции:

14. Поскольку в Азербайджане рынок банковских услуг более развит, чем фондовый рынок, то представляется целесообразным организация такой модели корпоративного инвестирования, которая сочетала бы использование инвестиционного потенциала банковского кредитования и рынка ценных бумаг. Для этого необходимо исключить преобладающее влияние банков на рынке негосударственных ценных бумаг, перейти от германо-японской модели фондового рынка, опирающегося на банки, к англоамериканской, но самое главное — повернуть рынок в сторону массового инвестора.

15. Особое значение для Азербайджана приобретает развитие форм коллективного инвестирования. Предусматривается развитие новых направлений инвестирования страховых резервов, в особенности краткосрочных и среднесрочных. Потенциальные инвестиционные возможности страховых компаний позволяют осуществлять вложения в размере не менее 50% от сумм страховых премий. Создание Программ обязательного страхования: пассажиров, имущества предпринимателей и недвижимости физических лиц способны расширить нынешние объемы страховых сборов в несколько раз. В этом направлении способно также действовать внедрение системы накопительного страхования жизни работников. Особое место в деле коллективного инвестирования должны занять инвестиции в паевые инвестиционные фонды, которые имеют в Азербайджане долгосрочный характер. При этом рекомендуется страховым компаниям охотнее работать с паевыми инвестиционными фондами, поскольку фонды акций представляются довольно рисковыми, хотя более доходными (3050% прибыли).

16. Современный фондовой рынок пока не может обеспечить проведение политики постепенного повышения совокупного дохода инвесторов, опираясь лишь на собственные силы. При выплате процентов в краткосрочной перспективе эмитенты вынуждены нести дополнительные расходы, снижающие их способность к самофинансированию. Поэтому в настоящее время государство с помощью своих экономических рычагов (налогообложения, целевых дотаций, программ развития и т. п.) должно оказывать рынку поддержку, создавая тем самым благоприятные условия для его дальнейшего самостоятельного развития.

17. Считается целесообразным использование в модели корпоративного инвестирования института маркет-мейкерства. На наш взгляд, появление на фондовом рынке маркет-мейкеров позволит повысить ликвидность по котируемым маркет-мейкерами ценным бумагам, а также оживить конъюнктуру всего рынка корпоративных бумаг. Однако для создания института маркет-мейкерства в Азербайджане необходимо заинтересованность эмитентов ценных бумаг в формировании рыночной котировки на свои ценные бумаги и соответственно в появлении стабильно формирующейся рыночной капитализации своей компании. Эти и прочие вопросы, решение которых необходимо для создания ликвидного фондового рынка, должны стать основными направлениями в развитии рынка ценных бумаг Азербайджана.