Институциональные основы формирования рынка ценных бумаг

Роль фондового рынка в системе экономических отношений по праву занимает одно из ведущих мест. Фондовый рынок в экономике страны определяется исторически сложившимися условиями кредитной системы, доли акционерных компаний в производстве ВНП, степенью рассредоточения собственности на ценные бумаги. А также — значением инструментов фондового рынка как объекта размещения капитала, развитостью рынка и участием финансовых институтов в его обороте. Основными функциями фондового рынка являются:

— перераспределение денежных средств между отраслями и сферами рыночной деятельности;

— перевод сбережений, прежде всего домохозяйств, из непроизводственной в производственную сферу;

— финансирование дефицита государственного бюджета на не инфляционной основе и др.

Современный фондовый рынок в России начал создаваться сравнительно недавно. Поэтому структура фондового рынка претерпевает постоянные изменения в связи с развитием институтов рынка ценных бумаг. Институционализм, являясь теорией, ориентированной на построение модели рынка вообще и фондового рынка в частности, по мнению автора, наиболее приемлем для изучения развивающегося рынка ценных бумаг в России. В центре этой теории находятся институты, «создаваемые людьми рамки, которые структурируют политические, экономические и социальные взаимодействия» [73стр.25].

Структура современного фондового рынка включает в себя, по крайней мере, три основных элемента:

— нормативная база, регулирующая взаимоотношения на фондовом рынке;

— организации и субъекты фондового рынка;

— инструменты фондового рынка.

С точки зрения институциональной экономики, главным звеном во взаимоотношениях на рынке ценных бумаг, являются нормы, или создаваемые людьми рамки, нововведения. Поэтому рассматривать структуру фондового рынка в современной России целесообразно через призму экономико-правовых норм (формальных и неформальных рамок), сложившихся в обществе. В конечном итоге, именно существующие и создаваемые экономико-правовые нормы определяют развитие (или стагнацию) двух других элементов структуры фондового рынка.

Вопросы формирования и регулирования фондового рынка, как показала практика, так и остаются открытыми. Современное положение России диктует необходимость нового подхода к вопросам фондового рынка. Важная роль рынка ценных бумаг для мобилизации и предоставления российской экономики инвестиционных ресурсов обуславливает необходимость активной и целенаправленной политики государства в отношении развития рынка ценных бумаг, формирования модели регулирования рынка, которая будет адекватна конкретным условиям российской экономики, национальным интересам и традициям.

В этой связи особо актуальной представляется необходимость исследования особенности развития современного фондового рынка, рассмотрение основных документов, регулирующих фондовый рынок, а также способность этих документов в совокупности с правительственными органами полноценно регулировать рынок ценных бумаг как общероссийский, так и региональные.

Степень научной разработанности проблемы. Рост интереса к институциональному развитию экономических отношений в России происходит сравнительно недавно. Среди зарубежных ученых, занимающихся проблемами институциональной экономики и проблемами развития фондового рынка, можно выделить: Р. Коуз, Д. Норт, Ф. Хайек Гери Э., Росси В. О'.Брайен Дж., Шривастана С. Дефоссе Г., Уильямсон О. И. и др. Однако для данного исследования наиболее значимы работы российских авторов. Становление и развитие фондового рынка в России шло огромными скачками, и зачастую не успевал проводиться теоретический анализ импорта институтов в российскую экономику. Такое практическое освоение основ фондового рынка привело к тем кризисам и обвалам, которых можно было избежать. В связи с тем, что экономическую науку пришлось развивать параллельно с развитием фондового рынка, объясняется тот факт, что в «до кризисной» литературе большее внимание уделяется «инструментам и механизмам фондового рынка». Так, например, в работе В. Т. Мусатова «Фондовый рынок: инструменты и механизмы», вышедшей в 1991 году, дается характеристика основных видов ценных бумаг. Проводится анализ структурного устройства, организованного вторичного рынка ценных бумаг, на примере фондового рынка США. Однако данная работа носит описательный характер, рассматривая существующие ценные бумаги. При этом нет рассмотрения вопросов по становлению, развитию и взаимодействию российских институтов фондового рынка. Здесь так же не рассматривается роль государственного регулирования и существования саморегулируемых организаций на рынке ценных бумаг.

Алехин Б. И. в своем научном издании «Рынок ценных бумаг: введение в фондовые операции», также вышедшем в 1991 году, рассматривает практические основы создания акционерных обществ. В книге освещаются роль рынка ценных бумаг в условиях развитой экономики. На примере развитых стран автор показывает устройство фондового рынка. Даются практические рекомендации, как ведут себя акционерные общества в условиях рыночных отношений. Однако данная работа, как и предыдущая, страдает описательностью и не дает практических рекомендаций и критической оценки существовавших проблем российского фондового рынка.

Одним из самых фундаментальных трудов, вышедших в свет в период приватизации в России, является книга с общим названием «Фондовый портфель», под общей редакцией Ю. Б Рубина, В. И. Солдаткина. В авторский коллектив данного издания вошли Б. И. Алехин, А. В. Коротков, В. Т. Мусатов и т. д. Но в основном авторский коллектив представлен людьми практического приложения деятельности: Б. И. Златкис, А. А. Козлов, М. В. Болдырев и т. д. Поэтому книга носит характер практического пособия для профессиональных участников фондового рынка. Здесь произведена попытка рассмотрения существовавших норм регулирования и определена специфика российского фондового рынка. Однако, стараясь охватить как можно больше сегментов фондового рынка и провести сравнительный анализ российского и зарубежного рынков ценных бумаг, авторы очень коротко освещают проблемы взаимодействия участников фондового рынка, делая упор на профессиональную деятельность.

Фондовый рынок в России долгое время действовал без четкого нормативного обеспечения (на основе Указов, положений и т. д.). В российской литературе особо остро рассматривался вопрос о скорейшем выходе основополагающих документов, регулирующих фондовый рынок. В работе авторского коллектива, под редакцией Торкановского B.C., вышла книга «Рынок ценных бумаг и его финансовые институты» 1996 г. В этой работе авторы рассматривают взаимодействие уже сложившихся институтов рынка ценных бумаг, обращая внимание на складывающуюся нормативную базу и методы государственного регулирования фондового рынка. Но эта работа носит позитивный, практический взгляд на формирования рынка ценных бумаг в России в пост приватизационный период. Ценность работы состоит в том, что авторы рассматривают структуру фондового рынка на примере российских компаний.

С развитием рынка ценных бумаг в России происходит углубление анализа его особенностей в научной литературе. Анализу пост приватизационного периода в отношении собственности, деятельности акционерных обществ, анализу классификации фондового рынка в зависимости от ценных бумаг и т. д. посвящены работы: Радыгин А. Д. «Реформа собственности в России: На пути из прошлого в будущее», Андрющенко В. И., Костикова Е. В. «Книга акционера для чтения и принятия решений», Жуков Е. Ф. «Ценные бумаги и фондовые рынки» 1995 г.

В работах Жукова Е. Ф. и Андрющенко В. И., Костикова Е. В. показывается, как работают акционерные общества в странах с развитой экономикой и какие инструменты фондового рынка они используют для привлечения инвестиций. Проводится анализ мирового опыта фондовых рынков, с точки зрения деятельности институтов рынка ценных бумаг. Однако в этих работах не затрагиваются проблемы региональных рынков ценных бумаг.

В работе Радыгина А. Д проводится систематизированное исследование реформирования отношений, собственности, начиная с «легких косметических реформ» 1985 года и заканчивая завершением приватизационного периода в России. Это фундаментальная работа по исследованию становления и развития институтов фондового рынка в России, а так же анализу нормативных документов, регулирующих фондовый рынок. Данная работа является одной из первых, которые рассматривают отношения на фондовом рынке с точки зрения институциональной теории.

Особое внимание изучению фондового рынка, с точки зрения институциональной теории, в российской литературе стали уделять после финансового кризиса 1998 года.

Следует отметить, что вышедшие книги А. Шаститко «Неоинстуциональная экономическая теория» и учебника А. Олейника «Институциональная экономика» 2000 г., оказали огромное влияние на развитие институциональной теории в России.

Так в учебном пособии А. Олейника излагаются основы институциональной экономики, которые базируются в равной мере как на западноевропейской, так и на американской традициях институциональных исследований. Автор рассматривает эволюцию и революцию институтов, что является актуальным в условиях импорта институтов фондового рынка в России. Также в работе раскрываются такие понятия, как норма, институт и т. д. Рассматривается нелегальная экономика (захлестнувшая фондовый рынок России).

С. Малахов в статье «В защиту либерализма» показывает, что в России еще нет либерального регулирования экономики со стороны государства. Было только государственное регулирование экономики (командно-административная система) или полная беспомощность в регулировании экономических отношений. И здесь автор опирается на взгляды зарубежных авторов Г. Беккера, К. Эрроу и т. д. Малахов объясняет «провалы рынка» как издержки эксплуатации экономической системы, или трансакционные издержки. Чем менее совершенен рынок, тем выше трансакционные издержки. Институты, в свою очередь, выступают не только фактором замещения рынка при его полном отсутствии, но также и фактором дополнения рынка там, где рынок существует в несовершенном виде и его функционирование осложняется ограниченным числом участников и неполнотой информации. В отношении фондового рынка автор предлагает пересмотреть концепцию регулирования фондового рынка в России путем передачи части функций регулирования от государственных органов к саморегулируемым организациям.

В России на этапе после кризисного подъема экономики нарастают новые кризисные тенденции. В научной литературе последних лет много говорится о новом перераспределении собственности и соответственно новых потрясениях рынка ценных бумаг. Так в книге Радыгина А., Этнова Р. «Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: собственность, контроль, рынок ценных бумаг» 1999 г., делается прогноз о грядущем конфликте ФПГ и региональных властей. После кризиса 1998 года многие ФПГ стали отказываться от участия в акционерном участии отдельных обществ по финансовым соображениям. Тем самым создается прецедент пересмотра владения правами на собственность предприятий, представляющих интерес в экономическом плане.

В книге Разумова И. В. «Экономические отношения и конъюнктурная динамика на российском фондовом рынке» 2001 г., проведен анализ и выделен ряд феноменов отечественного фондового рынка, не согласующихся и даже противоречащих теоретическим положениям традиционной неоклассики. На основе проведенного факторного анализа конъюнктурной динамики российского фондового рынка предлагается теоретическое моделирование рыночных условий компромисса экономических интересов как основы уравновешенной динамики доходности и низкого уровня системного риска. Автор один из первых не только рассматривает содержание интересов различных групп участников российского фондового рынка, но и предлагает варианты развития компромисса экономических интересов. Однако в книге не затрагиваются проблемы региональных фондовых рынков и предприятий, которые не имеют возможности выйти на организованный рынок ценных бумаг.

Итак, этап после кризисного исследования развития фондового рынка России носит уже более глубокий характер с точки зрения экономической теории и институциональной экономики. Среди российских ученых, занимающихся проблемами институциональной экономики, следует выделить:

Л.:*. Абалкин, Б. Д. Бабаев, Н. П. Гибало, Л. И. Гончаренко,.

H.А. Груздева, С. И. Драчев, Л. А. Жуков, P.M. Капелюшников, А. А. Килячков, В. И. Корнилов, М. В. Кузнецов, A.M. Магницкий, Мелиховский В. М., Я. М. Миркин,.

A. ii. Нестеренко, P.M. Нуреев, А. С. Овчинников, С. В. Палаш, В. И. Пефтиев, М. И. Скаржинский, Л. А. Чалдаева,.

B.ЕЗ. Чекмарев и др.

Гипотеза. Российский фондовый рынок на сегодняшний день не достаточно развит. Но, претерпевая постоянные ии:'.мнения, существуют возможности развития фондового рынка в России. Поэтому остаются актуальными проблемы развития российского фондового рынка в институциональной сфере, а так же совершенствования методов регулирования рынка ценных бумаг.

Актуальность и недостаточная научная проработанность проблем фондового рынка в России определили цель и задачи данного диссертационного исследования.

Цель диссертационного исследования состоит в исследовании проблем институциональных основ формирования рынка ценных бумаг.

В соответствии с целью поставлены следующие задачи:

I.Рассмотреть институциональную структуру фондового рынка современной России;

2.Классифицировать структуру, нормы и правила современного рынка ценных бумаг;

3.Предложить авторскую модель структуры субъектов Фондового рынка.

4.Рассмотреть роль государственного регулирования фондового рынка в условиях переходной экономики;

5.Проанализировать возможности и ограничения государства на фондовом рынке;

6.Проанализировать совершенствование организации управления акционерным капиталом.

Теоретические и методологические основы исследования. Теоретической основой данного диссертационного исследования явилась приобретающая все большую значимость теория институциональной экономики. Исходя из смены взглядов на природу экономических отношений, в данной работе акцент делался на организационно-экономические отношения, как на составляющий элемент производственных отношений. Смена экономической системы в России от замкнутой системы к открытой потребовала смены экономических отношений. Абалкин Л. И. разделяет систему экономических отношений на социально-экономические отношения и организационно-экономические отношения [1стр.27]. Сложный, комплексный, многоплановый характер управления социально-экономическими процессами опирается на целую систему наук, изучающих экономику, право, социальную психологию и т. д. Экономические науки решают проблемы функционирования общественного производства. Сюда относятся анализ системы производственных отношений, изучение определяющих эти отношения объективных законов, выяснение движущих сил экономического роста.

Общественное производство охватывает все стадии и этапы управленческого цикла, включая анализ сложившейся ситуации, определения целей развития, изыскания средств, принятия управленческого решения и организацию его осуществления [1стр.28]. История развития российского фондового рынка подтверждает правильность такого подхода к решению проблем общественного производства.

В работе были рассмотрены и применены аспекты теории переходной экономики. Основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных авторов. Экономические теории прав собственности (Коуз Р., Капелюшников Р.), экономические институты капитализма (Уильямсон О.И.), теории институциональной экономики (Олейник А.Н., Нуреев P.M., Разумов И. В., Гибало Н.П.). Важным компонентом для анализа в данной работе явилось изучение законодательных и нормативных актов.

Предмет и объект исследования. Предметом данного диссертационного исследования является организационно-экономические отношения на фондовом рынке России. Российский фондовый рынок стремительно развивается. Наряду с этим существует еще множество пробелов в организации взаимоотношений на фондовом рынке, которые предстоит решать. Развитие взаимоотношений требует увеличения расходов в области регулирования фондового рынка. Например, ведение мониторинга по выявлению эффективности (неэффективности) работы органов регулирования, создание региональных представительств органов регулирования, организация эффективной работы фондового рынка на всей территории страны и т. д.

Объектом исследования являются институциональные основы фондового рынка и их развитие на федеральном уровне, уровне крупных экономических регионов и региональном уровнях. На сегодня фондовый рынок испытывает множество проблем, связанных с развитием институтов. Нормативно-правовая база, регулирующая взаимоотношения на фондовом рынке, нуждается в серьезной доработке. Региональные рынки ценных бумаг не способны ориентироваться под общие стандарты в силу больших трансакционных издержек. Более того, в России пока нет возможности региональным предприятиям выходить на организованный рынок ценных бумаг, а профессиональным участникам полноценно работать с региональными ценными бумагами. Но в России существуют предпосылки для развития рынка ценных бумаг повсеместно. В данной проблеме ключевую роль должны сыграть органы государственного регулирования.

Достоверность исследования обеспечивается соответствием выбранной методологии поставленным задачам, а также использованием нормативных документов, регулирующих взаимоотношения на фондовом рынке.

Научная новизна исследования состоит в следующем:

1.Дается обоснование новой периодизации становления организационно-экономического механизма фондового рынка в переходной экономике РФ: до кризиса 1998 г. деятельность на фондовом рынке по временным правилам и нормам, обеспечение условий для функционирования лишь ограниченного числа видов ценных бумагпосле кризиса 1998 г. — создание новых институтов организационной структуры фондового рынка.

2.Предложена авторская институциональная модель взаимоотношений субъектов рынка ценных бумаг в условиях существования обширного теневого рынка и функционирования на нем групп лоббирования и аффилированных лиц.

3. Для эффективного развития рынка ценных бумаг предложено внести в известную структуру институциональных норм и правил еще одну составляющую — контроль, в том числе мониторинг, происходящих событий, применение предупредительных мер по уменьшению риска, усилению защиты интересов институциональных инвесторов, контроль за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг.

4.Предложена авторская модель трехуровневой организационно-экономической структуры субъектов рынка ценных бумаг: на уровне федерального центра, крупных экономических регионов, регионов с учетом развития биржевого и внебиржевого секторов и формирования недостающих элементов — саморегулируемых организаций, филиалов, фондовых магазинов.

Положения, выносимые на защиту: Институциональная структура российского фондового рынка претерпевает постоянные изменения. В этой связи особенно важным представляется анализ институциональных изменений российского фондового рынка. Необходимо дальнейшее развитие структуры фондового рынка и совершенствование экономико-правовых отношений на фондовом рынке. Особенную роль в дальнейшем развитии рынка ценных бумаг в России должны играть органы государственного регулирования, в силу развитости и большого влияния теневого рынка.

Теоретическая и практическая значимость работы заключается в возможности использования основных положений и выводов диссертации для дальнейшего научного анализа экономических отношений на фондовом рынке. Данные исследования уже применялись в учебном процессе в разработанном автором курсе «фондовый рынок». Полученные результаты исследования можно применять в процессе создания рынка ценных бумаг на уровне федеральных округов, а также для разработки и совершенствования комплексных программ по развитию региональных рынков ценных бумаг.

Чем активнее роль государства в спецификации и защите прав собственности, тем сложнее внутренняя структура государства и больше численность государственных служащих, и, следовательно, выше искажения циркулирующей внутри государственного аппарата информации. Кроме того, возрастают издержки на мониторинг и предотвращение государством оппортунистического поведения своих представителей, бюрократов. Поэтому при моделировании любого вмешательства государства в процесс спецификации и защиты прав собственности должны учитываться возможные искажения информации и тот факт, что вероятность легитимного использования насилия всегда меньше 100% [73стр349]. По мнению автора данного исследования, для повышения легитимности использования органами регулирования и контроля своих функций необходимо повышать издержки на мониторинг и выявление фактов нарушения должностными лицами своих полномочий.

На этапе перехода российской экономики к рыночным отношениям схема использования «своих людей» наиболее распространена. В отношения на фондовом рынке вводится понятие аффилированного лица, при этом нет четкого представления борьбы с правонарушениями аффилированных лиц. Проблемы не существует, когда речь идет о лицах с явными признаками аффилированного лица (член коллегиального исполнительного органа или член совета директоров). В противном случае совершенно не ясно, каким образом акционерное общество должно выявлять свои аффилированные лица, так как обязанность лиц уведомлять акционерное общество о своей аффилированности действующим законодательством не предусмотрена. Поэтому для обеспечения безопасности сделок на фондовом рынке, тем более, когда дело касается наиболее значимых для России отраслей и предприятий, закон должен четко устанавливать ответственность за причинение ущерба или попытки причинения ущерба, как бизнесменов, так и чиновников.

Очевидно, что проблемы защиты прав собственности не могут быть решены в рамках процедур одного закона, но лишь посредством совершенствования способов обязательственно-правовой защиты (косвенная защита прав собственности), корпоративного права, налогового регулирования, судебной системы, исполнительного производства и т. д.

В некоторых случаях в депозитарных соглашениях включаются положения, в соответствии с которыми при неполучении от владельцев депозитарных расписок каких-либо инструкций по голосованию банк-депозитарий вправе осуществлять голосование самостоятельно, по своему усмотрению. Фактически данное положение противоречит российскому законодательству, в соответствии с которым менеджмент компании не вправе голосовать на общих собраниях наравне со всеми акционерами. В этой связи для предотвращения махинаций на данном сегменте рынка ценных бумаг и повышения инвестиционной привлекательности целесообразно скорректировать нормы, регулирующие выпуск и права по депозитарным распискам. Во-первых, должен быть введен четкий механизм государственного контроля за выпуском депозитарных расписок. Этим вопросом должна заниматься, безусловно, Федеральная комиссия по ценным бумагам. Во-вторых, нельзя допускать, чтобы эмитенты депозитарных расписок имели право за спиной у акционеров входить в какие-либо эксклюзивные взаимоотношения с менеджментом компаний, т. е. отдавать последним право голосования. В-третьих, совершенно незаконным является требование об эксклюзивности, когда тот или иной банкэмитент депозитарных расписок навязывает себя в качестве вечного клиента. Это очень важно, так как при смене менеджмента новое руководство вынуждено следовать ранее заключенным соглашениям.

Оценивая выполнение комплексной программы по развитию рынка корпоративных ценных бумаг с целью привлечения инвестиций в экономику Ярославской области, приходим к заключению, идентичному в 1998 году, когда эта программа была принята. В целом следует констатировать, что рынок ценных бумаг не выполняет своей главной задачи перераспределения капиталов в наиболее эффективные производства и привлечения инвестиций для развития предприятий области. Поэтому автор предлагает альтернативный вариант программы развития рынка ценных бумаг в Ярославском регионе. Положения программы строятся исходя из трех уровневой модели фондового рынка.

Апробация работы. Основные положения данного диссертационного исследования докладывались на международных конференциях молодых ученых, проходивших в г. Ярославле и г. Санкт-Петербурге в 2001 г. Материалы были опубликованы в сборниках, выпущенных по окончании конференций. По результатам работы V Межрегиональной научной конференции «Молодежь и экономика», проходившей в г. Ярославле, автор был награжден дипломом II степени. Также основные результаты исследования изложены в четырех публикациях. Тема диссертационного исследования раскрыта в следующих статьях: Особенности применения жилищных облигаций в регионе (на примере г. Ярославля) //Предпринимательство и реформы в России — шестая международная научная конференция молодых ученых-экономистов-2001г. (0.2 п.л.) — Торговля ценными бумагами в Internet//Moлoдeжь и экономика — V Межрегиональная научная конференция-2001г. (0.1 п.л.) — Модель институтов фондового рынка: степень зрелости//Экономика и финансы -№ 13 (15) 2002 г. (1.0 п.л.) — Совершенствование управления акционерным капиталом как фактор развития фондового рынка//Экономика и финансы -№ 19 (21) 2002 г. (0.8 п.л.). Общий объем публикаций — 2.1 п.л.

Заключение

.

Российский фондовый рынок на сегодняшний день находится в постоянном развитии. Существует еще множество проблем, которые предстоит решать для дальнейшего развития фондового рынка. Институциональная структура рынка ценных бумаг, как показывает практика, еще не достаточно развита. Структура современного фондового рынка включает в себя, по крайней мере, три основных элемента: организации и субъекты фондового рынканормативная база, регулирующая взаимоотношения на фондовом рынкеинструменты фондового рынка. Именно эти направления были проанализированы в данной работе.

В — диссертационном исследовании дается обоснование новой периодизации становления организационноэкономического механизма фондового рынка в переходной экономике РФ: до кризиса 1998 г. — деятельность на фондовом рынке согласно временным правилам и нормам, обеспечение условий для функционирования лишь ограниченного числа видов ценных бумагпосле кризиса 1998 г. — создание новых институтов организационной структуры фондового рынка. Для развития фондового рынка необходимо развитие нормативно-правовой базы, отвечающей потребностям участников рынка ценных бумаг. Не должны существовать и приниматься нормы-противоречия, которые приводят к дисбалансу взаимоотношений на фондовом рынке и размытости регулирующих и контролирующих полномочий.

Предложенная авторская институциональная модель взаимоотношений субъектов рынка ценных бумаг, в условиях существования обширного теневого рынка и функционирования на нем групп лоббирования и аффилированных лиц, показывает, что в России существуют препйтствия для цивилизованного развития фондового рынка.

Поэтому для эффективного развития рынка ценных бумаг предложено внести в известную структуру институциональных норм и правил еще одну составляющуюконтроль, в том числе мониторинг происходящих событий, применение предупредительных мер по уменьшению риска, усилению защиты интересов институциональных инвесторов, контроль за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Для более широкого и повсеместного развития фондового рынка в России, автором предложена модель трехуровневой организационно-экономической структуры субъектов рынка ценных бумаг: на уровне федерального центра, крупных экономических регионов, регионов с учетом развития биржевого и внебиржевого секторов и формирования недостающих элементов — саморегулируемых организаций, филиалов, фондовых магазинов. Это позволит расширить спектр инструментов фондового рынка, увеличит число его участников и позволит региональным предприятиям выходить на организованный рынок ценных бумаг. Домохозяйства, тем самым, получат возможность альтернативного вложения средств в иностранную валюту и банковские вклады, что повысит привлечение инвестиций в экономику страны.