Формирование и развитие рынка ипотечных ценных бумаг в России

Актуальность. Тенденции становления и развития системы ипотечного жилищного кредитования в России позволяют констатировать возникновение рынка ипотечных ценных бумаг, предпосылкой формирования которого является рынок ипотечных кредитов. Однако рынок ипотеки на текущий момент недостаточно развит и имеет потенциал роста: доля услуг ипотечного кредитования в ВВП в России на начало 2010 г. составляет 2,6%, тогда как в США -64%, странах ЕС — 38%. Для стран среднего уровня развития Всемирный банк считает ориентиром долю жилищных ипотечных кредитов в ВВП на уровне 25%'.

В1 деятельности кредитных организаций, являющихся основными ипотечными кредиторами, главной проблемой является несоответствие активов и пассивов по срокам и ставкам. Таким образом, объективной необходимостью является развитие и совершенствование форм рефинансирования, повышающих оборачиваемость ипотечных кредитов, позволяющих привлекать долгосрочные финансовые ресурсы, что предопределяет возникновение предпосылок формирования и развития рынка ипотечных ценных бумаг, который обеспечивает возможность получения дополнительных денежных ресурсов для формирования долгосрочной ресурсной базы ипотечных кредиторов.

Мировой финансовый кризис, причиной которого, в том числе, является ипотечный кризис в США, вызванный обесценением структурированных ипотечных ценных бумаг, также повышает интерес к российскому рынку ипотечных ценных бумаг.

Вышеизложенное свидетельствует о том, что российский рынок ипотечных ценных бумаг, являющийся сложным институтом, взаимосвязанным со многими сегментами финансового рынка и оказывающим значительное влияние на социально-экономические процессы на макрои микроуровне, в настоящее время требует дополнительных научных исследований.

1 По данным Росстата, ЦБ РФ.

Актуальность темы

исследования и, недостаточная степень, разработанности проблемы определили цель и задачи: диссертационной работы.

Степень разработанности темы диссертационного исследования. Диссертация посвящена теоретическому и практическому осмыслению организации и* перспектив развития рынка, ипотечных ценных бумаг в условиях современного финансового рынка. Основные участники и элементы рынка ипотечных ценных бумаг, соответствующее нормативно-правовое обеспечение на отечественном финансовом рынке созданы: недавно, что объясняет относительно низкую степень научной разработанностшрассматриваемой проблемы.

Большое количество исследований в области ипотечного рынка и секью-ритизации финансовых активов накоплено’в зарубежной литературе.

Теоретической основой-диссертации являются труды, американских и европейских экономистов С. Шварца, ХЛ. Бэра, Л: Хейра, Э. Якобуччи, Ф. Фа-боцци, Э: Дэвидеона, Э. Сандерса, Л. Вольфа, П. Анри, Ж. Ж. Роббе и др. Вместе с тем, в зарубежной" литературе чаще всего отсутствует единый подход к определению рынка. ипотечных ценных-бумаг и его основных элементов, причем в трудах зарубежных авторов ипотечные ценные бумаги рассматриваются с позиции экономико-правового поля, присущего конкретной стране.

Большую практическую значимость для исследований в области отечественного ипотечного рынка представляют труды российских авторов ША. Разу-: мовой, Н. Пастуховой, М. И. Астраханцевой, А. Фасаховой, Г. Суворова, А. Казакова, Ю. Туктарова, Т. Санниковой, Е. Демушкиной,. ВБаклановой, Е. Чепенко. В их работах освещены проблемы развития ипотечного кредитования в России в современных условиях, значительно расширяющие представление об экономическом содержании рынка ипотечных ценных бумаг в России.

Теоретическая база, на основе которой может формироваться отечественный рынок ипотечных ценных бумаг, характеризуется ограниченным числом переводов зарубежных книг и статей. Немногие существующие труды российских экономистов по даннойпроблематике рассматривают преимущественно систему ипотечного кредитования и секьюритизацию финансовых активов.

Целью диссертационного исследования является разработка теоретической базы и обоснование практических рекомендаций по совершенствованию рынка ипотечных ценных бумаг в Российской Федерации.

Задачи исследования. В соответствии с поставленной целью были-обозначены задачи исследования, определяющие структуру диссертационной работы:

— исследовать рынок ипотечных ценных бумаг как сегмент финансового рынка;

— проанализировать особенности моделей организации рынка ипотечных ценных бумаг в зарубежных странах;

— исследовать качественные характеристики ипотечных ценных бумаг;

— охарактеризовать этапы развития российского рынка ипотечных ценных бумаг и его современное состояние;

— проанализировать инфраструктуру рынка ипотечных ценных бумаг в РФ;

— выявить проблемы государственного регулирования российского рынка ипотечных ценных бумаг и предложить меры по его совершенствованию;

— обосновать предложения по развитию российского рынка ипотечных ценных бумаг на основе секьюритизации ипотечных активов;

— сформулировать рекомендации по институциональному развитию рынка ипотечных ценных бумаг;

— систематизировать и дополнить методические подходы к управлению рисками на рынке ипотечных ценных бумаг.

Объектом исследования является российский рынок ипотечных ценных бумаг, его инструменты и деятельность его участников.

Предметом исследования выступили экономические отношения между участниками финансового рынка, связанные с выпуском и обращением ипотечных ценных бумаг.

Теоретической и методологической основой исследования являются фундаментальные труды ведущих зарубежных и российских специалистов в области ипотечного кредитования, секьюритизации активов, ипотечных ценных бумаг, действующие нормативные правовые акты РФ в области регулирования ипотечного кредитования, диссертационные исследования.

В процессе диссертационного исследования применялись приемы анализа и синтеза, дедукции и индукции, системный подход, сравнительный метод, статистический анализ, экономико-математическое моделирование и др:

Информационной базой исследования выступают информация Госкомстата РФ, Банка России, ФСФР России, аналитические отчеты международных рейтинговых агентств, данные об операциях с ипотечными ценными бумагами, раскрываемые коммерческими банками, фондовыми биржами.

Научная новизна исследования заключается в развитии теоретической базы функционирования рынка ипотечных ценных бумаг, а также в разработке предложений и рекомендаций, направленных на совершенствование российского рынка ипотечных ценных бумаг.

Наиболее существенными научными результатами являются:

— дана развернутая характеристика рынка ипотечных ценных бумаг и его места в системе финансового рынка, а также его ключевых особенностей, к числу которых отнесены множественность состава и содержания основных субъектов (заемщик по ипотечному кредиту — кредитор по ипотечному кредиту — оригинатор — эмитент ипотечных ценных бумаг — владелец ипотечных ценных бумаг) и вторичность, производность по отношению к рынку ипотечного кредитования;

— дано техническое определение ипотечные ценных бумаг как стандартизированных инвестиционных долговых и долевых ценных бумаг, обязательства эмитента по которым обеспечены требованиями по выданным ипотечным кредитам и закладными, а также поддерживаются дополнительными гарантийными механизмами;

— проведен сравнительный анализ зарубежных моделей организации рынков ипотечных ценных бумаг, выявлены особенности и тенденции развития отечественного рынка ипотечных ценных бумаг (слабость сектора институциональных инвесторов и растущий дефицит внутренних долгосрочных источников финансирования ипотечного кредитования, медленное увеличение объемов секьюритизации ипотечных активов и ориентация эмитентов ипотечных ценных бумаг на зарубежные кредитные рынки, неразвитость системы управления рисками участников рынка) и сформулированы, рекомендации по использованию зарубежного опыта в современных российских, условиях, предусматривающие, в частности: введение нормативного регулирования объема рисков, принимаемых на себя участниками* рынкасовершенствование^ системы раскрытия, информации обипотечном покрытии? ценных бумагформирование норм и правил, связанных с рейтинговой, — оценкой1 ипотечных ценных бумаг и их эмитентов;

— разработан комплекс мероприятий по формированию современной институциональной инфраструктуры российского? рынка ипотечных ценных бумаг, включая создание и развитие ипотечных страховых компаний, рейтинговых агентствипотечных агентов^ депозитариев по-учету закладных, фидуциарных представителей владельцев ипотечных ценных бумаг, а также специализированных финансовых организаций, обслуживающих ипотечные кредиты;

— разработана модель внебалансовой? секьюритизации: ипотечных активов, основанная на использовании потенциала рынка краткосрочных долговых обязательств для обеспечениянакопления, ипотечным агентом достаточного для долгосрочной секьюритизации пула закладных и характеризующаяся сбланси-рованностыо финансовых потоков, то есть устойчивостью к основным рисковым факторам;

— доказаны необходимость и возможность применения в современных российских условиях инновационных инструментов комплексной оценки кредитных рисков, связанных с ипотечными ценными бумагами, включая экономико-статистическое моделирование досрочных возвратов по ипотечным кредитам и стресс-тестирование, а также предложен алгоритм определения рыночной цены размещаемых ипотечных ценных бумаг, основанный на результатах предварительной оценки рисков- ,.

— предложен алгоритм формирования качественных характеристик ипотечных ценных бумаг на этапе их эмиссии, предусматривающий: формирование пула стандартизированных ипотечных кредитовопределение формальных параметров планируемого выпускаанализ и количественную оценку рисков, связанных с ипотечными активами, входящими в пулвыбор дополнительных гарантийных механизмов, компенсирующих рисковые факторы для инвесторовпоследующую корректировку действия дополнительных гарантийных механизмов.

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что его результаты, относящиеся к рынку ипотечных ценных бумаг и его составляющим, моделям организации рынка ипотечных ценных бумаг, способствуют совершенствованию теоретических и методических основ функционирования российского рынка ипотечных ценных бумаг.

Практическая значимость исследования заключается в предложенных рекомендациях по совершенствованию функционирования рынка ипотечных ценных бумаг, в том числе по формированию инвестиционных качеств ипотечных ценных бумаг, организации секыоритизации ипотечных активов, по оценке рисков и справедливой стоимости ипотечных ценных бумаг.

Материалы диссертации могут быть также использованы при преподавании курсов «Рынок ценных бумаг», «Инвестиции», «Банковское дело» .

Апробация результатов диссертационного исследования. Материалы исследования докладывались на научных и научно-практических конференциях: всероссийских (Казань, 2006, 2007, 2009; Новосибирск, 2008; Красноярск, 2009), региональных и вузовских (Казань, 2005, 2006, 2007, 2008).

Результаты диссертационного исследования используются в Казанском государственном финансово-экономическом институте при преподавании учебных дисциплин «Инвестиции», «Рынок ценных бумаг» .

Результаты диссертационного исследования опубликованы в 20 работах общим объёмом 6,5 п.л. В изданиях, рекомендованных ВАК, опубликовано 3 статьи общим объемом 1,4 п.л.

Объем и структура диссертации. Работа состоит из введения, трех глав, заключения общим объемом 188 страниц. В работе содержится 25 приложений, 22 рисунка, 15 таблиц. Библиографический список включает 207 источников.

Заключение

.

Развитие рыночной экономики России требует создания и функционирования финансового рынка с эффективными и современными фондовыми инструментами. Важным сегментов финансового рынка является рынок ипотечных ценных бумаг, предпосылкой возникновения которого является развитие рынка ипотечных кредитов. Объем выдаваемых банками ипотечных кредитов всегда детерминирован обязательными нормативами, регулирующими банковскую деятельность и возможными объемами привлекаемых ресурсов. Механизмы рефинансирования банковских активов путем выпуска ипотечных ценных бумаг позволяют выдавать новые кредиты, что в целом способствует увеличению объемов ипотечного кредитования. Чем более развит рынок таких инструментов и его инфраструктура, тем быстрее возможен оборот ипотечных активов через их рефинансирование. При этом скорость такого оборота напрямую влияет на темпы наращивания банками объемов ипотечного кредитования.

Рынок ипотечных ценных бумаг определяется как совокупность экономических отношений поводу выпуска, размещения, обращения и погашения ипотечных ценных бумаг, спецификой которого является, в первую очередь, состав участников этих отношений. К основным субъектам рынка ипотечных ценных бумаг относятся: заемщик по ипотечному кредиту (конечный потребитель финансовых ресурсов, аккумулируемых в рамках эмиссии ипотечных ценных бумаг) — кредитор по ипотечному кредиту, инициирующий появление ипотечного актива, который становится основным обеспечением по выпускаемым ипотечным ценным бумагаморигина I ор, приобретающий ипотечные активы у кредитора с целью их секьюритизацииэмитент ипотечных ценных бумагвладелец ипотечных ценных бумаг. В ряде случаев одно лицо может совмещать функции нескольких субъектов рынка (например, функции кредитора и ориги-натора или функции оригинатора и эмитента).

Важнейшей особенностью рынка ипотечных ценных бумаг является его вторичность, производность по отношению к рынку ипотечного кредитования.

Каждая операция между перечисленными выше участниками рынка направлена на рефинансирование произведенных ими расходов, связанных с созданием или приобретением ипотечных активов (требований по ипотечным кредитам или закладных). Таким образом, рынок ипотечных ценных бумаг фактически обслуживает рынок ипотечного кредитования, формируя условия для рефинансирования выдаваемых ипотечных кредитов на основе их секьюритизации.

В общем смысле секьюритизация — это процесс превращения низколиквидных, не обращающихся на рынке финансовых активов в ликвидные ценные бумаги. Секьюритизация ипотечных активов — это обособление оригинатором строго определенной совокупности ипотечных активов для передачи/продажи, уступки финансовому агенту в целях выпуска ипотечных ценных бумаг, то есть это механизм рефинансирования ипотечных кредитов с помощью финансовых инструментов денежного рынка, рынка капиталов или рынка ценных бумаг.

Элементами рынка ипотечных ценных бумаг являются: ипотечные ценные бумагисистема кредитно-финансовых институтовформы и методы регулирования.

Объектом рынка ипотечных ценных бумаг являются ипотечные ценные бумаги. Обзор точек зрения отечественных и зарубежных авторов позволяет определить ипотечные ценные бумаги как стандартизированные инвестиционные долговые (в российском законодательстве — облигации с ипотечным покрытием) и долевые (в российском законодательстве — ипотечные сертификаты участия) ценные бумаги, обязательства эмитента по которым обеспечены требованиями по выданным ипотечным кредитам и закладными, а также поддерживаются дополнительными гарантийными механизмами.

Характерными особенностями ипотечных ценных бумаг по сравнению с иными фондовыми инструментами являются: их инвестиционные характеристики и инвестиционная привлекательность определяются преимущественно спецификой ипотечного покрытия, а не характеристиками эмитентареализация обязательств по ним осуществляется за счет денежных средств, поступающих от конечных заемщиков по ипотечным кредитамэмиссия в отношении одного ипотечного покрытия осуществляется, как правило, несколькими выпусками с разными условиямиинвестиционные риски неравномерно распределяются между выпусками (траншами) в соответствии с условиями эмиссии.

В мировой практике выделяются две основные модели организации рынка — американская (двухуровневая) и европейская (одноуровневая).

В европейской модели основной объем финансовых ресурсов поступает со специально организованного вторичного рынка обеспеченных облигаций. Для европейских рынков характерно: основным источником финансирования ипотечных кредитов являются розничные депозитыжесткое регламентирование ипотечных операцийосуществление надзора за деятельностью специализированных ипотечных кредитных организацийсоздание благоприятного режима инвестирования в ипотечные облигации для пенсионных фондов и страховых компаниипредоставление бюджетных гарантий по отдельным выпускам ипотечных ценных бумаг.

В модели американского типа первичный кредитор и эмитент ипотечных ценных бумаг разделены. Первичный кредитор может рефинансировать выданные кредиты с помощью: их непосредственной продажи инвестору (в качестве инвестора выступают крупные банки) — продажи специализированным операторам вторичного рынка ипотечных кредитов (правительственным агентствам) — обмена собранных в пулы кредитов на ипотечные ценные бумаги, выпущенные специализированным эмитентом. Основным инструментом на американском рынке ипотечных ценных бумаг являются mortgage-backed security (MBS), которые характеризуются как ценные бумаги, дающие их владельцам право на получение денежных поступлений от пула ипотечных активов.

Характеристиками американской модели являются: зависимость от общего состояния финансового рынкарасширенная инфраструктура ипотечного рынкасодействие государства в форме предоставления гарантий и государственного страхованияконтроль над эмиссией ценных бумаг, обращающихся на вторичном рынкеиспользование внешних и внутренних дополнительных гарантийных механизмов.

Мировой финансовый кризис показал необходимость развития внутреннего рынка рефинансирования ипотеки, выявив проблемы отечественного рынка ипотечного кредитования, которые заключаются в зависимости национального рынка от глобальной финансовой системыв несоответствии темпов роста ипотечного кредитования темпам роста внутренних источников фондированияв несовершенстве методик управления рисками, а также в слабой диверсификации источников фондированияв ограниченном присутствии на рынке отечественных институциональных инвесторов.

Исследование зарубежной пракгики организации рынка ипотечных ценных бумаг с учетом кризисных явлений на финансовом рынке позволило сделать следующие рекомендации по развитию. российского рынка ипотечных ценных бумагнеобходимость совершенствования регулирования в области секьюритизации в части управления ликвидностью и рисками финансовых институтов, являющихся участниками ипотечного рынкарасширение информационной базы об операциях на рынкенеобходимость регулирования деятельности рейтинговых агентствиспользование мер, направленных на улучшение процесса рейтингования ценных б) маг, обеспеченных низкокачественными ипотечными кредитамипроведение дополнительных проверок независимыми сторонами достоверности информации, предоставляемой заемщиками, оценщиками и ипотечными брокерамиопределение объема ответственности для таких участников сделок, как доверительные управляющие и основные обслуживающие агенты по ипотечным кредитамповышение лицензионных требований к ипотечным оригинаторамустановление дополнительных требований к эмитентам по раскрытию информации о структуре сделки и качестве активов, входящих в ипотечное покрытие.

Перспективы развития рынка ипотечных ценных бумаг заключаются, в том числе, в увеличении присутствия на рынке институциональных инвесторов. Анализ нормативного обеспечения российского рынка ипотечных ценных бумаг позволил выявить законодательные ограничения на приобретение ипотечных ценных бумаг институциональными инвесторами. В частности, негосударственные пенсионные фонды могут инвестировать в ипотечные ценные бумаги не более 20% пенсионных накоплений, причем только в те, которые включены в котировальные списки высшего уровня и гарантированы государством. Но в Федеральном законе «Об ипотечных ценных бумагах» схема таких гарантий государством не предусмотрена. Поэтому представляется необходимым внесение изменений, определяющих порядок предоставления таких гарантий. Страховые компании вправе инвестировать в ипотечные ценные бумаги не более 5% от величины страховых резервов по страхованию жизни, что также является значительным ограничением.

С институциональной точки зрения рынок ипотечных ценных бумаг представляет собой совокупность банков и других кредитно-финансовых институтов, действующих на рынке зае гных капиталов и осуществляющих аккумуляцию долгосрочного денежного капитала посредством эмиссии ипотечных ценных бумаг и секьюритизации ипотечных активов.

Основными институтами рынка ипотечных ценных бумаг в зарубежной практике в настоящее время являются: кредиторы/оригинаторы — банки, кредитные организации и иные лица, предоставляющие заемщикам ипотечные кредиты (займы) — заемщикиэмитенты/оригинаторы — субъекты, выпускающие ипотечные ценные бумагиспециализированные операторы (ипотечные агентства) — финансовые агенты (кондуиты) — промежуточные покупатели, создающие пулы ипотекпрофессиональные участники, организующие функционирование рынка (специальные депозитарии ипотечного покрытия, регистраторы, доверительные управляющие, брокеры, клиринговые организации, фондовые биржи) — инвесторы — покупатели ипотечных ценных бумагинфраструктурные организации (рейтинговые агентства, юридические организации, страховые компании, оценщики, финансовые и налоговые консультанты, кредитное бюро, аудиторы и т. д.) — саморегулируемые организациигосударственные органы.

Исследование инфраструктуры рынка ипотечных ценных бумаг в России позволяет выделить следующие её основные элементы: Агентство по ипотечному жилищному кредитованию и ре I иональные операторы, первичные кредиторы, страховые компании, оценщики, сервисные агенты, агенты по сопровождению, агенты по взысканию, участвующие в программе рефинансирования АИЖКкоммерческие банкипрофессиональные участники рынка ипотечных ценных бумаг (специализированные депозитарии ипотечного покрытия, регистраторы, доверительные управляющие ипотечным покрытием) — органы государственной регистрации прав на недвижимое имуществосаморегулируемые организации (Национальная ассоциация участников ипотечного рынка, Международная ассоциация ипотечных фондов и т. д.) — кредитные бюро.

С целью повышения эффективности функционирования внутреннего российского рынка ипотечных ценных бумаг представляется необходимым развитие следующих институтов: страховых компаний, специализирующихся на ипотечном страхованиирейтинговых агентствипотечных агентовдепозитариев по учету закладныхфидуциарных представителей владельцев облигацийкомпаний, обслуживающих ипотечные кредиты.

В целях организации развитой инфраструктуры рынка ипотечных ценных бумаг и защиты интересов инвесторов необходимо усилить роль и значение коммерческих страховых компаний, разработать нормативно-правовую базу, регламентирующую страхование инвестиционных рисков. В отечественных законах отсутствуют четкие правила по формам страхового покрытия, по выбору системы взаимоотношений между страховщиками и банками, но содержится обязанность осуществлять комплексное ипотечное страхование.

В международной практике комплексное ипотечное страхование («гарантийное») означает покрытие финансовых потерь, вызванных неуплатой основной суммы долга, процентов по нему или иных сумм, которые заемщик согласился уплатить по условиям любого долгового обязательства (если стоимость недвижимости недостаточна для оплаты причитающихся по ипотечному договору обязательств). Таким образом, перспективы развития комплексного ипотечного страхования возможны в связи с изменениями в ипотечном законодательстве, в этих целях необходима разработка нормативных правовых документов о страховании ответственности при осуществлении ипотечного жилищного кредитования, отражающего особенности страхования в данной сфере.

В целях повышения инвестиционной привлекательности ипотечных ценных бумаг предлагается применение следующих страховых программ:

1) страхование ипотечного пула — покрываются убытки, связанные с ухудшением экономического положения заемщиков, но не покрываются риски, вызванные банкротством, мошенничеством, наступления форс-мажорных обстоятельств при выдаче кредитов;

2) страхование на случай банкротства заемщика — обеспечивает покрытие убытков, когда на основании судебного решения сумма долга по ипотечному кредиту уменьшается в результате понижения процентной ставки или сокращения остатка непогашенной задолженности по основному долгу;

3) страхование пула на случай потерь в результате мошенничества при предоставлении кредитов;

4) страхование ипотечных облигаций — обязательство страховой компании покрыть все виды потерь по ипотечным облигациям;

5) страхование непрерывности процентных платежей по ипотечным ценным бумагам — в случае дефолта по ипотечному кредиту из обеспечения ипотечных ценных бумаг страховщик выплачивает процентную часть.

Практический интерес представляет внедрение ипотечной программы с участием страховой компании, суть которой заключается в предоставлении заемщику ипотечного кредита с уплатой только процентов, сумма основного долга не амортизируется, а погашается при наступлении срока за счет инвестиционного плана или полиса страхования жизни, по которым заемщик делает регулярные платежи.

Развитие рынка ипотечных ценных бумаг предопределило возникновение проблем регулирования рейтинговых агентств и использования кредитных рейтингов. Получение кредитного рейтинга для эмитента означает возможность предложить инвесторам ликвидную и низкорисковую ценную бумагу, что снижает стоимость финансирования. Секьюритизация активов позволяет конструировать эмиссии с заранее заданным значением рейтинга, что получило название «конструирование рейтинга». Однако в российском практике отсутствуют легальные определения кредитного рейтинга и рейтингового агентства, поэтому важно внести дополнения в Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумаг», касающиеся определения требований к рейтинговым агентствам, работающим с эмитентами, обоснования вознаграждения за их услуги, процедуры получения рейтинга в целях обеспечения его прозрачности и надежности.

Новой структурой на российском финансовом рынке является ипотечный агент, создающийся для юридического обособления ипотечных активов, и через который осуществляется секьюритизация ипотечных активов. Проблемами, требующими законодательного урегулирования, являются, урегулирование статуса ипотечного агента, его организационно-правовая формавопрос о выводе активоввведение института специальных счетов (эскроу-счетов) и трастовых счетов для учета денежных потоковустановление благоприятного налогового режима. Как показывает мировая практика, ипотечный агент создается не для целей извлечения прибыли, поэтому возникает вопрос об уместности создания его в виде коммерческой организации. В целях распределения риском их владельцами выступают доверительные фонды, но в российском законодательстве не признана концепция «доверительного фонда» .

Другим направлением совершенствования институциональной структуры рынка ипотечных ценных бумаг является введение депозитарного учета прав на закладные для повышения эффективности обращения закладных, а именно ускорения и упрощения. Порядок передачи закладных, закрепленный в Федеральном законе «Об ипотеке (залоге недвижимости)», вызывает сложности в отношении массового оборота закладных, существенно повышает издержки, связанные с их передачей, вероятность технических ошибок при проведении операций. Действующие правовые нормы рассчитаны на единичные сделки по передаче закладной, выдача которой направлена на упрощение осуществления индивидуальной сделки с ипотечным кредитом, нежели на операции, связанные с выпуском ипотечных ценных бумаг. В целях решениях указанных проблем необходимо изначально указывать в депозитарном учете закладной в содержании закладной при ее составлении, или отмечать владельцем в закладной о передаче закладной депозитарию для учета прав.

Важным является введение в практику финансового рынка института фидуциарных представителей владельцев ипотечных ценных бумаг, признание деятельности которых заключается в подписке на ценные бумаги эмитента или приобретения обеспечения, предоставляемого эмитентом. Деятельность фидуциарных представителей заключается в обеспечении защиты прав и интересов инвесторов ипотечных ценных бумах и представления инвесторов в отношениях с эмитентом и третьими лицами, что будет являться фактором повышения инвестиционных качеств ценных бумаг.

Другим направлением развития рынка ипотечных ценных бумаг является создание финансовых организаций, обслуживающих ипотечный рынок, развитие которых потребует специального законодательства либо внесений изменений в Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумаг». Такие структуры выкупают кредиты, выданные банками, а затем, накопив достаточное число кредитов от каждого банка, выпускают на их основе ценные бумаги. Развитие таких институтов позволит банкам привлекать дешевые ресурсы в процессе накопления кредитов для выпуска ценных оумаг.

Для эффективного обслуживания ипотечных активов, являющихся предметом секьюритизации, необходимо создание финансовых организаций — сер-висеров, что потребует разработки методических рекомендаций на законодательном уровне по реализации мероприятий, обеспечивающих защиту прав кредиторов по ипотечным обязательствам.

Важная роль в инфраструктуре должна быть отведена кредитному бюро как институту, позволяющему снизить кредитные риски. Статистика показывает, что деятельность кредитных бюро позволяет снизить долю сомнительных к погашению кредитов до 20% и увелг*'ить долю приемлемых заявок на ипотечные кредиты не менее чем на 25%. Необходимость развития института кредитных бюро определяется сложностью оценки платежеспособности потенциального заемщика, что является препятствием для снижения ставок и фактором повышения кредитных рисков. Использование данных кредитных бюро повысит уровень сведений о потенциальных заемщиках, что позволит прогнозировать возвратность ссуд за счет строгой специализации таких организаций.

Результаты диссертационного исследования связаны с совершенствова-" нием практических механизмов секьюритизации ипотечных активов в условиях современного российского финансового рынка.

В частности, предложен алгоритм формирования на этапе эмиссии ипотечных ценных бумаг их качественных характеристик, способствующих привлечению инвесторов различных категорий. Необходимость целенаправленного формирования инвестиционных качеств ипотечных ценных бумаг обусловлена тем, что их обеспечение (ипотечные активы) не являются привлекательными для большинства инвесторов. Например, объем активов может быть слишком мал или слишком велик, активы могут предусматривать сочетание рисков, неприемлемых для инвестора и т. д. Однако в рамках секьюритизации данные активы должны быть представлены инвесторам в инвестиционно привлекательной форме.

На первом этапе алгоритма эмитентом формируется пул ипотечных активов, соответствующих заданным качественным и количественным критериям (стандартизированных). На втором этапе эмитентом определяются формальные параметры предполагаемых к размещению ипотечных ценных бумаг (вид ценных бумаг, конечный срок погашения и порядок выплаты номинальной стоимости, частота купонных выплат и другие). На третьем этапе проводится анализ и количественная оценка рисков, связанных с ипотечными активами, входящими в пул. В первую очередь анализируются частота досрочных возвратов и дефолтов, а также предполагаемая доля просроченных платежей заемщиков. Результаты, полученные на данном этапе, являются исходной информацией для определения на четвертом этапе алгоритма подлежащих применению дополнительных гарантийных механизмов, достаточных для компенсации рисковых факторов с точки зрения целевой группы инвесторов. Пятый этап алгоритма осуществляется после размещения ценных бумаг и предполагает корректировку действия дополнительных гарантийных механизмов в соответствии-со 'снижением рисков.

Как дополнительные гарантийные механизмы, применение которых повышает инвестиционные качества ипотечных ценных бумаг, можно выделить:!

1. Формирование избыточного потока платежейза счет превышения' номинального — объема пула ипотечных активов над номинальным объемом выпущенных ипотечных ценных бумаг.

2. Формирование эмитентом ипотечных ценных бумаг аккредитива на выплату некоторой денежной1 суммы в случае понижения его рейтинга.

3. Субординирование (суммарный номинал эмитированных бумаг немного меньше размера обеспечения тинвесторы имеют право только на купонные платежи и погашение номинала облигаций). Потери по дефолтам в: пределах субординированияне отразятся на инвесторах, за исключением случаев, когда потери, от дефолтов превысят субординирование.

4. Транширование (эмиссия одновременно нескольких классов бумаг, различающихся по параметрам). Старший ьшасс изначально защищен от убытков, а младший класс принимает на: себя все кредитные риски: выплаты основного долга по младшему траншу не производятся до тех пор, пока остаток задолженности по старшему классу не уменьшится до установленной величины.

5. Формирование резервного фонда (резерва ликвидности), предназначенного для накопления избыточного потока платежей, который позволит покрыть текущие убытки, секьюритизируемого пула погашения ценных бумаг. Фонд может являться амортизационным (часть бумаг младших классов передается управляющей компании в качестве резервного фонда, который будет использован в случае нехватки средств 1? а погашение бумаг старшего класса) или процентным (купоны бумаг младших классов искусственно занижаются, а избыток процентных платежей накапливается).

6. Фиксация в проспекте ценных бумаг событий — триггеров, при наступлении которых все платежи от пула активов направляются на. погашение бумаг старшего класса.

Выбор одного или нескольких дополнительных гарантийных механизмов осуществляется с учетом финансовы л возможностей участников сделки и текущей рыночной ситуации. В зависимости от применяемых механизмов и их параметров эмитент может сформировать, приемлемый для инвесторов уровень риска по размещаемым ипотечным ценным бумагам и, соответственно, относительно низкий уровень их доходности, что обеспечивает баланс интересов эмитента и инвесторов.

В рамках диссертационного исследования? была обоснована возможность и целесообразность применения ряда инновационных для российского рынка инструментов, позволяющих комплексно оценивать основные кредитные риски, связанные с инвестициями в ипотечные ценные бумаги, без чего невозможна практическая реализация предложенного выше алгоритма формирования инвестиционных качеств ипотечных ценных бумаг эмитентами.

Необходимость использования специфического аналитического аппарата определяется тем, что с точки зрения финансовой аналитики ипотечные ценные бумаги являются сложными финансовыми инструментами, во многом отличающимися от традиционных долговых инструментов — корпоративных и суверенных облигаций. В частности, важнейшим специфическим фактором, влияющим на оценку рисков по ипотечным ценным бумагам, являются досрочные возвраты и дефолты по ипотечнычг активам обеспечивающего пула.

По результатам исследования определены факторы, влияющие на досрочные возвраты и дефолты по ипотечным кредитам: эффект процентных ставок (по мере их снижения растет доля досрочных возвратов), условия кредитных продуктов, возраст кредита (со временем частота досрочных возвратов растет, а частота дефолтов уменьшается), срок погашения кредита (чем короче срок, тем больше ежемесячный платеж заемщика и тем выше риск дефолта), качество кредита, влияние изменения стоимости жилья, эффект сезонности, макроэкономические факторы.

В качестве наиболее приемлемых показателей оценки размеров досрочных возвратов предложены: доля досрочного возврата за месяц, которая определяется как доля месячных досрочных возвратов в процентах от ожидаемого остатка задолженности в данном месяце согласно оригинальному графику заемщикаусловный коэффициент досрочных возвратов, определяемый как доля досрочных возвратов (ставка досрочных возвратов), вычисленная как отношение суммы досрочно погашенного в течение года основного долга к остатку задолженности по кредиту.

По результатам исследования точности результатов применения ряда комплексных экономико-математических моделей прогнозирования частоты" досрочных возвратов (модель процентных ставок, модель арктангенса, метод наименьших квадратов) было определено, что в российских условиях наиболее эффективно применение модели процентных ставок, позволяющей в среднесрочном периоде времени прогнозировать примерную величину досрочных возвратов в результате изменения процентных ставок, поскольку на российском рынке колебания процентных ставок весьма значительны и ожидаемы в ближайшем будущем.

События 2007;2008 годов в США явно продемонстрировали уязвимость современного рынка ипотечных ценных бумаг в случае наступления масштабных негативных событий на глобальных фондовых, кредитных, валютных и товарных рынках. В связи с этим возрастает значимость такого инструмента оценки инвестиционных качеств ипотечных ценных бумаг, как стресс-тестирование, которое позволяет количественно оценить убытки по ипотечным кредитам при худшем сценарии развития экономической ситуации в стране.

Опираясь на результаты рискового моделирования, эмитенты и инвесторы могут определить обоснованную рыночную цену ипотечных ценных бумаг. Для определения такой цены в работе предложен алгоритм, который отличается от стандартного, применяемого при оценке иных инструментов долгового рынка, поскольку в данном случае прогнозируется поток будущих платежей по ипотечному покрытию. Центральную роль здесь играет оценка частоты и объема досрочных погашений и дефолтов по ипотечному портфелю, для чего используются указанные выше специальные экономико-математические модели.

Данный алгоритм позволяет вычислить не только цену публично торгуемых ипотечных ценных бумаг, но и выпущенных недавно и не имеющих достаточной истории торгов, непубличных, а также планируемых к размещению.

С учетом изученного зарубежного опыта, выявленных институциональных и функциональных особенностей и тенденций развития российского рынка ипотечных ценных бумаг, специфики ипотечных ценных бумаг как объекта количественного анализа в работе предложена следующая модель секьюритиза-ции ипотечных активов.

На первом этапе формируется ¡-¡-ул ипотечных активов, обладающих следующими характеристиками: обязательные (вычисляемость и прогнозируе-мость будущего потока платежейюридическая уступаемость активовналичие технических возможностей отделения секьюритизируемых активов от остального портфеля оригинатора) и желательные (достаточно высокий объем сделкидиверсифицированнаядемографическая и географическая структура долганизкая частота дефолтов, досрочного возврата и неплатежейпревышение входящего потока платежей над исходящим потокомвозможность изъятия активов и использования обеспечения).

На втором этапе определяется предварительная структура сделки и в целях оценки ее экономической эффективности рассчитываются следующие показатели: процентная ставка по старшему траншу с учетом влияния кредитного рейтинга оригинатора, уровня просрочек и дефолтов по портфелю, структуры сделки и текущей рыночной конъюнктурывеличина разовых и ежегодных комиссий в сделкепоказатель полной стоимости фондирования, учитывающий затраты оригинатора на всех стадиях сделки. Сделка может быть экономически оправдана, даже если оценка полной стоимости выше, чем при использовании альтернативных источников рефинансирования, но не выше, чем доходность заново выданных кредитов с учетом их уровня дефолтов, если с помощью сделки высвобождается капитал и имеется возможность быстро восстановить кредитный портфель до начальных уровней.

Далее процесс секьюритизации осуществляется по следующей схеме.

Созданный банком-кредитором ипотечный агент регулярно выкупает у банка и накапливает ипотечные кредиты. Для рефинансирования ипотечных кредитов ипотечный агент эмитирует и размещает на вторичном рынке собственные долговые бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами. В конце месяца ипотечный агент получает месячные платежи по своим ипотечным кредитам, по которым выплачивается длинный купон, и выплачивает короткий купон по своим долговым обязательствам. Длинный купон по ипотечным кредитам всегда будет больше короткого по долговым бумагам агента, обеспеченным этими же кредитами. Чтобы погасить номинал долговых бумаг этого месяца, ипотечный агент выпускает и размещает на рынке такие же бумаги на следующий месяц, а полученными от размещения деньгами гасит номинал своих бумаг текущего месяца.

Рефинансируя пул своих активов с помощью регулярно повторяющихся эмиссий месячных бумаг, агент в состоянии накопить пул ипотечных кредитов, достаточный для секьюритизации, которая может осуществляться в виде сертификатов участия или структурированных ипотечных ценных бумаг. После того как пул кредитов агента секьюритизирован и ипотечные ценные бумаги размещены на вторичном рынке, происходит полное погашение краткосрочных долговых бумаг, и процесс накапливания пула на балансе начинается сначала.

Эффективность данной модели секьюритизации обеспечивается тем, что с помощью относительно неболыно" о начального капитала можно накопить крупный пул ипотечных кредитов, секьюритизация которого позволит эмитировать ценные бумаги, которые можно будет разместить не только в России, но и за рубежом, на ликвидных и емких рынках. При этом текущее рефинансирование осуществляется на краткосрочной основе, поэтому ставка оказывается относительно низкой, а недостатка в краткосрочных ресурсах на российском финансовом рынке нет.

По мнению автора, реализация вышеизложенных мероприятий позволит в перспективе способствовать эффективному развитию отечественного рынка ипотечных ценных бумаг.