Посредничество банков при выпуске и обращении ценных бумаг

В результате изучения главы 7 бакалавр должен:

знать

• • что такое андеррайтинг, в чем его значение для развития финансового рынка;
• • какие этапы включает в себя андеррайтинг;
• • как формируется эмиссионный синдикат и какие функции выполняют его участники;
• • в чем особенности организации дилерской и брокерской деятельности банков на вторичном рынке;

уметь

• • оценивать условия проведения андеррайтинга, предлагаемые разными банками;
• • проводить внутренний учет дилерских и брокерских операций в банках;
• • проводить учет депозитарных операций в банках;

владеть

• навыками оказания дилерских, брокерских и депозитарных услуг клиентам банка.

Банки как организаторы выпуска и первичного размещения ценных бумаг предприятий (андеррайтеры)

Услуги по организации выпуска и размещения ценных бумаг различных эмитентов принято называть андеррайтингом (underwriting). Функция андеррайтера заключается в организации и гарантировании выпуска ценных бумаг. Выполняя ее, банк способствует получению финансовых ресурсов теми корпорациями, федеральными и местными органами власти, которые в них нуждаются.

В узком (исходном) смысле под андеррайтингом понимается принятие банком обязательства (или выдача гарантий) выкупить весь выпуск или его нереализованную часть по согласованной с эмитентом цене^[1]. В современной практике андеррайтинг трактуется в более широком смысле: как процедура вывода ценных бумаг эмитента инвестиционным банком на рынок.

В Стандарте деятельности, но андеррайтингу и предоставлению других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг^[2], который является частью проекта саморегулируемых организаций Национальной фондовой ассоциации (СРО ???) и реализуется Клубом андеррайтеров НФА, андеррайтингом выпуска ценных бумаг признается «деятельность по совершению гражданско-правовых сделок по размещению ценных бумаг профессиональным участником от имени и за счет эмитента или от своего имени и за счет эмитента, а также деятельность по принятию и исполнению профессиональным участником обязательств по выкупу на свое имя и за свой счет размещаемого выпуска ценных бумаг (в пределах, установленных законодательством) либо по выставлению заявок от своего имени и за свой счет на покупку размещаемых ценных бумаг па согласованных с эмитентом условиях (в том числе по количеству и цене приобретаемых ценных бумаг, месту (организатору торговли) и времени выставления заявок, их адресному или безадресному характеру, иным параметрам заявок)» .

Согласно определению Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России)^[3] андеррайтер — эго лицо, принявшее на себя обязанность разместить ценные бумаги от имени эмитента или от своего имени, но за счет и по поручению эмитента, т. е. ФКЦБ России (ныне — Федеральная служба по финансовым рынкам — ФСФР России) определяет андеррайтера как продавца ценных бумаг эмитента. Деньги от размещения андеррайтер переводит на счет эмитента.

Андеррайтер в значении, принятом на фондовом рынке, — это финансовый посредник, обслуживающий и гарантирующий первичное размещение ценных бумаг, осуществляющий их покупку для перепродажи частным инвесторам и взимающий за это определенную плату. В этом качестве он принимает на себя риски, связанные с неразмещением ценных бумаг^[4]. Андеррайтерами могут быть только профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие соответствующие лицензии на осуществление брокерской деятельности.

Андеррайтинг реализуется в различных формах в зависимости от многих параметров. Основными из них являются^[5]:

• • андеррайтинг на основе твердых (фиксированных) обязательств;
• • андеррайтинг на базе лучших усилий.

Наряду с основными существуют также и другие формы андеррайтинга:

• • андеррайтинг ожидания;
• • андеррайтинг на принципе «все или ничего» .

Андеррайтинг на основе твердых обязательств (firm commitment underwriting) предполагает такое соглашение с эмитентом, по условиям которого андеррайтер несет твердые обязательства по выкупу всего или части выпуска ценных бумаг по фиксированным ценам. Таким образом, он принимает на себя риск неразмещения ценных бумаг, поскольку если выпуск или его часть окажутся невостребованными первичными инвесторами, то андеррайтер обязан приобрести неразмещенные ценные бумаги. Например, если в договоре стороны прописали, что банк привлечет деньги под 10% годовых и при этом никого не заинтересовал этой ставкой, то он как андеррайтер обязуется сам выкупить весь выпуск.

В период становления российского рынка корпоративных облигаций (1999 г.) основное число сделок совершалось именно на основе твердых обязательств. Это были дебютные выпуски для компаний-эмитентов, которые впервые стали использовать облигации как способ привлечения капитала вместо традиционного банковского кредита. Отсутствие опыта у эмитентов, а также конкуренция среди инвестиционных банков в этой сфере и обусловили популярность андеррайтинга на основе твердых обязательств.

Андеррайтинг на базе лучших усилий (best efforts underwriting) не предусматривает гарантирования размещения, в соглашении лишь закрепляется обязательство андеррайтера приложить все усилия для наиболее полного размещения выпуска ценных бумаг. Таким образом, финансовые риски, связанные с неразмещением ценных бумаг, несет эмитент. Обычно банки берутся за размещение на этих условиях ценных бумаг небольших компаний. Данная форма андеррайтинга, которая характеризует, с одной стороны, доверие эмитента к андеррайтеру как профессионалу, а с другой — свидетельствует о становлении эмитента как полноценного участника рынка ценных бумаг, все чаще используется по мере развития отечественного фондового рынка.

Андеррайтинг ожидания (standby underwriting) предусматривает, что андеррайтер принимает на себя обязательство выкупить часть выпуска, оставшуюся невыкупленной акционерами — обладателями подписных прав, которые дают преимущества акционерам на покупку акций нового выпуска пропорционально их доле в уставном капитале. Обычно преимущественное право покупки обеспечивает возможность приобрести акции по цене ниже рыночной и действует в течение определенного времени. Данный вид андеррайтинга позволяет компании быть уверенной в том, что акции, нс выкупленные акционерами, будут выкуплены андеррайтером и потом возможно реализованы на вторичном рынке.

Андеррайтинг на принципе «все или ничего» (" all or попе" ) предусматривает, что действие соглашения по андеррайтингу прекращается, если андеррайтеру не удается распределить всю эмиссию.

Одна из особенностей андеррайтинга состоит в том, что практически никогда банк, с которым компания-эмитент договаривается о продаже своих ценных бумаг, не работает в одиночку. Как правило, образуется синдикат андеррайтеров (эмиссионный синдикат), в котором существует главный андеррайтер — банк, с которым эмитент договаривается об условиях выпуска, или ведущий менеджер. Отношения внутри синдиката регулируются двухили многосторонними договорами, заключенными ведущим менеджером с другими членами синдиката. В таком договоре главным моментом является установление долей выпуска, за которые несут ответственность члены синдиката, и размеры их вознаграждения.

Раньше в мировой практике формировались синдикаты андеррайтеров, число членов которых по отдельным выпускам могло достигать несколько сотен. В последнее время по мере укрупнения инвестиционных банков наблюдается тенденция к сокращению количества соменеджеров, при этом значительно возросло число проектов с участием одного инвестиционного банка. Это характерно и для российской практики, учитывая сокращение количества игроков рынка после кризиса ликвидности 2008 г. и поглощение независимых инвестиционных банков государственными банками.

В настоящее время количество членов эмиссионного синдиката составляет в среднем порядка пяти, но в итоге эта цифра зависит от размещаемого объема ценных бумаг.

Как показывает практика функционирования рынков, крупные эмитенты достаточно редко меняют организатора выпуска своих ценных бумаг, т. е. между крупными эмитентами и ведущими инвестиционными банками существуют устойчивые связи. Например, в США существует группа из 8−10 ведущих инвестиционных банков, которые обеспечивают порядка 80% всех инвестиционно-банковских услуг. Они обслуживают корпорации, регулярно выходящие на рынок со своими займами. Ведущие менеджеры, являющиеся организаторами выпуска, в свою очередь могут привлекать в качестве соменеджеров в зависимости от реализуемого проекта более мелкие инвестиционные банки.

Выбор андеррайтера может производиться на конкурсной основе (тендерным способом) или путем прямого согласования условий с банком (договорный андеррайтинг).

При тендерном способе (competitive bid basis) подготовку эмиссии и определение параметров выпуска осуществляют несколько андеррайтеров, каждый из которых формирует свои ценовые условия, эмиссионные синдикаты и т. д. Инвестиционные банки ведут конкурентную борьбу с целью получения мандата на организацию выпуска. Эмитент выбирает андеррайтера по конкурсу заявок, обычно ориентируясь на лучшие цеповые условия.

При договорном андеррайтинге (negotiated basis) ценовые условия эмиссии (цепа выкупа ценных бумаг у эмитента, разница между указанной ценой и ценой андеррайтера) устанавливаются на основе переговоров между эмитентом и ведущим менеджером синдиката.

Выбранный эмитентом организатор берет на себя полную ответственность не только за успех размещения ценных бумаг, включая формирование синдиката андеррайтеров, но и за создание ликвидного вторичного рынка, работу с инвесторами и т. д. Будучи профессиональным участником рынка, организатор способен оценить возможности всех потенциальных участников синдиката и сформировать его в оптимальном для размещения выпуска составе. При этом окончательное решение о составе синдиката принимается эмитентом на основании рекомендаций организатора, который берет на себя роль посредника между эмитентом и рынком^[6].

С одной стороны, банк-организатор как участник синдиката профессионально представляет интересы своего клиента-эмитента перед другими членами синдиката андеррайтеров. С другой стороны, он несет ответственность за качество и надежность ценных бумаг перед инвесторами, поэтому отстаивает их интересы перед эмитентом. В результате получается сбалансированная структура, позволяющая эмитенту осуществить выпуск ценных бумаг, в наибольшей степени соответствующий его потребностям и рыночным условиям, а инвесторам быть уверенными в качестве этого выпуска и дальнейшем соблюдении их интересов.

Для эмитента преимущества выпуска ценных бумаг синдикатом заключаются в следующем:

• • гарантируется быстрое размещение выпуска. Его успех определяется числом каналов продаж бумаг. Синдикат андеррайтеров имеет возможность обеспечить распространение информации об эмитенте и его ценных бумагах среди максимально широкого круга инвесторов, существенно увеличивая таким образом число потенциальных и реальных покупателей;
• • снижается стоимость заимствований и инвестиций для эмитента. Чем шире круг инвесторов, тем выше ликвидность и соответственно выше привлекательность ценных бумаг для инвесторов, что, в конечном счете, и обеспечивает снижение стоимости.
• • сокращаются затраты эмитентов по обслуживанию выпуска. Этому способствует работа синдиката по поддержанию и развитию вторичного рынка акций и облигаций, которая обеспечивает повышение их привлекательности для инвесторов.

В настоящее время весьма распространенным вариантом является эмиссионный синдикат, имеющий трехуровневую структуру. Первый уровень — это организатор выпуска (генеральный агент, ведущий менеджер, ведущий организатор), второй уровень — соорганизаторы, третий (нижний) уровень — соандеррайтеры размещения (соменеджеры) — члены эмиссионного синдиката.

Следует отметить, что возможных наименований участников синдиката множество, но устойчивых терминов не сложилось. При этом содержательное различие между такими терминами (и их модификациями), как «генеральный агент», «ведущий менеджер»^[7], «ведущий организатор выпуска» минимально. Формально этих терминов (кроме андеррайтера) вообще нет в законодательстве.

К первичному размещению могут также привлекаться и другие, более мелкие, инвестиционные банки и компании, которые можно объединить в так называемую группу продажи. При этом они могут иметь определенную долю в выпуске (небольшую), не обладая статусом в синдикате, т. е. формально в него они не входят.

В структуру банка, специализирующегося на инвестиционных услугах, обязательно входит аналитическое подразделение, которое отслеживает экономическую ситуацию в стране и мире, анализирует показатели финансового рынка и его отдельных сегментов и составляет прогнозы их развития. До заключения договора андеррайтинга специалисты подразделения инвестиционобанковских услуг запрашивают информацию у аналитического подразделения о состоянии отрасли, в которой работает эмитент, его положении в ней, а также о динамике спроса на аналогичные инструменты и с учетом перспектив размещения предполагаемых к выпуску ценных бумаг заключают соглашение с эмитентом либо подают заявку на участия в конкурсе андеррайтеров.

Процесс андеррайтинга включает три основных этапа.

I. Подготовительный этан.

II. Первичное размещение.

III. Вторичное обращение.

• [1] Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций / Я. М. Миркин, С. В. Лосев, Б. Б. Рубцов и др. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. С. 41.
• [2] Стандарт деятельности по андеррайтингу и предоставлению других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг. М.: Изд. СРО НФА, 2004. С. 6.
• [3] Постановление ФКЦБ России от 11 ноября 1998 г. № 47 «О внесении изменений и дополнений в стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии, утвержденные Постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 17 сентября 1996 года № 19″ (утратило силу в связи с изданием постановления ФКЦБ России от 13 августа 2003 г. № 03−35/пс).
• [4] Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок: учебник / под ред. Г. Н. Беловой. М.: Перспектива, 1995. С. 371.
• [5] Стандарт деятельности по андеррайтингу. С. 6.
• [6] Гурин П» Патрахин Н. Практика организации выпусков корпоративных облигаций: синдикат андеррайтеров // Индикатор. 2002. № 4. С. 12.
• [7] В литературе можно также встретить термин «лид-менеджер», который менее распространен в российской практике.