Депозитные операции. 
Деньги, кредит, банки

В отличие от операций рефинансирования, которые проводятся для предоставления ликвидности, депозитные операции центральных банков служат для связывания излишней денежной массы в обращении («стерилизации денежной массы») и уменьшения излишней ликвидности банков в краткосрочном аспекте. Кроме того, в периоды стагнации фондового рынка, когда банки ограничены в части формирования диверсифицированных доходных активов, депозитные операции центральных банков позволяют коммерческим банкам поддерживать доходность активов.

Депозитные операции проводятся двумя способами: на фиксированных условиях и на условиях аукциона. Фиксированные условия включают минимальную сумму депозита, срок депозита и процентную ставку. В практике ЦБ РФ с 1999 г. на фиксированных условиях принимаются от коммерческих банков депозиты «овернайт» (на 1 день), «том-некст» (на 2 дня), «1 неделя», «2 недели» и др. Депозитные аукционы проводятся на условиях конкурса по проценту за депозит. При этом Банк России перед аукционом назначает максимальную начальную ставку. Если в конкурсных заявках банков указывается процентная ставка на уровне или ниже установленной максимальной ставки, то депозит размещается в ЦБ РФ.

Изменение объема привлекаемых депозитов не влияет на денежную базу, а представляет собой способ связывания излишней ликвидности банков на короткие сроки, сдерживая рост денежной массы.

Ставка по депозитам, принимаемым центральными банками, формирует нижнюю границу процентных ставок денежного рынка и является минимальной ставкой в системе ставок по операциям центральных банков.

Депозитные операции центральных банков не являются операционным инструментом «точной настройки», поскольку решение о размещении свободных средств принимается коммерческими банками. Они будут стремиться разместить на депозитах центрального банка больше средств в том случае, если процентная ставка будет достаточно высокой, т. е. депозиты центрального банка будут альтернативным способом формирования активов банков. По повышать ставку по депозитам до альтернативного уровня центральный банк не может, так как это приведет к уходу коммерческих банков с других сегментов финансового рынка и создаст на последних состояние дестабилизации. Поэтому использование депозитных операций в качестве инструмента денежно-кредитного регулирования остается ограниченным.

Операции на открытом рынке

К операциям на открытом рынке относятся прямые операции по покупке или продаже ценных бумаг, выпускаемых правительством, ценных бумаг, эмитируемых самим центральным банком, а также операции РЕПО. Ценные бумаги правительств и центральных банков выпускаются, как правило, в виде облигаций. Продажа центральным банком ценных бумаг с позиций денежно-кредитного регулирования означает, что происходит связывание денежной массы, у банков уменьшаются резервы денежных средств. Наоборот, покупка ценных бумаг означает, что на счета инвесторов (продавцов ценных бумаг) поступает в оплату денежная масса. Это увеличивает банковскую ликвидность и, соответственно, денежную массу в обращении.

В настоящее время (в последнее десятилетие) операции центрального банка на открытом рынке считаются наиболее эффективным и гибким инструментом денежно-кредитного регулирования. К преимуществам этого операционного инструментария относится то, что:

• — центральный банк может контролировать объем операций;
• — операции достаточно точны, центральный банк может изменить объем банковских резервов на любую величину;
• — операции обратимы, поскольку любая ошибка может быть исправлена обратной сделкой;
• — при условии достаточно высокого уровня развития фондового рынка, и в частности рынка государственных бумаг, рынок ликвиден и скорость проведения операций высока;
• — инструмент комплексный, операции на открытом рынке влияют не только на резервы банковской системы и денежную массу в обращении, но и на процентные ставки финансового рынка;
• — этот инструментарий может использоваться в текущем, краткосрочном и среднесрочном аспекте.

В отличие от «базовых» инструментов (обязательные резервные требования и кредиты рефинансирования) операции открытого рынка принято называть операциями точной настройки (fine-tuning) в осуществлении процедур денежно-кредитного регулирования. Однако есть одно обстоятельство, которое может препятствовать широкому использованию данного инструмента. Это слабое развитие рынка государственных ценных бумаг и финансового рынка вообще. Например, в Российской Федерации после дефолта с конца 1998 и до 2000 г. рынок государственных ценных бумаг практически отсутствовал. Не эмитировал собственные ценные бумаги и ЦБ РФ. Только с середины 2000;х гг. стало возможным использовать этот инструмент.

Операции РЕПО. Сделка РЕПО представляет собой операцию, состоящую из двух частей. По первой части РЕПО одна сторона продает ценные бумаги другой стороне. В то же время первая сторона берег на себя обязательство выкупить указанные ценные бумаги в определенную дату или по требованию второй стороны.

Этому обязательству на обратную покупку соответствует обязательство на обратную продажу, которое на себя берет вторая сторона. Причем обратная покупка ценных бумаг осуществляется по цене, отличной от цены первоначальной продажи. Разница между ценами и представляет тот доход, который должна получить сторона, выступившая в качестве покупателя ценных бумаг (продавца денежных средств) по первой части РЕПО. На практике доход продавца денежных средств можно представить в виде процентной ставки (процентного дохода), которой и выступает ставка РЕПО. Это позволяет сопоставлять эффективность проведения операции РЕПО с другими финансовыми операциями, имеющими кредитный характер.

В денежно-кредитном регулировании различают сделки прямого РЕПО, которые означают покупку ценных бумаг центральным банком у коммерческих банков-дилеров с обязательством дилеров выкупить их обратно через определенный срок, и сделки обратного РЕПО, при которых продавцом ценных бумаг выступает центральный банк, который и принимает на себя обязательство выкупить их через определенный срок.

При сделках прямого РЕПО центральный банк сначала добавляет ликвидность коммерческим банкам, но на определенный срок, а затем забирает эти средства. Операции прямого РЕПО служат для временного увеличения банковских резервов. При операциях обратного РЕПО центральный банк выступает по сути дела с инициативой уменьшения банковских резервов, но тоже на определенный срок.

Предметом сделки РЕПО являются наиболее ликвидные бумаги фондового рынка, к которым во всех странах относятся в первую очередь государственные ценные бумаги и ценные бумаги, эмитируемые центральными банками. То, какие ценные бумаги могут быть использованы в качестве предмета сделок РЕПО, зависит от специфики страны, ее финансового рынка и прочих факторов, и, как правило, — в основном от их надежности.

Операция РЕПО по своему экономическому смыслу является аналогом кредитной операции под залог ценных бумаг. В то же время техника проведения операции заключается в том, что исполнение РЕПО достигается путем исполнения двух сделок купли-продажи, разнесенных во времени, в которых право собственности на бумаги поочередно переходит от одной стороны к другой. С точки зрения юридического оформления, договор между участниками сделки РЕПО является особым видом договора купли-продажи, в котором стороны поочередно являются продавцами и покупателями.

В отличие от других видов кредитных операций под залог ценных бумаг (например, ломбардного кредитования), операции РЕПО не сужают рынки тех инструментов, которые используются в качестве предмета сделки, поскольку в момент заключения первой части РЕПО происходит переход нрава собственности на ценные бумаги. Таким образом, ценные бумаги, выступающие в качестве предмета сделки, не выходят из оборота, а продолжают в нем участвовать.

Организация сделок РЕПО осуществляется в двух формах:

• — в форме междилерского РЕПО, при которой центральный банк выходит на рынок РЕПО в качестве одного из его участников;
• — в форме аукциона, когда центральный банк организует допуск к аукциону некоторого круга участников и заключает с ними сделки РЕПО.

В сделках РЕПО фигурируют две цены: цена продажи ценных бумаг и цена их обратной покупки. Поэтому важным вопросом является ценообразование в ходе первой и второй частей операций РЕПО.

Цена первой части сделки РЕПО, как правило, определяется исходя из текущих рыночных цен на бумаги. В частности, в качестве цены первой части может быть выбрана средневзвешенная рыночная стоимость или цена закрытия актива, сложившаяся по результатам торговой сессии. В свою очередь, цена второй части РЕПО может быть как единой, так и дифференцированной (в зависимости от формы, в которой проводятся операции) и определяется исходя из цены первой части и процентной ставки РЕПО. Если ставка РЕПО является единой для контрагентов центрального банка, то, соответственно, цена исполнения второй части РЕПО по конкретному виду активов будет одинаковой. В случае когда для проведения операций центральный банк выходит на рынок РЕПО или проводит аукцион РЕПО, цена исполнения второй части по одному и тому же выпуску ценных бумаг может быть различной для разных участников, отражая дифференцированность процентных ставок.

Операции РЕПО являются мощным инструментом регулирования краткосрочной ликвидности участников рынка ценных бумаг. Сила воздействия этого инструмента зависит прежде всего от двух факторов: от уровня и от способа определения процентных ставок, назначаемых центральным банком. Поэтому в целях повышения эффективности операций РЕПО чрезвычайно важно не только определить суммарный денежный лимит, устанавливаемый участникам рынка, но и корректно задавать процентные ставки по этим операциям.

В качестве двух крайних подходов к определению процентных ставок можно назвать установление центральным банком фиксированных ставок РЕПО и их свободное определение в ходе рыночной торговли или аукциона. Между фиксированными и плавающими ставками существует множество промежуточных вариантов. В частности, ставка РЕПО может быть, в принципе, фиксированной, но при этом ежедневно пересматриваться центральным банком с учетом уровня ликвидности финансовой системы и ситуации на финансовых рынках.

В практике развитых стран в большинстве случаев процентные ставки по операциям РЕПО являются плавающими. В условиях российского рынка государственных ценных бумаг, где практика проведения ЦБ РФ операций РЕПО получила внедрение с 2006 г., используются оба подхода.

В тех странах, где центральный банк поддерживает коридор процентных ставок, процентная ставка, но операциям РЕПО, как правило, является нижней границей по кредитным операциям с участием центрального банка. Это связано с небольшим сроком, на который заключаются сделки, а также с низким уровнем риска, поскольку в качестве предмета по сделке РЕПО выступают высоколиквидные ценные бумаги. Кроме того, будучи рыночным инструментом, сделки РЕПО с участием центрального банка предполагают ставки, близкие к тем, которые складываются на рынке.

Исходя из того, что рынок РЕПО функционирует в постоянном режиме, варьирование процентных ставок по сделкам РЕПО позволяет центральным банкам осуществлять постоянное влияние на процентные ставки финансового рынка в целом.

Валютные интервенции

Денежно-кредитная и валютная политики тесно взаимосвязаны между собой. Валютные интервенции центрального банка являются инструментом как первой, так и второй.

В рамках валютной политики валютные интервенции представляют собой покупку-продажу иностранной валюты (резервных валют международной ликвидности) в целях регулирования валютного курса национальной денежной единицы. Динамика валютного курса имеет самостоятельное макроэкономическое значение для стимулирования экономического роста, притока иностранных инвестиций, экспорта и т. д.

В рамках денежно-кредитной политики валютные интервенции можно отнести к операционным инструментам, аналогичным другим инструментам открытого рынка. Действительно, осуществляя покупку иностранной валюты на внутреннем валютном рынке, центральный банк непосредственно увеличивает национальную денежную массу. Покупка иностранной валюты по сути дела выступает как разновидность эмиссионного механизма. При этом увеличиваются и банковские резервы. Продажа валюты уменьшает денежную массу в обращении и банковскую ликвидность. Таким образом, этим инструментом непосредственно регулируются сразу несколько базовых параметров денежно-кредитной сферы: валютный курс, денежная масса, банковская ликвидность. В свою очередь, изменение этих параметров оказывает влияние и на другие параметры денежного обращения (процентные ставки, темпы инфляции).

Использование этого инструмента часто приводит к конфликту целей денежно-кредитного регулирования. Так, поддержание курса рубля на необходимом низком уровне в 1999—2002 гг. для целей накопления валютных резервов вело к большим объемам прироста денежной массы в обращении, что обусловливало высокий уровень инфляции. Как известно, снижение курса национальной денежной единицы позитивно влияет на расширение экспорта. Но расширение экспорта усиливает приток валюты на внутренний рынок, что может заставить центральный банк для поддержания курса национальной денежной единицы в еще больших масштабах скупать валюту и увеличивать денежную массу в обращении. Здесь возникает необходимость создания попутных механизмов стерилизации излишней денежной массы (активизация депозитных операций центрального банка, расширение операций обратного РЕПО, создание специальных «стерилизационных» фондов).