Факторы, определяющие доходность облигации

В самом простом виде доходность к погашению i облигации может быть представлена, с одной стороны, как вознаграждение, которое заимодавец (инвестор) ожидает получить за его согласие отложить текущее потребление ради более высокого уровня потребления в будущем. С другой стороны, доходность i можно трактовать как те издержки, которые заемщик (эмитент облигаций) согласен понести ради получения необходимых ему в момент эмиссии средств. Поэтому, если инвестор покупает за 1000 руб. облигацию, по которой заемщик обещает 9% годовых, то дополнительные 90 руб. и будут ожидаемой добавкой к будущему потреблению инвестора. Однако, чтобы оценить реальную сумму полученной добавки, необходимо соотнести ее с тем ростом цен, который произошел за год. Представим, что цены выросли на 6%, тогда, получив в конце года 1090 руб., инвестор не сможет купить на них того объема товаров и услуг, которые он мог сделать в начале года.

В 1930 г. американский экономист И. Фишер вывел зависимость между требуемой безрисковой доходностью if облигации и величинами реальной ставки процента ir и уровнем инфляции ii:

Если предполагать, что уровень инфляции достаточно умеренный, то величиной (ir • ii) можно пренебречь и считать, что:

(4.13).

Представление безрисковой нормы отдачи в виде выражения (4.13) принято считать отражением эффекта Фишера. Согласно эффекту Фишера доходность (отдача) облигации должна быть таковой, чтобы компенсировать, но крайней мере две составляющие:

• 1) ожидаемую потерю в покупательной способности инвестора за счет роста общего уровня цен; ожидаемая инфляционная надбавка к отдаче облигации измеряется величиной ii;
• 2) после учета инфляционной составляющей отдача инвестора должна отражать ожидаемую компенсацию за отсрочку во времени его текущего потребления; эта часть компенсации определяется ожидаемой реальной ставкой процента ii;

Итак, реальная ставка процента и уровень ожидаемой инфляции являются двумя составляющими отдачи (доходности) любой облигации. Эти компоненты определяются на макроуровне и присущи каждой облигации.

Вознаграждение за риск является третьей и наиболее важной компонентой отдачи облигации, отличающей доходность одной облигации от доходности другой. Можно отметить многие факторы, влияющие на риск, связанный с приобретением облигации. К наиболее важным из них можно отнести:

• 1) возможность банкротства фирмы-эмитента;
• 2) ликвидность облигации;
• 3) существование каких-либо условий выпуска облигаций;
• 4) срок погашения облигации.

Если доход с облигации облагается налогом, то необходимо учитывать и эту компоненту риска. Остановимся подробнее на составляющих риска облигации.

1. Риск банкротства эмитента (кредитный риск). Надбавка за этот риск компенсирует инвестору возможность неполучения положенных денег в случае невозможности заемщика выполнить взятые обязательства. Как правило, инвесторы в своей оценке кредитного риска облигаций пользуются услугами специализированных рейтинговых компаний, проводящих ранжирование выпущенных облигаций. При этом исследователи изучают сферу деятельности эмитента и его потребности, положение фирмы в отрасли, ее общее финансовое состояние (возможность выплатить проценты и номинал, ликвидность и прибыльность ее средств, кредитоспособность). Чем выше ранг (рейтинг) облигации, тем меньше ее кредитный риск.

Наиболее крупными рейтинговыми агентствами являются две американские компании — Moody’s Investors Service (Moody's) и Standard & Poor’s Corporation (S&P). В табл. 4.1 приводится содержание рейтингов этих агентств.

Таблица 4.1

Рейтинги облигаций

Следует иметь в виду, что подобным образом ранжируются облигации, а не эмитенты. Одна и та же фирма может выпустить две облигации разного ранга: например, одна облигация может быть обеспечена залогом, и ее ранг будет выше необеспеченной залогом облигации. Кроме того, ранг облигации может измениться ввиду перемен в финансовом статусе фирмы — ее серьезные финансовые сложности могут подорвать доверие к облигациям и вызвать снижение их рейтинга.

Рейтинги облигаций играют большую роль в инвестиционной деятельности. Например, институциональные инвесторы (пенсионные фонды, страховые компании, коммерческие банки и др.) во многих странах не имеют права вкладывать средства в облигации с низким рейтингом. Кроме того, надо учитывать, что от рейтинга облигации напрямую зависит стоимость заимствования эмитентом необходимых средств — чем ниже рейтинг, тем более высокую цену (в виде купонных сумм или дисконта) должен заплатить эмитент. Так, в разные промежутки времени стоимость заимствования по облигациям с рейтингом ААА на 25−40 процентных пунктов (0,25−0,40%) ниже, чем по облигациям рейтинга АА. Различие же с облигациями рейтинга В могут достигать 9% и более.

• 2. Риск ликвидности. Инвестор должен получать компенсацию за риск облигации, связанный с невозможностью ее быстрой продажи по адекватной цене. Таким риском обладают многие облигации местных органов власти.
• 3. Риск существования каких-либо условий выпуска облигаций. Отдельные выпуски облигаций содержат заранее оговоренные условия, например возможность отзыва облигаций в случае значительного снижения их доходности. Такие условия также требуют соответствующей компенсации инвестору за риск: право отзыва делает неопределенным будущие потоки денег. Кроме того, инвестор понимает, что снижение доходности облигации происходит обычно в условиях общего снижения ставок процента, поэтому реинвестировать купонные суммы ему придется по более низким ставкам, и он также потребует компенсации за это.
• 4. Риск срока погашения облигации. Доходность облигации зависти от срока, оставшегося до ее погашения. Если называть оставшийся до погашения облигации срок терминальным, то в каждый момент времени можно определить терминальную структуру доходности облигации, которая представляет зависимость между доходностью и сроком, оставшимся до погашения облигации. Важно только при этом иметь в виду, что для раскрытия терминальной структуры мы должны рассматривать данную зависимость при прочих равных условиях, т. е. полагая, что исследуемые облигации имеют все факторы, кроме срока погашения, абсолютно одинаковыми (и кредитный риск, и риск ликвидности, и купонные выплаты, и пр.). Лучше всего для этих целей подходят государственные бескупонные облигации (они лишены кредитного риска, не имеют купонных выплат, практически одинаково ликвидные).

Многочисленные эмпирические построения терминальной структуры доходности облигаций свидетельствуют об отсутствии какой-либо единой теоретической зависимости между доходностью к погашению облигаций и сроком их погашения. В разные периоды времени эта зависимость может быть совершенно различной. Наглядно это показано на рис. 4.2, где приведены различные типы зависимости YTM и срока до погашения облигации.

На рисунке по вертикальной оси отложены значения доходности к погашению (YTM), а по горизонтальной — годы, оставшиеся до погашения облигаций.

В настоящее время известны три основные теоретические модели возможного объяснения терминальной структуры доходности облигаций:

• 1) инвестиционных ожиданий будущих ставок процента;
• 2) ликвидной премии;
• 3) рыночной сегментации.

На значения процентных ставок в краткосрочном периоде значительное воздействие оказывает проводимая государством кредитно-денежная политика, в то время как долго;

срочный сегмент рынка больше подвержен воздействию инфляции. В этой связи выпуклая терминальная кривая может объясняться жесткой монетарной политикой государства (в краткосрочном периоде кривая возрастает, так как сжатие денежной массы повышает процентные ставки) и надежным контролем над инфляцией (участники рынка не повышают своих требований к будущим процентным ставкам).

Рис. 4.2. Типы терминальной структуры доходности к погашению.

Теории терминальной структуры привлекают внимание и теоретиков, и практиков. Однако отсутствует согласие в оценке, какая из этих теорий более точно описывает кривые терминальной зависимости. В целом все сходятся на мнении, что такая зависимость определяется многими факторами, в том числе ожиданиями, желанием избежать риска и сегментацией рынка.