Покупка обеспеченных опционов на продажу

Эта стратегия используется для защиты (хеджирования) от возможного снижения пен акций, особенно в условиях нестабильного рынка. При этой стратегии инвестор покупает основную акцию и опцион на продажу этой же акции. Изобразим диаграмму прибылей подобного портфеля, полагая, что S = 80 руб., К = 80 руб. и опцион на продажу стоит 9 руб. (рис. 6.12).

Как видим, подобная стратегия выгодна, когда происходят значительные положительные колебания цены акции (в нашем случае, когда цена основной акции превысит 89 руб.). Одновременно при любом понижении цены основной акции отдача портфеля никогда не опустится ниже 9 руб. — величины опционной премии. Поскольку величина потерь лимитирована, а прибыль не ограничена, то распределение вероятностей при покупке опционов на продажу имеет положительную асимметрию, что приветствуется инвесторами. В этой связи данная стратегия довольно популярна. Применять ее в условиях стабильного рынка нецелесообразно, так как при небольших положительных и отрицательных колебаниях цены акции она дает потери большие, чем портфель из одних акций.

Рис. 6.12. Прибыли при покупке опционов на продажу.

Приобретение опционов на покупку и безрисковой облигации, исходя из равенства (6.1), должно давать такой же график прибыли, как рассмотренный выше вариант покупки акции и опциона на продажу.

Подобный портфель формируется путем приобретения за 10 руб. опциона на покупку и за 79 руб. безрисковой облигации под 7% годовых, начисляемых непрерывно. И опцион, и облигация заканчиваются через 65 дней. Если через указанный срок акция будет стоить менее 80 руб., то опцион не имеет смысла реализовывать, и инвестор потеряет 9 руб. (10 руб. стоит опцион, но 1 руб. составит процент по облигации). Если цена акции превысит 80 руб., то портфель даст отдачу (S — К) плюс 1 руб. процента по облигации.

С точки зрения профессиональных менеджеров, эта стратегия менее привлекательна, чем эквивалентная ей «покупка акции и опциона на продажу». Объясняется это тем, что при этом варианте около 90% средств необходимо вкладывать в безрисковые облигации, что может вызвать недоверие клиентов. Кроме того, опционы на покупку считаются более рискованными.

Сравнивать перечисленные выше стратегии можно только на основе реальных данных, поскольку во многом результаты объясняются экзогенными факторами (прежде всего нестабильностью рынка).

Рассмотренные нами ранее способы оценки риска портфелей, скомпонованных на основе акций и безрисковых облигаций, основывались на принципиальном положении о нормальном распределении норм отдачи таких портфелей^[1]. Это позволяет менеджерам и индивидуальным инвесторам утверждать, что увеличение, положим, числа безрисковых облигаций в портфеле снизит и отдачу портфеля, и его риск. Использование же опционов приводит к тому, что распределение доходности портфеля становится отличным от нормального распределения (имеет асимметрию). Это обстоятельство затрудняет оценку результатов портфеля, т. е. поиска оптимального соотношения риск/доходность, поскольку для этого нельзя применить знакомые нам величины ожидаемой доходности, дисперсии или коэффициента «бета» .

Использование опционов для спекулятивных игр на повышение или понижение цены акции

Возможности финансового левереджа (использования заемных средств) и страховка от значительных потерь делают возможным спекуляцию на ожидаемых колебаниях цены основной акции. Например, если инвестор полагает, что цена акции вырастет, он может купить либо саму акцию, либо опцион на ее покупку. В случае покупки опциона он еще и гарантирует себя от потерь ниже стоимости опциона (опционной премии). На практике часто используют покупку нескольких опционов и их различные комбинации или друг с другом, или с основной акцией.

Чтобы показать основные приемы спекуляции, представим пример условной котировки опционов на акции компании «Орион» на 10 февраля (табл. 6.2).

Раскроем отдельные способы формирования портфелей, которые имеют свои условные названия.

Ножницы (straddles) - способ, суть которого состоит в покупке или продаже опционов на покупку и опционов на продажу с идентичными характеристиками (цена реализации и срок погашения). Используется в ожидании значительных колебаний цены основной акции. В зависимости от того, покупаются или продаются опционы, различают стратегию длинных (long) и коротких (short) ножниц. Длинные ножницы в нашем примере формируются путем покупки по цене 4,63 руб. апрельского опциона на покупку с ценой реализации 45 руб. и одновременной покупки апрельского опциона на продажу по цене 2,62 руб. Рассмотрим, какую прибыль может принести данная стратегия в зависимости от цены акции в момент окончания опциона (табл. 6.3).

Таблица 6.2

Котировка опционов акции компании «Орион»

Таблица 6.3

Выплаты в стратегии длинных ножниц

Перенесем эти данные на график (рис. 6.13). Как видно, подобная стратегия имеет смысл, если инвестор уверен в значительном понижении (ниже 37,75 руб.) или повышении (выше 52,25 руб.) цены акции — именно в этих случаях он будет получать прибыль. Колебание цены основной акции в пределах 37,75−52,25 принесет потери, которые не превысят 7,25 руб. — суммарных затрат на оба опциона.

Короткие ножницы — стратегия, предполагающая одновременную продажу опционов на покупку и опционов на продажу одной и той же акции. В нашем случае короткие ножницы получаются, если продать апрельский опцион на покупку по цене 4,63 руб. и опцион на продажу по цене 2,62 руб. Полученная при этом сумма опционных премий представляет максимальную прибыль, которую может получить инвестор (рис. 6.14).

Рис. 6.13. Прибыль при стратегии длинных ножниц.

Рис. 6.14. Прибыль при стратегии коротких ножниц.

Как следует из рис. 6.14, короткие ножницы надо применять при ожидаемом стабильном рынке основной акции; если же колебания будут очень высокими, то инвестор понесет значительные убытки.

Стеллаж (strangles) отличается от ножниц. Для того чтобы лучше понять это различие, нам необходимо ввести три термина. Если в момент немедленной реализации опциона цена базовой акции равна цене реализации, то будем считать, что опцион «на паритете» (at-the-money — в российской практике используется термин «при деньгах»). Если в момент немедленной реализации опцион дает выручку, то будем полагать, что он " выше паритета" (in-the-money — по принятой терминологии «в деньгах»); наконец, когда немедленная реализация дает убыток, то опцион " ниже паритета" (out-of-the-money — «без денег»). Принцип ножниц строится с использованием опционов «на паритете». При стеллаже оба опциона берутся «ниже паритета», желательно на одну и ту же величину.

В нашем примере стратегия длинного стеллажа (long strangles) реализуется, если инвестор приобретет по цене 0,88 руб. апрельский опцион на продажу с ценой реализации 40 руб. Поскольку при этом рыночная цена акции S = 45 руб., что превосходит цену реализации К = 40 руб., то при немедленной реализации этого опциона инвестор понесет убытки в 5 руб. — он продаст за 40 руб. то, что стоит 45 руб., т. е. этот опцион «ниже паритета». Одновременно приобретается апрельский опцион па покупку с ценой реализации 50 руб. по цене 2,75 руб. Данный опцион также «ниже паритета». График прибылей длинного стеллажа приведен на рис. 6.15.

Рис. 6.15. Прибыль при стратегии длинного стеллажа.

Преимущество длинного стеллажа в сравнении с длинными ножницами в том, что для их конструирования нужны меньшие начальные затраты (3,63 руб. в сравнении с 7,25 руб.). Недостаток — необходимость более значительных колебаний цены акции (вне интервала 36,37−53,63) для получения прибыли.

Короткий стеллаж (short strangles) можно получить, продав апрельский опцион на покупку с ценой реализации 50 руб. за 2,75 руб. и апрельский опцион на продажу с ценой реализации 40 руб. за 0,88 руб. Опять оба опциона «ниже паритета». Графическая интерпретация этого способа приведена на рис. 6.16.

Рис. 6.16. Прибыль при стратегии короткого стеллажа.

Короткий стеллаж в сравнении с короткими ножницами дает меньшую прибыль, зато на большем участке колебания цены акции.

Четыре следующих способа в своих названиях используют общепринятые биржевые термины: «медведь» — когда цены акций падают, и «бык» — когда цены растут. Отсюда и названия способов — «спред медведя» и «спред быка» .

Спред быка с опционом на покупку получается путем приобретения одного опциона на покупку «на паритете» и продажи другого опциона па покупку «ниже паритета». В нашем случае надо купить апрельский 45 опцион на покупку по цене 4,63 руб. и продать апрельский 50 опцион на покупку по цене 2,75 руб., имея издержки, равные (4,63 — 2,75) = 1,88 руб. Диаграмма прибылей в этом случае приведена на рис. 6.17.

Как следует из рис. 6.17, при данной стратегии ограничиваются и возможные потери, и возможная прибыль. Прибыль равна разности цен реализации (5,00 руб.) и расходов на приобретение опционов (1,88 руб.): 5,00−1,88 = 3,12 руб. В данном случае инвестор делает ставку на рост цены акции.

Спред быка с опционом на продажу: можно сконструировать портфель из опционов на продажу со спредом быка. Для этого необходимо продать апрельский 45 опцион на продажу за 2,75 руб., купить 40 опцион иа продажу за 0,88 руб. и получить 1,87 руб. выручки, что и составит максимум прибыли. Максимальные потери при этом равны 3,12 руб. (рис. 6.18).

Рис. 6.17. Спред быка с опционом на покупку.

Рис. 6.18. Спред быка с опционом на продажу.

Спред медведя можно получить с использованием опционов как на покупку, так и на продажу. Спред медведя с опционом на продажу: покупается «на паритете» один опцион па продажу и продается «ниже паритета» другой опцион на продажу.

Спред медведя с опционом на покупку: продается «на паритете» один опцион на покупку и покупается другой «выше паритета». Очертания (без точных цифр) кривой прибыли в этих случаях приведены на рис. 6.19. Спред медведя используется для тех случаев, когда инвестор ожидает снижение цены акции.

Рис. 6.19. Спред медведя.

Очевидно, что можно создавать портфели, объединяя в них несколько опционов. Пример подобного объединения дает спред бабочки.

Спред бабочки (butterfly spread) также может быть длинным и коротким. Короткий спред бабочки получается путем приобретения двух опционов на покупку «на паритете» и продажи двух опционов на покупку — одного «ниже паритета», другого «выше паритета». В нашем случае короткий спред бабочки получится, если купить два апрельских 45 опциона на покупку по цене 4,63 руб. каждый и продать апрельский 40 опцион на покупку за 7,25 руб. и апрельский 50 опцион па покупку за 2,75 руб. В результате инвестор получит выручку (-2 • 4,63 + 7,25 + 2,75) = 0,74 руб.

Потоки денег при этой стратегии приведены в табл. 6.4.

Таблица 6.4

Выплаты при использовании стратегии спред бабочки

На графике эта ситуация представляется следующим образом (рис. 6.20).

Рис. 6.20. Прибыль при спреде бабочки.

Как видим, данный график имеет сходство с короткими ножницами и также используется в предвидении сильных колебаний цены акции. Данный способ дешевле ножниц и стеллажа из-за дохода от продажи опционов, но его прибыль ограничена спредом между ценами купленных и проданных опционов, тогда как ножницы и стеллаж ее не ограничивают.

Длинный спред бабочки — это продажа двух опционов на покупку «на паритете» и покупка одного опциона на покупку «выше паритета», а другого — «ниже паритета». Можно показать, что в этом случае график является симметрией рис. 6.20 относительно оси X. Способ употребляется, если инвестор ожидает стабильного рынка. Его преимущество в том, что ограничиваются потери.

Надо учитывать, что стратегии ножниц и спредов используются спекулянтами с очень коротким горизонтом времени. Продажа обеспеченных опционов на покупку и на продажу часто используется в долгосрочных инвестициях.

• [1] Вспомним, что согласно теории САРМ все инвесторы стремятся приобрести акции в пропорциях, соответствующих рыночному портфелю, прибегая одновременно (в зависимости от индивидуального отношения к риску) либо к безрисковому ссуживанию, либо к безрисковому займу.