Оценка акций. 
Финансовый менеджмент

Важнейшей разновидностью ценных бумаг в условиях рынка выступают акции. В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» акция — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Акция является именной ценной бумагой.

Размер доли владения определяется количеством принадлежащих владельцу акций. Акция дает ее владельцу право на получение части прибыли от деятельности предприятия и на участие в управлении им. Формально они имеют неограниченный срок обращения. В России право на выпуск акций имеют открытые (ОАО) и закрытые (ЗАО) акционерные общества. Можно выделить различные типы акций исходя из их характеристик.

Акции открытых акционерных обществ могут свободно продаваться их владельцами без согласия других акционеров этого общества. При реализации акций закрытого акционерного общества необходимо учитывать, что его акционеры имеют преимущественное право их приобретения. При этом срок реализации этого права не может быть менее 30 дней и более 60 дней. Акции закрытых акционерных обществ могут выпускаться только в форме закрытой подписки и не могут быть предложены для приобретения неограниченному кругу лиц. Открытое акционерное общество может проводить как открытую, так и закрытую подписку на выпускаемые акции.

В зависимости от предоставляемых прав акции подразделяются на привилегированные и обыкновенные.

Согласно ГК РФ (?. 1 ст. 102) и Федеральному закону от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ (в ред. от 23 июля 2013 г.) «Об акционерных обществах» (п. 2 ст. 25) номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала.

Привилегированные акции не дают права голоса на собрании акционеров (т.е. права участия в управлении предприятием), однако их владельцы имеют ряд преимуществ.

Как правило, дивиденд по привилегированным акциям фиксируется при их выпуске и часто выплачивается независимо от результата хозяйственной деятельности предприятия. Владелец привилегированной акции имеет преимущественное право по сравнению с держателем обыкновенных акций на возмещение номинальной стоимости акции при ликвидации акционерного общества. Существует несколько видов привилегированных акций.

Кумулятивные привилегированные акции. Любые причитающиеся, но не объявленные дивиденды накапливаются и выплачиваются по этим акциям до объявления о выплате дивидендов по обыкновенным акциям.

Некумулятивные привилегированные акции. Держатели этих акций теряют дивиденды за любой период, в котором не было объявлено об их выплате.

Привилегированные акции с долей участия. Эти акции дают их держателям право на получение дополнительных дивидендов сверх объявленной суммы, если дивиденды, но обыкновенным акциям превышают объявленную сумму.

Конвертируемые привилегированные акции. Эти акции могут быть обменены на установленное количество обыкновенных акций в заранее оговоренных пропорциях.

Привилегированные акции с корректируемой ставкой дивидендов. В отличие от привилегированных акций с фиксированной ставкой дивидендов выплаты по этим акциям корректируются с учетом динамики рыночных процентных ставок.

Отзывные привилегированные акции. Этот вид акций содержит право отзыва, т. е. эмитент может выкупить их по оговоренной цене.

Рассмотренные характеристики привилегированных акций могут комбинироваться.

Обыкновенные акции составляют основную долю уставного капитала АО. Согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах» (ст. 26) минимальный уставный капитал открытого общества должен составлять не менее тысячекратной суммы минимального размера оплаты труда, установленного федеральным законом на дату регистрации общества, а закрытого общества — не менее стократной суммы минимального размера оплаты труда, установленного федеральным законом на дату государственной регистрации общества.

Владелец обыкновенной акции имеет все права, предоставляемые этим типом акций. Основные права, вытекающие из владения акциями, для держателя состоят в следующем:

• • право голоса на общем собрании акционеров;
• • право на участие в прибыли акционерного общества (право на получение дивидендов);
• • преимущественное право на покупку новых акций;
• • право на получение части имущества при ликвидации акционерного общества.

Дивиденд по обыкновенной акции заранее не фиксируется. Его размер зависит от полученной обществом прибыли и устанавливается решением собрания акционеров. Дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются только после уплаты всех налогов, процентов по выпущенным облигациям или взятым кредитам и дивидендов по привилегированным акциям. Таким образом, дивиденды выплачиваются из чистой прибыли. Размер дивидендов утверждается общим собранием по предложению совета директоров. Собрание акционеров может уменьшить размер дивидендов либо принять решение об их капитализации. Дивиденды могут быть выплачены акциями. Такое решение сопровождается выпуском нового количества акций и направлено на увеличение уставного капитала акционерного общества.

Акции, будучи более рискованными ценными бумагами по сравнению с облигациями, привлекают инвесторов возможностью получения повышенного дохода, который может складываться из суммы дивидендов и прироста капитала вследствие повышения их цены. Благодаря повышенной доходности акции обычно обеспечивают лучшую защиту от инфляции по сравнению с долговыми обязательствами.

Несмотря на то что техника оценки облигаций и акций базируется на единой модели дисконтирования потоков платежей, определить стоимость и доходность акций значительно сложнее в силу двух обстоятельств:

• • денежные выплаты (дивиденды) по акциям не гарантированы и, как правило, неизвестны заранее;
• • акции не имеют срока погашения.

Доход держателя акции складывается из полученных дивидендов и изменения ее рыночной стоимости.

В случае однопериодной инвестиции (п = 1) стоимость акции может быть определена следующим образом:

где DIV1 — размер дивиденда в рассматриваемом периоде; Р1 - цена акции в периоде; r — приемлемая норма доходности для инвестора.

Соответственно доходность инвестиции Y будет равна.

где Р1 - цена акции в конце периода (t = 1); Р0 — цена акции в начале периода (t = 0).

Для инвестиции сроком п периодов.

где D1Vе - размер дивиденда в ?-м периоде; Р, — цена акции в ?-м периоде; r — приемлемая норма доходности для инвестора.

Если срок обращения акции формально не ограничен, при п >? последнее слагаемое в предыдущей формуле будет стремиться к нулю. Тогда.

Полученное выражение известно как модель дисконтирования дивидендов (DDM), которая была разработана американским ученым Д. Уилльямсом (J. Williams).

Согласно данной модели стоимость обыкновенной акции равна сумме всех дивидендов, дисконтированных к текущему моменту.

Если рыночная цена акции на текущий момент известна, ее внутренняя доходность Y может быть определена из следующего уравнения:

Данное уравнение решается относительно Y каким-либо итерационным методом. Как и в случае с облигациями, величина Y представляет собой критерий внутренней нормы доходности для потока платежей, генерируемых обыкновенными акциями.

Нетрудно заметить, что практическое применение указанных моделей для оценки эффективности инвестиций в акции ограничено прежде всего из-за сложности определения значений величин DIVt, поскольку инвесторы не могут точно знать, какими будут дивиденды даже в ближайшем будущем.

Поэтому при проведении анализа обычно исходят из тех или иных предположений о возможных или ожидаемых темпах роста дивидендов.

Наиболее простое предположение состоит в том, что размер дивидендов остается неизменным на протяжении всего срока инвестиции, т. е.

Тогда формула оценки стоимости акции примет следующий вид:

Поскольку при t >? величина в квадратных скобках стремится к 1/r, модель оценки упрощается:

Данное выражение известно как модель нулевого роста Гордона (J. Gordon) и может быть также использовано для оценки привилегированных акций с фиксированным дивидендом.

Пример 9. Рыночная цена акции с ежегодным дивидендом 6,00 равна 35,00. Требуется определить стоимость акции для инвестора, если норма требуемой доходности составляет 20%.

Решение

Таким образом, акция является переоцененной и при прочих равных условиях от ее приобретения инвестор откажется.

Доходность акции в модели нулевого роста будет равна.

Для предыдущего примера внутренняя доходность акции равна 6/35 = 0,1714, что меньше требуемой нормы в 20%. Таким образом, предыдущий вывод о невыгодности операции подтверждается и этим критерием.

Еще одним простым и достаточно популярным подходом к оценке акций является модель постоянного роста.

В основе данной модели лежит допущение, что дивидендные выплаты по акции увеличиваются пропорционально некоторой величине g (т.е. с одинаковым темпом роста). Тогда.

Стоимость акции в этих условиях может быть определена как.

При выражение в квадратных скобках стремится к величине (при ).

Тогда модель переменного роста примет вид.

Пример 10. Пусть в предыдущем примере предполагается, что ожидается постоянный рост дивидендов 5% в год. Требуется определить стоимость акции при тех же прочих условиях.

Решение

Нетрудно заметить, что модель нулевого роста является частным случаем модели постоянного роста при g = 0.

Доходность инвестиции в модели постоянного роста можно определить по формуле.

Наиболее общим и приближенным к реальности видом моделей дисконтирования дивидендов являются модели переменного роста. При этом предполагается, что до некоторого момента времени Т изменения дивидендов не связаны с какой-то закономерностью. Однако после наступления момента Т они будут расти с постоянным коэффициентом g.

Таким образом, инвестор должен осуществить прогноз значений дивидендов DIV1 DIV2, …, DIVT в течение периода T. Поток выплат по акции в этом случае можно разделить на две части: до и после момента Т. Соответственно, ее стоимость V будет равна сумме стоимостей двух потоков платежей:

Величина VT в данном случае представляет собой сумму дисконтированных по заданной ставке r дивидендных выплат, поступивших за период Т. Поскольку предполагается, что поток платежей после момента Т изменяется с постоянным коэффициентом, его стоимость VT+l может быть определена по модели постоянного роста.

Тогда стоимость акции V может быть определена по формуле.

Можно показать, что модель постоянного роста является частным случаем данной модели при T= 0.

Вычисление внутренней доходности инвестиции, но модели переменного роста представляет определенные сложности и осуществляется путем решения относительно Y следующего уравнения:

Современные пакеты прикладных компьютерных программ позволяют быстро и эффективно определить данный показатель.

Как уже отмечалось, применение модели переменного роста предполагает, что инвестор в состоянии осуществить прогноз дивидендов до наступления момента Т. Однако в реальности точно определить даже ближайшие дивидендные выплаты достаточно сложно. В связи с этим в теории и практике финансового менеджмента широкое распространение получили такие частные случаи моделей переменного роста, как двухи трехпериодные модели.

В двухэтапной модели предполагается, что в первые периоды (этап интенсивного роста) рост дивидендных выплат будет осуществляться с коэффициентом g4, после чего наступает период стабилизации (зрелости) и рост дивидендных выплат стабилизируется на уровне g2 (рис. 8.4).

Пример 11. Предположим, что по акции компании ожидают 25%-ный рост дивидендных выплат в течение следующих двух периодов, после чего он стабилизируется на уровне 5% в год. В текущем периоде дивидендные выплаты составили 2 ден. ед.

Рис. 8.4. Взаимосвязь темпа роста дивиденда и периода.

Требуемая ставка доходности равна 12%. Требуется определить стоимость акции компании для инвестора.

Решение

Наиболее популярной является так называемая трехэтапная модель, в которой предполагается, что аналогично понятию жизненного цикла продукта все предприятия проходят три. этапа развития: этап роста, переходный этап и этап зрелости. Каждый этап характеризуется соответствующими темпами роста доходов и дивидендов. В общем случае на первом этапе при успешном развитии предприятия рост дивидендных выплат g1 может превышать среднеотраслевой либо, наоборот, быть довольно низким. Затем в течение некоторого переходного периода происходит стабилизация развития предприятия. Дивиденды в этом периоде могут быть относительно стабильными либо незначительно изменяться с коэффициентом g2. После вступления в фазу зрелости дивиденды стабилизируются на некотором уровне либо растут с небольшим темпом g3. Таким образом, в соответствии с этапами развития предприятия необходимо осуществить прогноз значений коэффициентов роста дивидендных выплат g1, g2, g3, а также длительность каждого этапа. Хотя на практике трудно рассчитывать на высокую точность подобных прогнозов, разработанная модель может вполне адекватно описывать реальный процесс развития предприятия.