Концептуальные основы инвестиционного анализа и методы оценки эффективности инвестиционной деятельности

Инвестиционная деятельность коммерческой организации многопланова, что находит свое выражение в структуре ее внеоборотных активов. При оценке эффективности инвестиционной деятельности предприятия необходимо, прежде всего, исходить из характера общей стратегии его развития, поскольку инструментом ее реализации является адекватная инвестиционная политика, финансовым обеспечением которой является инвестиционный бюджет. Последний представляет собой вполне определенный портфель инвестиционных проектов, различающихся по степени инновационность, масштабам привлекаемого капитала, срокам жизни, уровню рисков и доходности. Следовательно, необходим методический аппарат, позволяющий обосновать выбор управленческих решений в области инвестиций.

Методология инвестиционного анализа включает в себя несколько ключевых концепций, прикладные аспекты которых и сформировали современный аналитический инструментарий в данной области. Основные из них следующие: концепция изменения стоимости денег во времени; концепция соотношения риска и доходности; концепция денежных потоков; концепция альтернативной доходности вложений.

Практическое применение концепции изменения стоимости денег во времени в инновационно-инвестиционном анализе:

• • предполагает понимание капитала как финансового ресурса и вызывает необходимость начисления процентного дохода на вложенный капитал;
• • требует определения количественной степени зависимости доходности вложений от фактора времени и уровня рисков;
• • базируется на процедурах дисконтирования.

Концепция соотношения риска и доходности вложений показывает фундаментальные основы инвестирования: уровень доходности должен быть выше в проектах с более высокими рисками и он может быть ниже по вложениям с относительно низкими рисками; любые инвестиции имеют риски. Практическое воплощение сущности данной концепции находит свое выражение в конкретных методах выявления и оценки уровня проектных рисков; необходимости выбора способа учета уровня инвестиционных рисков при оценке доходности вложений капитала; обосновании стоимости привлекаемого финансирования и формировании бюджета капиталовложений.

Использование концепции денежных потоков имеет принципиальное значение для оценки реального уровня:

• • потребностей в финансировании инновационно-инвестиционных программ;
• • финансовой жизнеспособности (доходности) конкретных инвестиционных проектов.

Для понимания сущности концепции денежных потоков и правил практического использования процедур прямого расчета их величины необходимо четко определить различия между бухгалтерскими данными о выручке от реализации товаров (продукции, работ, услуг), затратах на их производство и сбыт, о прибыли от продаж и аналогичными показателями, исчисленными на базе денежных потоков (табл. 7.2).

Таблица 7.2. Различия в определении доходности.

Главные отличия сводятся к том)', что доходами в каждом из анализируемых периодов согласно концепции денежных потоков являются только те, которые поступили на счета и в кассу предприятия, а расходами признаются соответственно только оплаченные денежными средствами. Отсюда вытекают различия в финансовом результате.

Для инвестиционного анализа в соответствии с концепцией изменения стоимости денег во времени принципиальное значение имеют именно сроки поступления доходов и оплаты расходов, поскольку коэффициенты дисконтирования различны по величине не только в зависимости от выбранных ставок, но и от периода, к которому они относятся.

Концепция альтернативной доходности вложений означает необходимость определения прогнозируемой прибыльности всех имеющихся возможностей вложения капитала (например, и пенные бумаги, недвижимость, драгоценные металлы и др.) и ранжирования их по уровню доходности от максимального до минимального. Последний собственно и имеет практическое значение для определения нижней допустимой границы отдачи на капитал по планируемым инвестиционным проектам. Иными словами, инвестиции в развитие основной деятельности предприятий с доходностью ниже минимальной из альтернативных возможностей являются экономически нецелесообразными и базовая ставка дисконтирования для оценки проектов должна быть соответственно выше.

Таким образом, в основу оценок эффективности инвестиционных проектов (ИП) положены следующие основные принципы.

• 1. Рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода).
• 2. Моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта потоки (положительные и отрицательные) денежных средств за расчетный период.
• 3. Сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта);
• 4. Принцип положительности и максимума эффекта. Для того чтобы инвестиционный проект с точки зрения инвестора был признан эффективным, необходимо, чтобы эффект от реализации проекта был положительным; при сравнении альтернативных ИП предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта.
• 5. Учет фактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность параметров проекта и его экономического окружения, разрывы во времени (лаги) между производством (строительством) или поступлением ресурсов и их оплатой, неравноценность разновременных затрат и результатов.
• 6. Учет только предстоящих затрат и поступлений. При расчетах показателей эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта платежи и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта. Ранее созданные ресурсы, используемые и проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunity cost), отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием.
• 7. Учет наиболее существенных последствий проекта. При определении эффективности инвестиционного проекта должны учитываться все наиболее существенные последствия его реализации, как непосредственно финансовые и экономические, так и социального характера.
• 8. Учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях ставки дисконта.
• 9. Многоэтапность оценки. На различных стадиях разработки и осуществления проекта, его эффективность определяется заново, с различной глубиной проработки.
• 10. Учет влияния инфляции (учет изменения цен на различные виды продукции и ресурсов в период реализации проекта).
• 11. Учет влияния неопределенности и рисков, сопровождающих реализацию проекта.

С практической точки зрения наиболее важным в вопросе о методах оценки привлекательности ИП является необходимость понимания:

• • требований к выбору методов оценки финансовой жизнеспособности инвестиционных проектов в зависимости от их назначения и характера получаемых выгод; следует учитывать виды и условия получения в результате реализации инвестиционных проектов выгод не только финансового, но и экономического, социального, экологического характера;
• • различий между статическими и динамическими методами оценки эффективности вложений капитала, возможными сферами их применения;
• • методики расчетов, экономического смысла, достоинств и недостатков динамических (финансовых) методов оценки доходности инвестиционных проектов — чистой приведенной, или дисконтированной, стоимости проектов (NPV, ЧПС), их внутреннего уровня доходности (IRR, ВИД), индекса прибыльности проектов (РГ), показателей срока окупаемости инвестиций;
• • правил отбора проектов для финансирования на основе критериев их чистой приведенной стоимости внутреннего уровня доходности проекта, индекса прибыльности и сроков окупаемости инвестиций.

Следует отметить заметное сужение сферы применения статических методов вследствие научно-технического прогресса, в результате которого случаи внедрения производственного оборудования, идентичного действующему, становятся достаточно редкими. В то же время необходимо помнить о принципе сопоставления затрат на проведение анализа и оценки (в том числе и времени) с полученными результатами, когда подготовка более точной и полной информации не влечет за собой принципиального изменения приоритетности тех или иных вариантов инвестиционных решений или когда выбор между вариантами очевиден без применения сложных вычислений.

Динамические (финансовые) методы оценки доходности инвестиционных проектов были разработаны с целью устранения недостатков, присущих статическим способам, и соответствуют современным требованиям.

Чистая приведенная (дисконтированная) стоимость проекта (net present value, NPV) представляет собой разность между суммой дисконтированных поступлений и платежей за весь срок его жизни, что в формализованном виде может быть представлено следующим образом:

где В, — доходы, поступившие в периоде 1 С1 — расходы, оплаченные в периоде 1 г — ставка дисконтирования; ¿=1,2, 3, 4, п — периоды времени реализации проекта; п — срок жизни проекта.

Экономический смысл показателя ЫРУ проекта заключается в том, что он характеризует увеличение (снижение) стоимости капитала коммерческой организации в результате реализации того или иного инвестиционного проекта при прогнозируемых величинах генерируемых им денежных потоков и заданной ставке дисконтирования. Его преимущества в качестве критерия отбора проектов:

• • учитывает денежные потоки и доходность проекта за весь срок его жизни;
• • учитывает изменение стоимости денег во времени;
• • позволяет ранжировать отдельные проекты по степени их доходности;
• • аддитивен, т. е. даст возможность суммировать выгоды по принятым к финансированию проектам и определять тем самым доходность инвестиционного бюджета или программы из нескольких проектов в целом.

Если чистая приведенная стоимость проекта больше нуля (ЫРУ> 0), т. е. является положительным числом, то он приносит доход в размере ЫРУн с экономической точки зрения его целесообразно финансировать. В ситуации, когда чистая приведенная стоимость проекта меньше нуля (№У < 0) и является отрицательным числом, то по финансовым соображениям его следует отклонить как убыточный. Дисконтированные платежи, генерируемые проектом, в подобных случаях не покрываются суммой его дисконтированных поступлений и получаемый убыток придется покрывать за счет так называемого перекрестного финансирования (денежными поступлениями от основных видов операционной деятельности), что, естественно, снижает рентабельность продаж и является неприемлемым.

Если чистая дисконтированная стоимость проекта равна нулю (Л'РУ= 0), то проект приносит процентный доход на вложенный капитал, равный ставке дисконтирования. Многочисленные утверждения в отечественной литературе, что при ЫРУ = 0 проект не прибылен и не убыточен, являются несостоятельными. Особенно очевидным это является при использовании средневзвешенной стоимости финансирования в качестве ставки дисконтирования (наиболее распространенный вариант) и проистекает из неверной трактовки концепции изменения стоимости денег во времени.

К недостаткам ЫРУ проектов следует отнести следующие:

• • ставку дисконтирования необходимо выбрать заранее и доходность оценивается при заданной ее величине; при ошибках в ее обосновании ошибочными окажутся и решения в отношении оценки доходности ИП, а вследствие долгосрочного характера подобных решений и связанных с ними крупных вложений капитала они чреваты очень серьезными негативными последствиями;
• • зависимость от размера ставки дисконтирования; более того, проекты, являющиеся доходными при относительно низких ставках дисконтирования, могут оказаться убыточными при более высоких их значениях; в результате меняется положение проектов в их ранжированном списке;
• • «затушевывает» различия в объемах инвестиций и проекты с одинаковой ИРУ могут иметь совершенно разные инвестиционные потребности.

Индекс прибыльности или отношение «выгоды — затраты» (profitability index, РГ) является модификацией NPV и определяется делением чистых дисконтированных потоков за эксплуатационный период на сумму дисконтированных капитальных вложений. Он измеряет значение чистой приведенной стоимости проекта, сформированной за период эксплуатации объекта, на единицу дисконтированных вложений капитального характера; иными словами, характеризует уровень отдачи па рубль инвестиций.

Математическое выражение индекса прибыльности выводится из показателя чистой дисконтированной стоимости проекта. Размер NPV может быть представлен как разность между суммой чистых дисконтированных потоков, получаемых за планируемый срок эксплуатации созданных в рамках реализации данного проекта активов, и величиной приведенных объемов капитальных вложений, освоенных в течение инвестиционного этапа:

где й — период, завершающий инвестиционный этап; ¿/+1 — начальный период эксплуатационного этапа.

Отсюда следует иная возможность модификации формулы МРУ проекта. Чтобы показать различия в масштабах инвестиций отдельных проектов с равными или близкими значениями ЫРУ целесообразно вместо вычитания найти соотношение между двумя элементами формулы (7.5), находящимися под знаками суммы, т. е. определить индекс прибыльности Р1:

Экономический смысл индекса прибыльности РІ состоит в том, что он характеризует уровень отдачи на вложенный капитал: сумма дисконтированных чистых поступлений, генерируемых за планируемый срок эксплуатации созданных объектов и приходящаяся на рубль инвестиций. Индекс прибыльности может принимать значения: Р1> 1,0; РІ = 1,0; Р1 < 1,0. Очевидно, что при значениях РІ меньше единицы капитальные вложения не окупаются. В проектах с PI, равными единице, инвестиции окупаются в полном объеме, а собственники и инвесторы получают доход на вложенный капитал по ставке дисконтирования. Из этого следует, что инвестиционные проекты с PI больше единицы являются наиболее предпочтительными и чем выше указанный показатель, тем большая отдача ожидается на вложенный капитал.

Преимущества индекса прибыльности в качестве критерия отбора инвестиционно привлекательных проектов заключаются в следующем:

• • учитывает относительные различия в инвестиционных потребностях;
• • позволяет ранжировать проекты по уровню отдачи на капитал;
• • учитывает изменение стоимости денег во времени;
• • оценивает доходность проекта за весь срок его жизни.

Являясь модификацией показателя NPV, индекс прибыльности, естественно, имеет частично те же недостатки. В частности, ставку дисконтирования приходится выбирать заранее и возможные отрицательные последствия те же, что и у NPV. Кроме того, в зависимости от того, сравниваем ли мы выгоды и затраты па валовой основе или за вычетом налогов, мы получим разные результаты для одного и того же проекта при той же ставке дисконтирования. Наконец, трудно понять, насколько, например, Р1= 1,2 лучше, чем Р1= 1,1.

Показатели NPV и Р1 проектов характеризуют их доходность соответственно в абсолютном и относительном выражении, но при заданной ставке дисконтирования. Остается неясным, каков же максимально возможный уровень расчетной доходности того или иного проекта. Ответ на этот вопрос дает показатель внутреннего уровня доходности (internal rate of return, IRR) проекта, поскольку именно он характеризует предельный или максимально возможный уровень процентного дохода на вложенный капитал.

Техника расчету IRR вытекает из характеристики экономического содержания нулевого значения NPV любого проекта. Как было отмечено выше, если NPV проекта равна пулю, то ожидаемый процентный доход на вложенный в него капитал согласно концепции изменения денег во времени равен ставке дисконтирования. Графически это положение проиллюстрировано рис. 7.2.

Рис. 7.2. Графическая иллюстрация определения IRR проекта Математически порядок исчисления IRR может быть проиллюстрирован следующей формулой:

Приравняв NPV проекта к нулю при ожидаемых значениях поступлений и платежей за весь срок его жизни, решаем приведенное выше уравнение относительно ставки дисконтирования (;), при которой получаем искомый уровень IRR. Он характеризует инвестиционную привлекательность проектов с иной точки зрения, чем NPV и PI. По сути, мы получаем дополнительную характеристику доходности проектов — показатель выражен в процентной форме и вследствие этого сопоставим со средневзвешенной стоимостью их финансирования, что является принципиально важным. Такого рода сопоставления позволяют определить, при каких условиях финансирования ожидаемые денежные потоки того или иного проекта будут достаточны. Отсюда следуют вполне определенные правила отбора проектов по критерию IRR, которые формируют следующие требования к его уровню:

• • IRR должен быть выше доходности альтернативных возможностей вложений капитала;
• • IRR должен быть выше средней взвешенной стоимости капитала.

В отношении последнего возникает вопрос: насколько IRR должен превышать средневзвешенную стоимость капитала? Зарубежный опыт свидетельствует, что в зависимости от макроэкономической ситуации превышение IRR над средней взвешенной стоимостью капитала колеблется от 5 до 15 процентных пунктов.

Внутреннему уровню доходности проектов также присущи как достоинства, так и недостатки. К его достоинствам следует, как уже отмечалось, отнести возможности:

• • сравнения доходности проекта со стоимостью его финансирования;
• • ранжирования проектов по уровню IRR;
• • учета изменения стоимости денег во времени;
• • оценки доходности проекта за весь срок его жизни.

В то же время IRR не лучший критерий выбора между взаимоисключающими проектами. Для нестандартных денежных потоков у проекта может быть более одного значения IRR, а допущение о том, что генерируемый денежный поток может быть реинвестирован по внутренней ставке доходности, не всегда соответствует действительности.

Срок окупаемости инвестиций — один из наиболее давних методов оценки привлекательности инвестиционных проектов, хотя методика его исчисления изменилась и со времени внедрения в практику инвестиционной деятельности финансовых или динамических методов анализа. Он также определяется на базе кумулятивных дисконтированных денежных потоков. Последствия этих преобразований наглядно видны на рис. 7.3; по-прежнему срок окупаемости — это период времени, необходимый для покрытия первоначальных капитальных вложений. Его преимущества: относительно простые вычисления, а также то, что с его помощью можно в определенной степени оценивать риск вложений. К недостаткам данного показателя следует отнести следующее:

• • не принимает во внимание денежные потоки, генерируемые проектом после срока окупаемости;
• • не характеризует уровня доходности проекта.

Рис. 7.3. Графическая иллюстрация сроков окупаемости инвестиций Завершая тему методов оценки инвестиций, следует резюмировать: NPV, PI и IRR — ключевые критерии отбора финансово жизнеспособных проектов, отражающие различные аспекты их выгодности, хотя и не являются безупречными. Обоснование решений по инвестициям в развитие коммерческой организации не ограничивается, как отмечалось при характеристике концептуальных основ инвестиционного анализа, оценкой их доходности.

Дисконтированный срок окупаемости вложений, ДСО (discounted pay-back period, DPP или DPBP) в настоящее время используется в качестве одного из способов оценки рисков, но, разумеется, не исчерпывает всего арсенала средств анализа инвестиционных рисков. Многообразие и существенность влияния последних требуют тщательного их анализа и специального рассмотрения, что выходит за рамки данного учебника.