Норма дисконта и поправка на риск (метод кумулятивного построения)

В зависимости от того, каким методом учитывается неопределенность условий реализации инвестиционного проекта при определении ожидаемой чистой текущей стоимости NPV, норма дисконта в расчетах эффективности может включать или не включать поправку на риск. Включение поправки на риск обычно производится, когда проект оценивается при единственном сценарии его реализации. Норма дисконта, не включающая премии на риск (безрисковая норма дисконта), отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования. Норма дисконта, включающая поправку на риск, отражает доходность альтернативных направлений инвестирования, характеризующихся тем же риском, что и инвестиции в оцениваемый проект. Норма дисконта, не включающая поправку на риск (безрисковая норма дисконта), определяется в следующем порядке.

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки коммерческой эффективности инвестиционного проекта в целом, может устанавливаться в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а также (в перспективе) ставки LIBOR^[1] по годовым еврокредитам, освобожденной от инфляционной составляющей, практически 4−6%.

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности участия предприятия в проекте, назначается инвестором самостоятельно.

В величине поправки на риск в общем случае учитываются три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта:

• — страновой риск;
• — риск ненадежности участников проекта;
• — риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции застрахованы на соответствующий страховой случай (страховая премия при этом является определенным индикатором соответствующего вида рисков). Однако при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей.

Страновой риск обычно усматривается в возможности:

• — конфискации имущества либо утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом;
• — непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (например, повышение налогов, ужесточение требований к производству или производимой продукции по сравнению с предусмотренными в проекте);
• — смены персонала в органах государственного управления, трактующего законодательство непрямого действия.

Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно. По зарубежным странам оценка производится на основании рейтингов стран мира по уровню странового риска инвестирования, публикуемых специализированной рейтинговой фирмой BERI (Германия), Ассоциацией швейцарских банков, аудиторской корпорацией Emst& Yong. По России страновой риск определяется по отношению к безрисковой, безынфляционной норме дисконта.

Риск ненадежности участников проекта обычно усматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного:

• — нецелевым расходованием средств, предназначенных для инвестирования в данный проект или для создания финансовых резервов, необходимых для реализации проекта;
• — финансовой неустойчивостью фирмы, реализующей проект (недостаточное обеспечение собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие краткосрочной задолженности оборотом, отсутствие достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов и т. п.);
• — недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, строительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством.

Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется экспертно каждым конкретным участником проекта с учетом его функций, обязательств перед другими участниками и обязательств других участников перед ними. Обычно поправка на этот вид риска не превышает 5%, однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно-экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела и тщательности маркетинговых исследований.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов снижается при получении дополнительной информации о реализуемости и эффективности новой технологии, о запасах полезных ископаемых и т. п. при наличии представительных маркетинговых исследований, подтверждающих умеренно пессимистический характер принятых в проекте объемов спроса и цен и их сезонную динамику, в случае, когда в проектной документации содержится проект организации производства на стадии его освоения.

Целесообразно руководствоваться Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов. Норма дисконта приравнивается к ставке рефинансирования, при этом нужно учитывать темп инфляции:

где dреф — ставка рефинансирования; i — темп инфляции.

При определении коэффициента дисконтирования кроме ставки рефинансирования следует учитывать степень риска, связанного с реализацией проекта. По внутрипроизводственным инвестициям степень риска не принято учитывать, но при привлечении внешних источников инвестиций это нужно делать. Если отсутствуют специальные соображения относительно степени риска конкретного проекта, то рекомендуется следующая величина поправок на риск (табл. 4.3).

Таблица 4.3

Ориентировочная величина поправок на риск неполучения предусмотренных проектом доходов

Расчет эффективности инвестиций

Фирма приобретает новые компьютеры и программное обеспечение за 500 тыс. руб., которые будут использоваться в целях автоматизации бухгалтерского учета. При этом планируется в течение 5 лет получать экономию затрат по ведению бухгалтерского учета (за счет сокращения сотрудников этой службы и сокращения годового фонда оплаты труда) в размере 180 тыс. руб. в год. Следует определить, насколько целесообразна данная инвестиция, если ставки по банковским депозитам составляют 15% годовых.

Решение

В качестве ставки дисконта примем процентную ставку по банковским депозитам, в качестве эффекта от реализации проекта — годовую экономию затрат.

Находим чистый дисконтированный доход и индекс доходности:

Срок окупаемости рассчитывается следующим образом (табл. 4.4).

Таблица 4.4

Данные для расчета срока окупаемости

Период.	Инвестиции, тыс. руб.	Дисконтированные денежные потоки, тыс. руб.	Дисконтированные денежные потоки нарастающим итогом, тыс. руб.
	— 500.		— 500.
			— 343,42.
	-.		— 207,37.
	-.		— 89,02.
	-.		+13,9.
	_.		+103,39.

Целая часть срока окупаемости j составляет 3 года.

Дробная часть срока окупаемости

PP = 3,9 года.

Внутреннюю норму доходности находим из уравнения:

IRR = 24%.

Так как чистый дисконтированный доход является положительной величиной, индекс доходности больше 1, срок окупаемости меньше срока реализации проекта, а внутренняя норма доходности больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, то проект можно считать экономически целесообразным.

• [1] LIBOR — London Interbank Offered Rate — годовая процентная ставка, принятая на Лондонском рынке банками первой категории для оплаты их взаимных кредитов в различных видах валют и на различные сроки. Обычно она служит основой для определения ставок, применяемых в валюте на Лондонском рынке и основных европейских биржах при операциях с евровалютами. Ставка LIBOR включает инфляцию. Ставки LIBOR непрерывно меняются, однако колеблются в небольших пределах. Для расчета нормы дисконта из среднегодовой величины указанной ставки следует вычесть годовой темп инфляции в соответствующей стране.