Расчет ставки капитализации

Ставка капитализации может определяться различными способами, наиболее популярными из которых являются:

• 1) рыночная экстракция по идентичным объектам. Аналитиками обрабатывается статистическая рыночная информация о сделках покупки, сдачи в аренду и получаемом текущем годовом доходе, далее рассчитывается коэффициент отдачи, который и выступает в качестве ставки капитализации;
• 2) взвешенная оценка ставок капитализации по условно близким сделкам, когда весами выступают коэффициенты, отражающие степень близости рассматриваемого инвестиционного объекта (например, недвижимости) и условных аналогов.

Важно подчеркнуть, что ставка дисконтирования в классической конструкции DCF и ставка капитализации количественно не должны быть равны. Ставка дисконтирования исходит из положения, что выгоды от инвестирования в далеком будущем будут отличаться от прогнозируемых результатов как минимум на один-два года. Ставка капитализации исходит из неизменности выгод (или возможности с определенной долей условности говорить о неизменности, т. е. отсутствии четко диагностируемых факторов роста). Главное различие ставки дисконтирования и ставки капитализации — прогнозируемый темп роста денежных выгод. Чем он выше, тем более значимо количественное расхождение в ставках. Поэтому еще один вариант расчета ставки капитализации — вычитание из ставки дисконтирования ожидаемого устойчивого среднего темпа роста компании.

По вычитаемому темпу роста (g) требуются небольшие комментарии. В традиционных моделях дисконтирования выгод под темпом роста понимается темп изменения потока денежных средств. Однако в аналитических построениях его часто приравнивают к темпу роста выручки от реализации продукции, т. е. к темпу роста компании. Теоретически и на практике темп роста выручки, темп роста прибыли и темп роста денежных потоков компании могут не совпадать (чем больше постоянных издержек, тем больше несовпадение). Поэтому расчет ставки капитализации как разности ставки дисконтирования и темпа роста выручки применим, если темпы роста прибыли и денежных потоков равны или их разница незначительна. Если это не так, то вводятся корректировки. Например, чем быстрее растет денежный поток, тем меньше должна быть поправка к ставке дисконтирования. Чем выше ставка дисконтирования, тем выше поправка к ней.

Таким образом, ставка капитализации всегда оказывается ниже ставки дисконтирования. Предпосылки такого расчета:

• 1) объект инвестирования имеет неограниченный срок функционирования (более 30 лет);
• 2) ежегодный темп роста или спада для бизнеса колеблется вокруг устойчивого значения g.

Пример

Ставка дисконтирования денежного потока компании с долгосрочным потенциалом присутствия на рынке оценена на уровне 18% годовых. На ближайшие годы можно утверждать, что темп роста денежных потоков сохранится на уровне 10% в год. Эта оценка формирует ставку g. Ставка капитализации k' для прогнозируемой величины операционной прибыли следующего года с целью определения стоимости бизнеса может быть принята на уровне 8% (k-g= 18% -10% = 8%). Для применения ставки капитализации к прибыли отчетного года следует воспользоваться формулой , т. е. капитализация отчетной прибыли будет реализована со ставкой 7,4%.

Для недвижимости как объекта инвестирования инвестиционными компаниями рассчитываются ставки капитализации для сегментов рынка и географических регионов. Пример фиксации ставок на начало 2008 г. приведен в табл. 13.1 и 13.2^[1].

Таблица 13.1

Арендная доходность жилой недвижимости по городам Европы (средняя ставка капитализации арендных потоков), %

Примечание. Ожидаемая ставка в 2011 г. в Москве равна 5,1−5,8%.

Таблица 13.2

Среднерыночная ставка капитализации на начало 2008 г. по инвестиционным объектам г. Москвы, %

• [1] Ежеквартальный аналитический обзор УК «Уралсиб Эссет Менеджмент» но рынку недвижимости г. Москвы (I квартал 2008 г.).