Финансирование долгосрочных инвестиций на основе эмиссии облигаций

Для организаций (предприятий и корпораций) современной Российской Федерации рынок корпоративных облигаций выступает источником публичного долгосрочного финансирования на длительный период. Тенденция повышения роли рынка ценных бумаг в обеспечении организаций (предприятий) инвестиционными ресурсами проявляется прежде всего в сфере долгового финансирования, где происходит увеличение доли облигационных займов в структуре заемного капитала. Кроме нефтяного комплекса на российском рынке облигаций в качестве эмитентов представлены организации (предприятия) энергетики, машиностроения, металлургии, связи и транспорта.

Проблемы корпоративного облигационного заимствования стали наиболее активно обсуждаться в отечественной экономической науке сравнительно недавно. Отношение к нему меняется в позитивную сторону по мере макроэкономической стабилизации и улучшения социально-экономической ситуации в стране. В настоящее время объем денежных средств, привлеченных с помощью отечественного рынка корпоративных облигаций, пока невелик и составляет не более 1% ВВП страны.

Недостаточный опыт работы эмитентов и инвесторов с корпоративными облигациями, низкий уровень развития небанковских финансовых институтов, высокая доля сбережений населения в иностранной валюте, значительный уровень финансовых рисков и другие причины сдерживают развитие сектора корпоративных облигаций.

Ценные бумаги, эмитируемые организациями (акционерными обществами), делятся на долевые (акции) и долговые (облигации). При таком положении вещей долг представляет собой сумму денежных средств, которая должна быть возвращена кредиторам вместе с процентами.

С финансовых позиций основные отличия между долгом и акционерным капиталом следующие:

• • долг не служит подтверждением участия в собственности организации. Облигационеры, как правило, не имеют права голоса на общем собрании акционеров;
• • платежи организации по выплате процентов по облигационным займам считают расходами на ведение деятельности и отражают в составе прибыли до налогообложения. Выплату дивидендов по акциям не облагают налогом;
• • непогашенный долг считают обязательством организации. Если он не погашен, кредиторы имеют право претендовать на ее имущество (активы). Платой за высокий непогашенный долг может служить вероятность банкротства эмитента или его реорганизации. Этого не случится, если произойдет увеличение акционерного капитала.

Все долговые ценные бумаги (облигации) выступают как обязательства акционерной организации выплатить к определенному сроку основную сумму долга и осуществлять регулярные процентные платежи. Облигации отражают, как правило, обеспеченный долг. Обеспечением долга служат активы (имущество) организации. Часто облигации фиксируют и негарантированные обязательства организаций. Так, в практике компаний (предприятий) США широко распространена долговая расписка — необеспеченное долговое обязательство со сроком погашения от 10 лет и более. Владельцы долговых расписок имеют право взыскания только того имущества организации, которое не является предметом залога (имущество, остающееся после учета всех залогов и выданных обеспечений). В настоящее время практически все размещенные в США облигации промышленных и финансовых компаний (предприятий) являются долговыми расписками. Однако облигации железных дорог и общественных организаций (предприятий) обеспечены залогом имущества.

Существуют и другие признаки корпоративных облигаций, такие как возможность досрочного выкупа и погашения, наличие фондов их погашения, рейтинг, специальные механизмы защиты инвесторов. Используются и другие виды облигаций, среди которых:

• • облигации с переменной процентной ставкой (с плавающей процентной ставкой);
• • облигации с пересматриваемой процентной ставкой (процентную ставку периодически пересматривают таким образом, чтобы цена облигации была равна определенной величине, близкой к номиналу);
• • инфляционно-индексируемые облигации;
• • валютно-индексируемые облигации и др.

Все эти свойства облигаций находят отражение в проспекте эмиссии. Он представляет собой письменный договор между организацией (заемщиком) и ее кредиторами. Обычно организация (предприятие)-эмитент назначает доверенное лицо (например, банк), которое представляет интересы держателей облигаций. Подобная трастовая организация (предприятие) обязана следить за соблюдением условий проспекта эмиссии, управлять фондом погашения облигаций и представлять интересы владельцев этих ценных бумаг в случае возникновения серьезных финансовых трудностей у эмитента.

Обычно проспект эмиссии содержит следующие ключевые разделы:

• • основные условия выпуска облигаций;
• • общее количество эмитируемых финансовых инструментов;
• • описание имущества, которое служит обеспечением выпуска;
• • договоренности по выплатам и погашению;
• • условия досрочного погашения;
• • характеристика способов защиты вкладчиков и др.

Корпоративные облигации обычно выпускают именными.

Это означает, что организация (акционерное общество) ведет реестр облигационеров, в котором фиксирует права собственности на каждую облигацию и все изменения в составе владельцев. В практике США компании (предприятия) выплачивают проценты и основную сумму долга посредством чека, направляемого по почте лицу, указанному в реестре.

К именной корпоративной облигации прилагаются купоны. Для получения процентов владелец отделяет купон от облигации и посылает его организации (предприятию) — держателю реестра (платежному агенту). В качестве альтернативы облигация может быть выпущена на предъявителя, т. е. без указания имени владельца; платежи осуществляют любому лицу, которое предъявило купон.

Облигации погашают по истечении срока их обращения, после которого владелец облигаций получит указанный в них номинал, при этом они могут быть погашены полностью или частично до истечения срока погашения (досрочно). Досрочное погашение осуществляют за счет специально накопленных денежных фондов. Фонд погашения облигаций — счет, управляемый доверенным лицом и используемый для их досрочного погашения. На практике существует несколько способов досрочного погашения облигаций:

• • единовременное погашение до истечения срока обращения облигаций;
• • погашение равными долями в течение периода обращения облигаций;
• • при дефиците денежных средств в виде одного крупного платежа по истечении срока обращения облигаций.

Досрочный выкуп позволяет организации (предприятию) погасить часть выпущенных в обращение облигаций по фиксированным ценам в определенный момент времени, что находит отражение в проспекте эмиссии ценных бумаг. Под защитой от досрочного выкупа имеют в виду такой период времени, в течение которого эмитент не имеет права на досрочное погашение облигаций. Этот механизм используют для защиты законных прав и интересов владельцев облигаций. Например, организация (предприятие) не может:

• • закладывать свои активы другим кредиторам;
• • слиться с другой организацией (предприятием);
• • выпускать другие облигации и др.

В структуре корпоративного финансирования компаний США на долю эмиссионных ценных бумаг (включая облигации) приходится примерно 20−25% всех источников. В индустриально развитых странах (США, Канада, Великобритания, Япония и др.) объем эмиссии облигаций колеблется от 10 до 20% общего объема выпуска корпоративных ценных бумаг, что подтверждает их важную роль как альтернативного источника финансирования долгосрочных инвестиций.

Практика функционирования финансового рынка в зарубежных развитых странах подтверждает, что с помощью эмиссии облигаций можно мобилизовать значительные финансовые ресурсы для реализации крупномасштабных инвестиционных проектов, обеспечивая их владельцам получение устойчивого процентного дохода, гарантировать его первоочередную выплату (по сравнению с дивидендами по акциям).

На рынок корпоративных облигаций в Российской Федерации существенное влияние оказывают две группы макроэкономических факторов:

• • внутренние — риск девальвации национальной валюты, изменения ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, изменения ставок по межбанковским кредитам и депозитам, снижения доходности по облигациям федерального и субфедеральных займов и др.;
• • внешние — уровень процентных ставок на международном рынке капитала, валютные потрясения в странах — торговых партнерах, новации в налоговом законодательстве экономически развитых стран, объективные перемены в состоянии финансового рынка в других странах и др.

Учет внешних факторов, оказывающих влияние на стабильность рынка корпоративных облигаций, особенно важен в условиях возрастающей интеграции российского фондового рынка с международным. Многие крупные организации (предприятия) Российской Федерации считают заимствования на внутреннем рынке ценных бумаг недостаточно привлекательными.

Привлечение заемного капитала в форме выпуска облигаций обеспечивает организации (предприятию) следующие преимущества:

• • эмиссия облигаций не приводит к утрате контроля за управлением организацией (как в случае с выпуском акций);
• • облигации могут быть эмитированы при относительно невысоких финансовых обязательствах по процентам (в сравнении со ставками процентов за банковский кредит или нормами дивидендов по акциям);
• • облигации имеют большую потенциальную способность распространения, чем акции, вследствие меньшего уровня риска для инвесторов (вкладчиков), поскольку обеспечены активами (имуществом) организации;
• • корпоративные облигации обеспечивают привлечение капитала на длительный период времени — от одного года до 10 лет и более, что позволяет финансировать среднесрочные и долгосрочные инвестиционные программы и проекты организаций;
• • облигации известных организаций (предприятий) в процессе обращения на фондовом рынке часто предлагают более низкий процентный доход, чем другие финансовые инструменты, так как имеют минимальный уровень риска. Следовательно, они обладают более выгодными для эмитентов условиями привлечения капитала по сравнению с долгосрочным банковским кредитом или эмиссией акций (примером могут служить корпорации в автомобильной, аэрокосмической, электронной и нефтяной промышленности США);
• • массовый выпуск надежных и привлекательных корпоративных облигаций при отлаженной системе их размещения создает возможности для привлечения сбережений населения в реальный сектор экономики, т. е. трансформации денежных накоплений в инвестиции. Это особенно важно для обновления производства и перехода российской промышленности на инновационный путь развития.

В то же время эмиссия облигаций может иметь следующие негативные последствия для организаций (предприятий):

• • облигации не могут быть эмитированы для формирования уставного капитала и покрытия временного недостатка денежных средств. Его удобнее возместить за счет краткосрочного банковского или товарного кредита;
• • эмиссия облигаций связана со значительными дополнительными расходами эмитента и требует длительных сроков привлечения средств. Эмиссию облигаций на большую сумму (свыше 100 млн руб.) могут позволить себе только крупные организации (предприятия);
• • уровень финансовой ответственности организации (предприятия) за своевременную выплату процентов и основной суммы долга при погашении облигаций очень высок, так как взыскание этих сумм при длительной просрочке платежей осуществляют через процедуру банкротства;
• • после выпуска облигаций вследствие изменения конъюнктуры на финансовом рынке средняя ставка ссудного процента может быть значительно ниже, чем установленный процент выплат по облигационному займу. Это ставит эмитента в невыгодные финансовые условия и побуждает его досрочно выкупать собственные облигации.

Обобщая сказанное, следует отметить, что:

• 1. В условиях современного отечественного фондового рынка эмиссия корпоративных облигаций предпочтительна для высокорентабельных организаций (предприятий) нефтегазового комплекса, энергетики, связи и некоторых других отраслей национального хозяйства в случае реализации ими крупных инвестиционных проектов. Для их финансирования целесообразно использовать смешанный метод, который состоит в том, что наряду с долгосрочным заемным капиталом привлекаются собственные средства организаций (предприятий) в объеме не менее 40−50%.
• 2. Необходимо сформировать инфраструктуру вторичного рынка корпоративных облигаций на основе создания и использования высокоэффективной технологии, приближенной к торговой и расчетной системам ММВБ.
• 3. Целесообразно расширять биржевую торговлю корпоративными облигациями не только на фондовых биржах Москвы и Санкт-Петербурга, но и в регионах, где обслуживание облигационных займов пока не налажено, что связано с недостаточно развитой инфраструктурой рынка и низкой ликвидностью этих бумаг у местных эмитентов.
• 4. Важно привлекать более широкий круг потенциальных инвесторов, представленный не только известными банками, но и пенсионными и паевыми фондами, страховыми организациями и частными инвесторами, которые заинтересованы в долгосрочном размещении своих финансовых активов и стабильном процентном доходе.