Моделирование выгод финансовых решений

После изучения данной главы студент должен:

знать

¦ как трансформируется классическая конструкция DCF-модели для отражения выгод изменения структуры капитала;

¦ как учитываются аналитиками закладываемые в стратегию развития компании подвижки в финансовом рычаге;

уметь объяснить

¦ в чем особенность рекурсивной модели средневзвешенной стоимости капитала;

¦ факторы, влияющие на прямые и косвенные издержки банкротства;

¦ как может быть оценена вероятность дефолта эмитента;

владеть навыками

¦ применения формулы Р. Хамады для расчета требуемой доходности по собственному капиталу при различной долговой нагрузки компании;

¦ моделирования влияния структуры капитала компании на рыночную стоимость (через расчет WACC при разных значениях финансового рычага);

¦ применения модели APV для финансового моделирования.

Ключевые термины и понятия

¦ финансовый рычаг.

¦ конструкция APV

¦ оптимальный финансовый рычаг.

¦ классическая модель APV Майерса.

¦ сжатая модель APV

¦ рекурсивная модель средневзвешенной стоимости капитала.

Оптимальный финансовый рычаг и конструкция скорректированной приведенной стоимости

Классическая DCF-модель базируется на предположении о стабильном или несущественно меняющемся финансовом рычаге компании на протяжении первого и второго отрезков времени. Однако выход на устойчивое конкурентное положение часто требует существенных подвижек в источниках финансирования, когда финансовый рычаг существенно меняется по годам. Чем более несовершенен рынок капитала, тем в большей степени финансовые решения позволяют нарастить стоимость. Для отражения ситуации изменения структуры капитала во времени разработана система моделей, которые рассматриваются в данной главе.

Финансовый рычаг (синоним — долговая нагрузка, долговое бремя) — наличие постоянно используемых заемных источников финансирования, т. е. таких источников, которые привлекаются на возвратной, срочной и платной основе.

Ряд индикаторов отражают по компании наличие финансового рычага. Например, коэффициент финансового рычага (долговой нагрузки) может быть рассчитан как отношение постоянно используемых заемных источников ко всей рыночной оценке капитала или только к собственному капиталу. Индикаторы могут строиться как по рыночным оценкам элементов капитала, так и по балансовым (например, BVD/BVE).

Для отражения изменений в финансовой политике классическая DCF-модель трансформируется. Традиционный путь трансформации — конструкция скорректированной приведенной стоимости, которая в литературе часто обозначается аббревиатурой APV (adjusted present value). Главная идея этой конструкции — раздельный учет выгод, генерируемых операционной и финансовой деятельностью. Следовательно, в конструкции APV разделяются и потоки, и ставки дисконтирования, характеризующие основную (операционную) и финансовую деятельность. Финансовая деятельность и денежные потоки, формирующиеся в ее рамках, отражают решения по структуре капитала (по величине финансового рычага). Традиционно под выгодами финансовых решений понимаются налоговые выгоды. Именно выгоды экономии на налоге на прибыль по процентным платежам кредиторам формируют значительную часть финансового потока в конструкции APV. Но могут учитываться и другие (побочные) эффекты работы на разнообразных источниках финансирования (например, получение субсидий; использование нерыночных ставок заимствования, как это часто наблюдается в группах аффилированных компаний; экономия на налоге из-за эмиссионных расходов и т. п.).

Общий вид конструкции:

где  — приведенная оценка выгод операционных решений (операционной деятельности при предположении о работе на собственном капитале); - приведенная оценка выгод финансовых решений, т. е. оценка тех дополнительных денежных выгод, которые добавляются финансовыми решениями. Второе слагаемое отражает суммарный результат всех так называемых побочных эффектов.

Конструкция APV позволяет проводить анализ компании в ситуации меняющейся структуры капитала (в этой ситуации модель FCFF/WACC не работает корректно).

Напомним, что под финансовым рычагом понимается наличие в структуре капитала устойчиво используемых заемных средств. Другое определение финансового рычага — долговая нагрузка. Количественно финансовый рычаг часто определяется как отношение постоянно используемых займов (платных источников финансирования) к общей величине задействованного капитала. Под капиталом понимаются используемые на постоянной основе платные источники финансирования (прежде всего, собственный капитал и различные элементы заемного капитала — банковские ссуды, облигационные займы и т. п.). Конструкция APV включает ряд моделей, главное отличие которых — предположение о зависимости структуры капитала и выплат по долгу от целевого уровня долговой нагрузки (target debt ratio).

Оптимальный финансовый рычаг — такое соотношение между заемным и собственным капиталом, при котором стоимость бизнеса максимальна при заданных операционных параметрах. Целевой финансовый рычаг ввиду несовершенств рынка может отклоняться от оптимального уровня. Три варианта моделирования структуры капитала используются инвестиционными аналитиками:

• 1) величина заемного капитала по годам является экзогенной переменной и не зависит от изменения стоимости компании во времени (например, D = const). Это предположение используется в исходно предложенной модели APV Майерса (original Myers’s APV^[1])•,
• 2) величина заемного капитала является переменной величиной, которая моделируется как функция рыночной стоимости бизнеса. Неизменным предполагается уровень финансового рычага (соотношение между собственным и заемным капиталом). Например, если стоимость компании растет за счет инвестиционных решений (принимаются инвестиционные проекты создания реальных активов с положительным значением NPV), то пропорционально возрастает долговая нагрузка (так как принятие проектов с положительным NPV означает рост рыночной оценки собственного капитала на величину NPV). Это предположение используют несколько известных моделей в рамках конструкции APV. Например, рекурсивная или «возвратная» модель Арзака (Arzac's recursive WACC), «сжатая» (compressed) APV Майерса, модель капитального денежного потока Рубака (Ruback’s capital CF, CFF)^[2];
• 3) субонтимальный финансовый рычаг (например, для компаний, прошедших операцию LBO) с высокой неопределенностью в схемах погашения долга. Эту ситуацию моделирует конструкция Арзака (Arzac's recursive APV)^[3].

Классическая конструкция APV Майерса акцентирует внимание на двух потоках: операционном, который существовал бы у компании без заемного капитала (при работе только на собственном) и финансовом капитале (побочном, дополнительном — side cash flow). Финансовый поток (второе слагаемое в модели) учитывает прежде всего поток, сэкономленный на уплате налога на прибыль из-за наличия процентов по заемному капиталу. Обычно дисконтирование финансового денежного потока осуществляется по ставке требуемой доходности по заемному капиталу (kd)^[4]. Логика здесь такова: в ситуации достаточности денежного потока для выплат кредиторам компания сумеет воспользоваться налоговым щитом, в случае же нехватки средств для выплаты процентов у компании не будет и налоговых выгод по заемному капиталу. Таким образом, кредитные риски идентичны рискам налогового щита.

В ряде моделей используется посленалоговая ставка по заемному капиталу (т.е. kd(1 T)), в других — безрисковая ставка доходности. Для формирования финансового потока могут учитываться и иные финансовые эффекты (например, возможность привлечения заемного капитала по нерыночным ставкам, эмиссионные затраты и т. п.). Предполагается, что на заключительном отрезке времени компания осуществляет выход на целевое значение финансового рычага. Для оценки ставки дисконтирования (unlevered cost of equity) для операционных потоков в традиционной модели APV могут быть предложены три метода.

• 1. Модель САРМ с введением бета активов (а не собственного капитала, как предполагается в классической модели САРМ). Бета активов может быть рассчитана как средневзвешенная величина из коэффициентов бета собственного капитала (акций) и долга.
• 2. Метод Миллера: требуемая доходность по собственному капиталу при нулевом финансовом рычаге рассчитывается как величина доналоговой ставки WACC. Такой расчет предполагает, что подоходные налоги на доходы инвесторов нивелируют эффекты налогового щита компании и , где w — веса элементов капитала; и  — требуемые ставки доходности по собственному и заемному капиталу.
• 3. Метод Миллера -Модильяни (ММ):  — скорректированная величина посленалогового значения WACC, т. е.

Отметим, что чаще всего проблема изменения структуры капитала возникает при реализации компанией крупных инвестиционных проектов. Поэтому чаще всего конструкция APV используется для дооценки стоимости компании на первом этапе анализа (двухстадийная модель) в результате принятия проекта увеличения активов, который требует подвижек в финансовом рычаге.

Пример 1

Компания — производитель фурнитуры «ФурнЛюкс» до последнего времени работала исключительно на собственном капитале. Рынок оценивает компанию в 40 млн руб., так как компания ежегодно генерирует порядка 8 млн руб. операционного денежного потока. Сейчас собственники бизнеса рассматривают инвестиционный проект расширения деятельности, затраты по которому оцениваются в 12,5 млн руб. Срок жизни проекта — шесть лет. Предполагается, что активы амортизируются равномерно по годам проекта. Прогнозируется ежегодный операционный денежный поток в размере 4 млн руб.

Налог на прибыль компании равен 20%. Безрисковая ставка доходности на рынке составляет 10%. Требуемая доходность собственного капитала при отсутствии заемного финансирования равна 20%.

Для финансирования проекта компания, исходя из прошлых и прогнозируемых результатов деятельности, может привлечь шестилетный безрисковый долг (синдицированный кредит) размером 8 млн руб. Затраты по привлечению составят 3% суммы займа. Остальная сумма для финансирования проекта — собственные средства компании.

Покажем, как меняется стоимость компании при принятии данного проекта. Воспользуемся конструкцией APV. Общий анализ компании будет реализован по следующей формуле:

Инвестиции (CAPEX) для компании составляют 12,5 млн руб. Если APV — CAPEX является положительной величиной, то проект наращивает стоимость для компании и может быть принят.

Рассмотрим два слагаемых расчета APV. Операционный эффект проекта состоит из двух элементов: приведенной оценки денежных потоков и приведенной оценки налогового щита по амортизации (возможности через амортизационные начисления уменьшить налогооблагаемую базу и соответственно налог на прибыль). Налоговая экономия ежегодно составляет (D&A)T= 12/6? ? 0,2 = 0,4 млн руб. Приведение этих ежегодных выгод к текущему моменту времени должно реализовываться по ставке заемного капитала (или безрисковой ставке). Приведение аннуитетных шестилетных платежей будем осуществлять по финансовым таблицам (PVAIF^[5] (%, срок)).

Обратим внимание, что если бы проект финансировался исключительно собственными средствами компании, то он бы не создавал стоимость для компании, а, наоборот, проедал. Получаемые выгоды от операционного потока на шести годах меньше, чем планируемые инвестиции. Конструкция APV позволяет оценить, как разные источники финансирования (или схемы привлечения и погашения капитала) изменят стоимость бизнеса. Общая величина долга для компании с учетом затрат на привлечение составит 8,25 млн руб. (8/(1 — 0,03)). Собственно затраты на привлечение равны 0,25 млн руб. (3%). Эти затраты будут уменьшать налогооблагаемую прибыль компании, причем выгода будет получена уже в год привлечения (т.е. при t = 0). Стоимостный эффект по затратам на привлечение займа (как налоговая экономия) составит 0,25 • 0,2 = 0,05 млн руб.

Ежегодные процентные платежи составят 10% от 8,25 млн руб., т. е. 0,825 млн руб. Ежегодный налоговый щит по ним равен 0,825 • 0,2 = 0,165. Далее эта величина должна быть пересчитана к начальному моменту времени по ставке 10% годовых на шестилетным отрезке:

С учетом инвестиций в 12,5 млн руб. проект создает для компании стоимость в размере 0,65 млн руб.

• [1] Myers S. С. Interactions of corporate financing and investment decisions — Implications for capital Budgeting//The Journal of Finance. 1974. Vol. 29. № 1 (Mar.).
• [2] Ruback R. S. Capital cash flows: A simple approach to valuing risky cash flows // Financial Management. 2002. Vol. 31. Iss. 2 (Summer). P. 85−104; Kaplan S. N., Ruback R. S. The valuation of cash flow forecasts: An empirical analysis // The Journal of Finance. 1995. Vol. 50. Iss. 4 (Sept.). P. 1059−1094.
• [3] ArzacE. R. Valuation of highly leveraged Firms// Financial Analysts Journal. 1996. Vol. 52. Iss. 4 (Jule/Aug.). P. 42−51.
• [4] Обозначение kd отражает требуемую доходность, но заемному капиталу компании (облигациям, банковским займам и т. п.); ks — требуемая доходность по собственному капиталу, WACC — барьерная ставка дохо́дности (требуемая доходность) по всему капиталу компании; - требуемая доходность по собственному капиталу компании при отсутствии финансового риска (при нулевом финансовом рычаге).
• [5] Present value annuity interest factor, PVAIF — табличные значения дисконтирования единичного аннуитета разного срока жизни при разных процентных ставках: (⅛%, п периодов).