Метод ставки процента с поправкой на риск

Чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он обычно предъявляет к его доходности. Это может быть отражено в расчетах путем соответствующего увеличения ставки дисконта — включения в нее премии за риск.

Существует две группы методов — агрегированные и пофакторные (кумулятивные), учитывающие риск сразу целиком и каждый вид риска в отдельности соответственно.

Агрегированные методы

1. Метод бета-коэффициента (концепция р-коэффициента) для расчета ставки дисконта использует модель оценки капитальных активов (Capital Assets Prices Model — САРМ):

где R — требуемая (ожидаемая) инвестором ставка дохода (на собственный капитал); R_f— безрисковая ставка дохода; р — коэффициент бета; R_m — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг).

Данная модель основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам; считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке России или других наиболее надежных банках). Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Среднерыночная доходность должна рассматриваться как известная абстракция, поскольку полная информация о доходности всех обращающихся на рынке акций обычно отсутствует.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (вызван макроэкономическими, в том числе отраслевыми, и политическими причинами). В традиционной модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска.

В настоящее время для определения величины коэффициента бета используют два метода.

Первый метод основывается на анализе коэффициентов бета действующих предприятий-аналогов. Такой расчет производится в два этапа.

На первом этапе выбирается анализируемый период, и собираются необходимые данные о доходности акций предприятия и о среднерыночной доходности на отдельные даты в этом периоде. Для т-го наблюдения обозначим указанные показатели через d_m и R_m. При увеличении объема такой информации расчеты становятся более точными, однако, если при этом анализируемый период расширяется в прошлое, то получаемые значения р с меньшей долей уверенности можно будет распространить на перспективу.

На втором этапе по отдельным конкретным величинам d_m и R_m вначале рассчитываются средние за период значения доходности d_cp и R_cp, а затем вычисляется р:

Подобные коэффициенты для различных предприятий и групп предприятий рассчитываются многими специалистами и агентствами и часто публикуются в прессе.

В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициентах бета известная консалтинговая фирма АК&М.

Второй метод основан на определении коэффициента бета с помощью анализа показателей и характеристик деятельности компании, которые предположительно влияют на степень инвестиционного риска. Подобный коэффициент называется фундаментальным.

Определение фундаментального коэффициента бета основано на исследовании, которое показывает тесную корреляцию между коэффициентом бета и показателями риска предприятия. Показатели риска включают:

• • финансовые риски, которые рассчитываются на основе финансовой отчетности компании и включают анализ тенденций и сравнительный анализ финансовых коэффициентов;
• • отраслевые риски;
• • влияние изменений общеэкономической ситуации на деятельность компании.

В табл. 6.7 содержится анализ 21 финансового, отраслевого и общеэкономического фактора риска, а также в качестве примера отражено мнение эксперта относительно влияния каждого фактора на риск инвестирования в некий проект.

Таблица 6.7. Анализ факторов риска с мнением эксперта.

Факторы финансового риска.

Отраслевые факторы риска.

Общеэкономические факторы.

Обычно коэффициент бета лежит в пределах от 0 до 2.

Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Если у какойлибо компании коэффициент бета равен 1, то колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Следует отметить ряд важных особенностей бета-метода, которые необходимо учитывать при попытках его применения.

• 1. В данном методе термином «риск» обозначаются любые положительные или отрицательные отклонения доходности проекта от средней. Тем самым, если оценивать эффективность проекта, ориентируясь только на базовый сценарий его реализации (а именно для этой ситуации обычно применяется бета-метод), то в этом сценарии должны быть предусмотрены средние, а не умеренно пессимистические значения всех показателей. Поэтому при применении бета-метода все техникоэкономические параметры проекта должны быть скорректированы в сторону улучшения.
• 2. Как ни была бы похожа продукция предприятия-аналога и проектируемого, цена акций первого определяется не только этим, но и другими факторами (например, структурой капитала, дивидендной политикой и степенью диверсификации производства). Играет роль и то обстоятельство, что взаимоотношения с государством у них могут быть различными. Поэтому некритическое распространение значения (3 на другие предприятия неправильно.
• 3. В чистом виде бета-метод учитывает только один тип рисков — систематический. Этот недостаток поправим путем внесения в него дополнительных поправок на другие виды рисков. Для выравнивания результатов чистого р-метода до p-фундаментального перечень несистематических рисков следует как минимум соотнести со списком факторов финансового риска (см. табл. 6.7).
• 2. Метод средневзвешенной стоимости капитала.

Необходимо отметить, что метод p-коэффициента используется для установления ставки дисконта для денежного потока только собственного капитала. Если необходимо установить ставку дисконта для денежного потока всего инвестированного капитала, используют метод средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital — WACC). В наиболее простом случае, когда в структуре инвестированного капитала вычленяются только собственные и заемные средства (без их дальнейшего подразделения), расчетная формула для ставки дисконта имеет вид.

где R_c — стоимость собственного капитала (требуемая отдача на акции); R_s — стоимость заемного капитала (ставка процента по займу); g_c, g₃ — доли собственного и заемного капитала в общем капитале проекта.

В литературе часто встречается модификация указанной формулы. Согласно существующему западному законодательству, проценты по займу исключаются при налогообложении прибыли, так что, используя кредиты, фирма получает налоговую льготу, что эквивалентно для нее выплате процентов в меньшем размере. В результате формула^[1] для расчета нормы дисконта принимает вид:

где t — ставка налога на прибыль предприятия.

Оценим данный метод с точки зрения возможностей практического использования.

Метод WACC применим к небольшим проектам, реализуемым на действующих предприятиях. Все входящие в формулу параметры должны задаваться в исходной информации о фирме, причем обычно берутся последние фактические данные о фирме, а получаемая ставка дисконта распространяется на весь период осуществления проекта. Однако в типичных для современной России условиях, когда ставки процента за кредит имеют явную тенденцию к снижению, закладывать в расчет на длительную перспективу нынешние значения было бы ошибочно. А поэтому, работая с данным методом, необходимо прогнозировать входящие в формулу параметры на перспективу и устанавливать ставку дисконта переменной во времени.

Неоднозначно решается вопрос и о том, как устанавливать доли собственного и заемного капитала. Применительно к сравнительно крупным проектам, реализуемым на действующих предприятиях, есть два варианта.

Первый вариант предусматривает, что веса g_c и g₃ устанавливаются по фирме в целом. При этом очевидно, что в ставке дисконта отражается риск, связанный с деятельностью фирмы в целом, а не риск, относящийся к данному проекту. Это может рассматриваться как недостаток метода. Но такой подход позволяет учесть то обстоятельство, что, реализуя разные проекты, фирма старается поддерживать определенную структуру своего капитала и тем самым словно устраняет их риски. В этом варианте ставка дисконта на протяжении всего расчетного периода оказывается стабильной.

При втором варианте в формулы включается структура капитала, относящаяся не к фирме, а к рассматриваемому проекту. Это мотивируется тем, что данный вариант в отличие от первого приводит к переменной по шагам ставке дисконта, что несколько усложняет оценку эффективности. Но как именно будет меняться ставка дисконта во времени? Если на начальном этапе предусматривается получение большого займа, то в процессе реализации проекта и погашения долга доля собственного капитала, а значит, и ставка дисконта будут возрастать. Между тем совершенно очевидно, что для самой фирмы, ее акционеров и кредитора риск проекта должен уменьшаться по мере того, как проект осуществляется, а заем погашается. Таким образом, динамику ставки дисконта второй вариант метода отражает неадекватно.

Кумулятивный метод. Данный метод исходит из определенной классификации факторов риска и оценок каждого из них. За базу расчетов берется безрисковая ставка. Принимается, что каждый фактор увеличивает данную ставку на определенную величину, и общая премия получается путем сложения вкладов отдельных факторов. Классификация факторов и размеры их «вкладов» могут быть различными. Приведем одну из возможных таблиц для такого расчета (табл. 6.8), в основе которой заложены материалы Всемирного банка и аудиторской фирмы «Большой четверки» — Deloitte & Touche.

Таблица 6.8. Пример таблицы расчета рисков кумулятивным методом.

• [1] В соответствии с российским законодательством на себестоимостьможно относить проценты за кредит только в пределах ставки рефинансирования плюс 3% (для рублевых кредитов) или ставки LIBOR плюс 3% (для кредитов в валюте). Это нужно учитывать при использовании формулы.