Особенности оценки инвестиционных проектов на предприятии

Развитие инвестиционных процессов на предприятии способствует увеличению его капитала, а значит, и ценности данного предприятия для конкретного собственника. В связи с этим возникает необходимость анализа и оценки инвестиционных проектов в рамках оценки бизнеса компании с целью выявления ее стоимости, учитывающий инвестиционный потенциал данной компании.

Инвестиционный процесс, как и любой другой, протекающий для достижения поставленных перед компанией задач, является процессом, управляемым со стороны руководства фирмы. Вместе с тем необходимо уметь идентифицировать протекающие в организации процессы с точки зрения присвоения им квалификации «инвестиционные». Имеются следующие отличительные признаки инвестиционного процесса, по сравнению с другими процессами, протекающими на предприятии:

• • определяющее влияние временного фактора на получаемые результаты;
• • направление использования ресурсов предприятия в область, которая несравнимо более узка по сравнению с зоной стратегического использования общих ресурсов предприятия и в большинстве случаев отлична от области традиционной деятельности предприятия;
• • достаточная степень новизны в действиях фирмы на этом направлении;
• • обычно более высокая степень риска деятельности предприятия на инвестиционном направлении.

Инвестиционные процессы максимально полезны для предприятий:

• • придерживающихся агрессивной модели поведения;
• • убедившихся, что традиционное направление деятельности исчерпало возможности роста;
• • стремящихся за счет диверсификации собственной деятельности получить в будущем более стабильное состояние.

С одной стороны, предприятие можно рассматривать как инвестицию, т. е. как имущество, стоимость которого определяется приносимым им доходом.

Общая стоимость предприятия представляет собой стоимость последовательного ряда дисконтированных п чистых денежных потоков при выбранной ставке дисконтирования, что может быть записано следующим образом:

где - денежный поток за период t; n — предполагаемый срок работы предприятия; i — ставка дисконтирования.

Применение данной формулы ставит по крайней мере две проблемы, с которыми мы уже встречались при изучении инвестиций: расчет денежного потока и выбор ставки дисконтирования. Но в контексте оценки предприятия эти проблемы должны стать объектом специальных теоретических и практических исследований. Речь идет о том, чтобы рассчитать для каждого периода жизни предприятия положительное или отрицательное сальдо всех потоков ликвидных средств, полученных в ходе его функционирования (поступления и выплаты) и развития (деинвестиционные поступления и инвестиционные выплаты).

С другой стороны, инвестиционный проект может выступать и как отдельный объект оценки, и как составная часть имущества компании — его нематериальный актив, оцениваемый отдельно в рамках оценки всего бизнеса затратным подходом. В связи с этим представляется важным выявить степень обособленности инвестиционного проекта в рамках предприятия.

Для наиболее точной оценки эффективности инвестиционного проекта необходимо выявить те затраты и доходы, которые непосредственно связаны с инвестиционной, а не с текущей деятельностью предприятия. Таким образом, происходит процесс обособления проекта в рамках предприятия, его реализующего.

Та часть денежного потока, которая отражает притоки и оттоки, возникшие в результате инвестиционной деятельности предприятия, называется инвестиционным денежным потоком. К этой части денежных затрат относятся денежные расходы на приобретение оборудования, прочие инвестиционные затраты. В свою очередь притоком может быть доход, полученный предприятием от реализации оборудования и прочих долгосрочных вложений. Эти затраты и доходы не являются текущими, не связаны непосредственно с текущей производственной деятельностью предприятия, поэтому их, как правило, выделяют в отдельную группу.

Различают прямой и косвенный методы построения денежного потока. При использовании прямого метода денежные притоки и оттоки отражаются непосредственно по финансовым документам. Косвенный метод предполагает конструирование денежного потока из плана по прибыли и убыткам. В этом случае чистый операционный денежный поток определяется как.

Структура инвестиционного денежного потока такова.

Отток:

• • приобретение основных средств;
• • приобретение нематериальных активов;
• • инвестиции в прирост оборотного капитала.

Приток:

• поступления от продажи основных средств.

При анализе денежных потоков следует различать денежный поток от деятельности предприятия в целом и денежный поток инвестиционного проекта (решения). Денежный поток проекта отражает приток и отток денежных средств, вызванный непосредственно данным проектом. Для его определения важно сравнить денежный поток предприятия в случае осуществления данной инвестиции и денежный поток предприятия при отказе от проекта. Денежный поток инвестиционного проекта представляет собой инкрементальный (добавленный) денежный поток и определяется как.

где - денежный поток предприятия при принятии проекта; - денежный поток предприятия при отклонении проекта.

На начальных стадиях разработки проекта, реализуемого на действующем предприятии, допускается приближенная оценка его эффективности приростным методом.

При его применении расчет производится практически так же, как и для проекта, осуществляемого на вновь создаваемом предприятии. Однако расчеты некоторых показателей меняются.

• • В качестве объема продаж, численности персонала, стоимости основных фондов, текущих активов и пассивов и иных «объемных» показателей по ИП принимается величина отклонения (которая может быть и отрицательной) соответствующих показателей по предприятию в целом, обусловленная выполнением проекта. В частности, не берется в расчет амортизация тех основных фондов действующего предприятия, которые задействованы в проекте. В то же время подлежит обязательному учету выручка от предусмотренной им реализации на сторону имущества действующего предприятия.
• • Относящиеся к проекту налоги исчисляются в соответствии с планируемыми изменениями (приростами) выручки от реализации, балансовой прибыли, размеров оплаты труда, стоимости имущества и т. п. При этом не берется в расчет налог на имущество действующего предприятия в части, используемой в ИП. Налог на прибыль и льготы по нему определяются исходя из прироста балансовой прибыли по предприятию в целом (дополнительной прибыли, обусловленной осуществлением проекта) и той ее части, которая идет на реинвестирование или погашение кредита, взятого под проект. Финансовое положение предприятия в целом и необходимость пустить данную дополнительную прибыль на погашение ранее полученных кредитов при этом не берутся во внимание. В случаях, когда часть прибыли реинвестируется или направляется на погашение инвестиционных кредитов, действующее предприятие имеет льготу по налогу на прибыль. Аналогичную льготу для ИП принимать в расчет не рекомендуется, если только специальный анализ не покажет, что размер этой льготы сохранится и для предприятия в целом. При проверке финансовой реализуемости проекта дополнительно учитываются возможности его финансирования из средств предприятия. В этих целях в расчет притока средств от операционной деятельности включаются собственные средства предприятия, т. е. поступления от его деятельности, не связанной с проектом, размер которых должен быть задан в исходной информации.

Приростной метод является приближенным методом оценки проекта на действующем предприятии. Его рекомендуется применять прежде всего для предприятий с относительно устойчивым финансовым положением, поскольку только в этом случае удовлетворительные финансовые показатели проекта будут гарантией финансовой устойчивости предприятия. Он может использоваться и для оценки коммерческой эффективности проекта, но только для таких действующих предприятий, участие которых в проекте сводится лишь к отдельным операциям, не слишком сильно влияющим на общие результаты их деятельности (кредиторы, арендодатели, строительно-монтажные и транспортные организации).

Кстати, методика расчетов бюджетной эффективности также базируется на приростном методе.

Данный метод позволяет не только приближенно оценить эффективность различных вариантов ИП, но и выявить необходимость государственной поддержки проекта, ее рациональные размеры и формы. Тем не менее более детальное обоснование государственной поддержки каждого действующего предприятия — участника выбранного варианта проекта, а также расчеты эффективности ИП для акционеров действующего предприятия рекомендуется производить в соответствии с положениями второго метода оценки — расчета по предприятию в целом.

Второй метод оценки базируется на сопоставлении вариантов развития предприятия в целом «с проектом» и «без проекта» (далее соответственно «основной» и «фоновый» варианты). Формирование основного варианта производится путем внесения необходимых корректировок в показатели фонового варианта.

Здесь важно иметь в виду, что даже в ситуации, когда конкретный проект охватывает какое-то подразделение предприятия (скажем, предусматривает реконструкцию склада или подъездных путей), объектом оценки является именно программа (план) развития предприятия в целом, разрабатываемая в двух вариантах — фоновом и основном. Такое усложнение необходимо, поскольку осуществление ИП может сказаться на всех показателях предприятия, в частности, оно может привести к улучшению финансовых показателей предприятия, снизить риск его финансовой несостоятельности, одновременно повысить привлекательность его акций на рынке. В результате изменится и стоимость собственного капитала предприятия, а значит, в соответствии с методом WACC и норма дисконта.

Исходная информация по фоновому варианту, в конечном счете, сводится к прогнозу денежных потоков по предприятию в целом в условиях, когда оцениваемый проект не будет реализован. Она должна быть достаточной для:

• • оценки эффективности этого фонового варианта развития предприятия;
• • адекватного учета влияния реализации оцениваемого проекта на технико-экономические показатели предприятия, т. е. для формирования альтернативного основного варианта и расчета его эффективности.

В частности, исходная информация должна содержать сведения:

• • о балансах за последние отчетные периоды и об обобщающих финансовых показателях предприятия, исчисляемых на основе этих балансов;
• • объемах продаж и выручки от реализации;
• • операционных издержках, в том числе о прямых материальных затратах, расходах на оплату труда производственного персонала, расходах по сбыту, по управлению производством, об амортизации, а также о налогах, относимых на себестоимость и на финансовые результаты;
• • объемах капитальных вложений, намечаемых к осуществлению за счет собственных средств (независимо от того, будет или не будет реализовываться оцениваемый проект);
• • основных условиях взаиморасчетов с контрагентами за поставляемую продукцию и приобретаемые товары и услуги;
• • задолженности по ранее полученным долгосрочным займам и об условиях их погашения.

При переходе от фонового к основному варианту необходимо учитывать, что реализация ИП может повлиять на различные технико-экономические показатели предприятия. Особое внимание следует обратить на следующие обстоятельства.

• • Независимо от того, какая часть основных фондов действующего предприятия участвует в проекте, размеры амортизации и налога на соответствующее имущество при его осуществлении не изменяются.
• • Как фоновый, так и основной варианты проекта могут предусматривать альтернативное (возможно, разное) использование всего или некоторого имущества предприятия (например, продажу его или сдачу в аренду). Это должно быть учтено при расчете технико-экономических показателей предприятия, в частности прибыли и налогов; изменение налога на прибыль по предприятию в целом может оказаться меньше, чем налог на дополнительную прибыль, обеспечиваемую выполнением проекта (скажем, если по «фоновому» варианту предприятие имеет убытки); в случае, когда осуществление проекта изменяет длительность производственного цикла, это влияет на объем незавершенного производства по предприятию в целом и размер его текущих активов.
• • Поскольку реализация ИП изменяет потребность предприятия в сырье, материалах или комплектующих изделиях, это сказывается не только на прямых материальных затратах на производство продукции, но и на размерах материальных запасов и счетов к оплате.
• • На каждом шаге расчетного периода должны проверяться обобщающие финансовые показатели предприятия, прежде всего те, которые учитываются при принятии решения о начале процедуры банкротства. Достижение предельных значений соответствующих показателей должно быть отражено в организационно-экономическом механизме проекта как одно из условий его прекращения.

Если фоновых вариантов много, из них надо выбирать лучший.

Таким образом, оценка эффективности проекта методом «по предприятию в целом» проводится путем сравнения оптимального варианта развития предприятия, предусматривающего реализацию проекта, с оптимальным вариантом развития предприятия в условиях отказа от проекта.

В проектах, реализуемых на действующих предприятиях, обычно предусматривается применение ранее созданных основных средств. В расчетах эффективности приростным методом и по предприятию в целом это обстоятельство учитывается по-разному. Рассмотрим эти различия применительно к проекту, использующему имеющееся здание.

Начнем с того, что если бы проект осуществлялся «с нуля», то отказ от него был бы равносилен альтернативному проекту «ничего не делать» с нулевым эффектом. Для действующего предприятия данной альтернативы нет. Поэтому отказ от такого проекта означал бы необходимость задействовать здание как-то иначе. При расчете по предприятию в целом этот способ и отражается в показателях фонового варианта. Поэтому здесь стоимость имеющегося здания в затраты по основному и фоновому вариантам можно не включать. При расчете приростным методом отказ от проекта означает альтернативное использование здания. Практически целесообразно ограничиться двумя альтернативами: продать здание или сдать его в аренду. Максимальный интегральный эффект (NPV) от лучшего из этих способов определяет альтернативную стоимость здания, которая при приростном методе должна включаться в состав затрат.

Кроме того, при оценке эффективности инвестиционных проектов, реализуемых на действующем предприятии, необходимо учитывать следующее.

• • Для осуществления ИП могут использоваться имеющиеся на предприятии основные фонды, материальные запасы и трудовые ресурсы.
• • Источниками финансирования инвестиционных проектов могут являться амортизация основных фондов и прибыль самого предприятия. В то же время, амортизация и прибыль, получаемая в результате инвестиционного проекта, могут быть направлены предприятием для инвестирования в другие проекты.
• • Норма дисконта должна относиться к предприятию в целом. В частности, безрисковая ставка дисконта должна учитывать доходность вложений капитала не только вне данного проекта, но и вне самого предприятия, а включаемая в ставку дисконта премия за риск должна принимать во внимание как риск проекта, так и другие виды рисков, связанных со всей деятельностью предприятия.
• • Налоговые платежи и соответствующие льготы, а также возможные графики возврата кредитов могут быть, как правило, точно вычислены только по предприятию в целом, а не по данному проекту.
• • Осуществление проекта оказывает влияние на техникоэкономические показатели предприятия в целом, в том числе на объем его финансовых ресурсов. Характер и величина такого влияния зависят от его эффективности; продолжительность расчетного периода становится в определенной мере условной, поскольку прекращение проекта не означает закрытия предприятия. Однако даже осуществление очень эффективного проекта на крупном предприятии не обязательно спасет его от банкротства. Иными словами, условия прекращения проекта на действующем предприятии дополнительно увязываются с финансовыми показателями предприятия в целом.
• • Непосредственным, прямым для предприятия результатом от выполнения проекта в одном из подразделений (цехов, участков) обычно является увеличение объемов производства промежуточной продукции (работ, услуг), потребляемой другими подразделениями. Такая продукция нередко не имеет обращения на рынке и, следовательно, не имеет рыночной цены. Реализация проекта изменяет финансовые показатели предприятия, причем их динамики по предприятию в целом и по проекту могут не совпадать. Так, последний может характеризоваться высокой прибылью на вложенный капитал и высоким коэффициентом ликвидности, в то время как предприятие в целом останется убыточным и его краткосрочных активов будет недостаточно для покрытия краткосрочных обязательств.
• • Осуществление проекта, как правило, не требует изменения учетной политики предприятия и условий его взаимоотношений с прежними партнерами. Взаимоотношения с новыми партнерами — участниками проекта — могут быть другими; решения по отбору проектов и их реализации принимаются обычно менеджерами, а не собственниками действующих предприятий. Если деятельность менеджеров оценивается с точки зрения краткосрочных бухгалтерских результатов, они будут предпочитать проекты, сопряженные с меньшим риском и (или) обеспечивающие более быстрое получение эффекта.

Наконец, в условиях реальной жизни любое предприятие сталкивается с ограниченностью ресурсов, имеющихся у него в распоряжении. Эта проблема вызывает необходимость выбора из всего многообразия форм деловой активности тех, которые наиболее точно отвечают задачам предприятия и позволяют наиболее эффективно использовать имеющиеся в распоряжении ресурсы. В ситуации недостаточности ресурсов для реализации проекта предприятие объединяет собственные ресурсы с ресурсами других предприятий. Иногда это объединение принимает форму образования нового юридического лица, практически все затраты которого напрямую связаны с текущим инвестиционным проектом. Оценка успешности функционирования такого предприятия по существу тождественна оценке эффективности самого инвестиционного проекта.

Если предприятие объединяет свои ресурсы с другим хозяйствующим субъектом, образуя при этом новое юридическое лицо, то средства партнера могут рассматриваться как собственные с точки зрения осуществления проекта, так как они составляют часть капитала вновь образованного предприятия. В то же время для инициатора проекта эти средства являются по существу привлеченными. Это различие необходимо принимать во внимание, чтобы избежать терминологической путаницы, говоря о собственных и привлеченных средствах.

Как известно, принципиальная разница в оценке альтернативных и независимых проектов заключается в том, что при рассмотрении набора взаимоисключающих проектов задача оценки сводится к поиску среди них наиболее эффективного с точки зрения использования имеющихся редких ресурсов. В случае набора независимых проектов задача инвестиционного анализа состоит в установлении соответствия каждого из проектов предъявляемым к нему требованиям (например, рискованности осуществления, перспективности того или иного направления деловой активности и т. д.).

Если предприятие сталкивается в своей деятельности с набором проектов, часть которых является взаимоисключающими по отношению друг к другу, а часть — независимыми, то задача оценки проектов с точки зрения оптимального управления финансами предприятия сводится к формированию портфеля в рамках доступных финансовых ресурсов, обеспечивающего наиболее эффективное их использование.