Дивиденды как сигнал инвесторам

Если фирма действительно сглаживает дивиденды, то установленный уровень выплат будет содержать информацию об ожиданиях менеджмента относительно будущих прибылей. Увеличивая текущий дивиденд, фирма посылает инвесторам позитивный сигнал о том, что и в будущем она сможет позволить себе этот возросший размер выплат. И наоборот, сокращение дивиденда может сигнализировать о потере менеджментом надежды на восстановление в ближайшей перспективе прибылей до привычных в прошлом сумм и необходимости экономии денег за счет выплат акционерам. Предположение о том, что изменения цен акций, следующие за изменениями дивидендной политики, являются следствием важной информации о будущем компании, лежит в основе сигнальной гипотезы дивидендов (dividend signaling hypothesis).

Исследования реакции рынка на изменения дивидендов согласуются с этой гипотезой. Так, например, в период с 1967 по 1993 г. акции фирм, объявлявших об увеличении дивидендов на 10% и более, вырастали на 1,34% сразу после объявления. А акции тех компаний, которые урезали дивиденды на 10% и более, теряли в цене 3,71%^[1]. Чем большими были изменения в дивидендах, тем сильнее в среднем была реакция рыночных котировок, при этом последствия снижения дивидендов имели больший масштаб.

Сигнальная гипотеза дивидендов схожа с сигнальной гипотезой структуры капитала. Усиление финансового рычага сигнализирует, что руководство фирмы считает ее способной обслуживать возросший долг в будущем. Аналогично увеличение размера дивидендов сигнализирует о том, что и в будущем фирма может позволить себе этот уровень выплат.

Однако аналогия не является полной. Урезание дивидендов влечет существенные издержки для руководства фирмы, выраженные в потере репутации и негативной реакции инвесторов, но последствия решений о сокращении выплат никогда не будут столь серьезными, как последствия невыполнения денежных обязательств по обслуживанию и погашению долга. Это позволяет предположить следующее.

Сигнал изменения политики выплат слабее сигнала изменения финансового рычага.

Действительно, эмпирические исследования показали, что акции фирм растут более чем на 10%, когда собственный капитал замещается заемным, и снижаются на 4—10%, если заемный капитала замещается собственным^[2].

Необходимо отметить, что информационное содержание изменений в дивидендной политике может иметь различную интерпретацию, в зависимости от того, какого рода информацией владеют менеджеры. С одной стороны, увеличение дивиденда может сигнализировать об оптимизме менеджмента в связи с ожидаемыми денежными потоками, но с другой, это может быть сигналом об отсутствии инвестиционных возможностей. Именно так, как завершение периода роста, в 2003 г. было интерпретировано инвесторами решение компании Microsoft начать выплачивать дивиденды^[3]. И наоборот, фирма может пойти на сокращение дивидендов с целью реализации новых инвестиционных возможностей с положительной чистой приведенной ценностью. В такой ситуации сокращение выплат может быть воспринято как позитивный сигнал, сопровождающийся ростом котировок акций.

• [1] Результаты количественных оценок реакции рынка на изменения размера дивидендов представлены в статье: Grullon G., Mkhaely R., Swaminatkan В. Are dividend changes asign of firm maturity? //Journal of Business. 2002. Vol. 75. № 3. P. 387—424. Реакция рынкаоказывается еще более ощутимой, когда фирма инициирует выплаты дивидендов (до +3,4%)или пропускает выплату регулярного дивиденда (=7%), см. подробнее: Michaely R., Thaler R. yWomack К. Price reactions to dividend initiations and omissions: ovcrrcaction or drift? //Journalof Finance. 1995. Vol. 50. № 2. P. 573—608; Healy P., Palepu K. Earnings information conveyedby dividend initiations and omissions // Journal of Financial Economics. 1988. Vol. 21. № 2.P^. 149−176.
• [2] Smith С. Raising capital: theory and evidence // Chew D. (ed.) The new corporate finance.N. Y.: McGraw-Hill, 1993.
• [3] Microsoft’s cash bonanza: An end to growth? // The Economist. 2004. Jul., 22. P. 61.