Информационное содержание решений о выкупе акций

Выкуп акций, как и дивиденды, может играть роль информационного сигнала. В то же время, между дивидендами и выкупом акций есть несколько важных различий. Во-первых, в выкупах акций гораздо меньше стабильности, чем в выплате дивидендов. Объявляя о выкупе акций на открытом рынке, фирма, как правило, определяет и максимальную сумму, которую планируется потратить на эти цели. Фактический объем выкупа может оказаться существенно меньшим, и к тому же проведение операции может растянуться на несколько лет^[1]. Во-вторых, фирмы не стремятся к сглаживанию изменений в объемах выкупа от года к году. Это значит, что сегодняшнее решение о выкупе акций ничего не говорит о намерении сохранить эту практику и в будущем. С этой точки зрения выкуп акций — более слабый, чем дивиденды, сигнал относительно будущих прибылей, ожидаемых руководством фирмы.

Еще одно ключевое отличие выкупа акций и выплаты дивидендов состоит в том, что суммарные расходы на операцию выкупа зависят от рыночной цены акции. И если менеджмент считает, что акции сегодня переоценены, то их выкуп по текущей цене — это решение с NPV < 0, ведущее к потерям для действующих акционеров. Напротив, выкуп акций в период их недооцененности воспринимается менеджментом как решение с NPV> 0. Очевидно, что руководство фирмы будет в большей степени склонно к выкупу акций, если считает их недооцененными, и, но этой причине решение о выкупе может восприниматься инвесторами как надежный сигнал о недооцененности фирмы. Если инвесторы полагают, что менеджмент фирмы лучше осведомлен о перспективах фирмы и действует в интересах акционеров, то реакция рынка на объявления о выкупе акций будет позитивной.

Согласно данным опроса CFO, проведенного в 2004 г., 97% респондентов согласились, что фирме следует выкупать акции, если их рыночная цена ниже истинной ценности^[2]. Также есть основания говорить, что инвесторы интерпретируют выкуп акций как позитивный сигнал. Анализ исторических данных показал, что реакция котировок на анонсирование начала программы выкупа акций на открытом рынке составляла около 3% от текущего уровня и скачок был тем больше, чем большую долю обращающихся акций планировалось выкупить^[3]. В случае выкупа по фиксированной цене реакция была значительно сильнее^[4] и достигала 12%, а когда проводился голландский аукцион, рост котировок доходил до 8%. Два последних метода применяются для выкупа большого количества акций за короткий промежуток времени, сама операция выкупа является обычно частью решения о рекапитализации, и акции при этом выкупаются с премией к текущей рыночной цене.

Приведенные цифры говорят о том, что сигнал менеджмента инвесторам о недооцененности акций, который создают выкуп акций, но фиксированной цене и голландский аукцион, превосходит по силе сигнал решения о выкупе акций на открытом рынке.

Ситуационная задача 5.7.

Выбор момента для выкупа акций (market timing)

Проблема. ПАО «Сонсап» финансируется полностью за счет собственного капитала, в обращении находится 200 млн акций, рыночная цена акции 25 руб. Менеджмент компании считает, что акции недооценены, и истинная ценность акции равна 30 руб.

В составе активов ПАО имеется 500 млн руб. денежных средств, и менеджмент планирует выплатить их акционерам, выкупив акции, но текущей рыночной цене.

Представим, что вскоре после того, как операция выкупа завершена, появляется новая информация, которая заставляет инвесторов пересмотреть свое видение перспектив фирмы и согласиться с оценками менеджмента ПАО «Сонсап».

Какой будет цена акции ПАО «Сонсап» после выхода новой информации?

Какой была бы цепа акции, если бы менеджмент дождался выхода новой информации, прежде чем проводить выкуп акций?

Решение. Исходная рыночная капитализация ПАО «Сонсап» равна.

25 руб. за акцию • 200 млн акций = 5 млрд руб.,.

из которых 4,5 млрд — это ценность операционных активов. По текущей рыночной цене «Сонсап» сможет выкупить 500 млн руб.: 25 руб. = 20 млн акций. Рыночный баланс перед и после операции выкупа представлен в табл. 5.9.

Таблица 5.9

Изменение балансового листа ПАО «Сонсап» в рыночных оценках, количества акций в обращении и цены одной акции в результате выкупа акций

На самом деле, руководители ПАО «Сонсап» уверены, что акции компании недооценены. По их мнению, рыночная капитализация должна находиться на уровне:

30 руб. за акцию • 200 млн акций = 6 млрд руб., так что фактическая ценность операционных активов компании равна б млрд — 0,5 млрд = 5,5 млрд руб.

После того как новая информация станет доступна инвесторам, цена акции ПАО «Сонсап», как показано в табл. 5.9, вырастет до.

5.5 млрд руб.: 180 млн акций = 30,56 руб.

Если бы менеджмент ПАО «Сонсап» проводил выкуп после выхода новой информации, то цена выкупа была бы 30 руб. за акцию, и общее количество выкупленных акций было бы равно 16,67 млн. Цена одной акции после выкупа была бы, соответственно, равна.

5.5 млрд руб.: 183,33 млн акций = 30 руб.

В итоге, если выкуп проводится в момент, когда акции недооценены, конечная цена акции (после выхода новой информации) будет па 0,56 руб. выше (чем ценность акции до выкупа), и общий выигрыш ПАО составит.

0,56 руб. • 180 млн акций = 100 млн руб.

Полученная выгода равна экономии за счет покупки 20 млн акций по цене ниже их истинной ценности. В проигрыше окажутся те акционеры, кто продаст свои акции по 25 руб. в рамках программы выкупа.

Как видно из рассмотренной задачи, выгоды, возникающие в результате выкупа акций в период их недооцененности, ведут к росту долгосрочной цены акции. И наоборот, выкуй акций, когда они переоценены, ведет к снижению долгосрочной цены акции. Понимая это, менеджмент может выжидать, пытаясь выбрать такой момент для проведения выкупа, когда курсовая стоимость акций фирмы высока, а инвесторы, в свою очередь, могут воспринимать решение о проведении выкупа как сигнал о недооцененности акций фирмы.

• [1] Результаты сопоставления фактически проведенных выкупов акций и анонсированных эмитентами планов выкупа можно найти в работе: Stephens С., Weishach М. Actual sharercacquisitions in open-market repurchase programs //Journal of Finance. 1998. Vol. 53. № 1.P. 313—333. Детали практической реализации программ обратного выкупа акций обсуждаются в работе: Cook D., Krigman L., Leach J. On the timing and execution of open marketrepurchases // Review of Financial Studies. 2004. Vol. 17. № 2. P. 463—498.
• [2] Brav A., Graham J., Harvey С., Michaely К. Payout policy in the 21sl century // Journal ofFinancial Economics. 2005. Vol. 77. № 3. P. 483—527.
• [3] Эффекты реакции рынка на решения о выкупе акций эмитентом анализируютсяв работах: Ikenbeny D., Lakonishok J., Vermaelen T. Market underreaction to open market sharerepurchases //Journal of Financial Economics. 1995. Vol. 39. № 2. P. 181—208; Grullon G., Michaely R. Dividends, share repurchases, and the substitution hypothesis.
• [4] Comment R. Jarrell G. The relative signaling power of dutch-auction and fixed-price self-tenderoffers and open-market share repurchases //Journal of Finance. 1991. Vol. 46. № 4. P. 1243—1271.