Фьючерсы. 
Корпоративные финансы

Фьючерсы возникли из форвардных контрактов. По мере того, как происходила стандартизация содержания и основных условий срочных контрактов, они стали заключаться и осуществляться на специализированных биржах, выступающих в роли посредников и гарантов соблюдения обязательств сторонами сделки. Впервые торговля финансовыми фьючерсами была осуществлена в апреле 1973 г. на Чикагской бирже срочных контрактов. В России фьючерсы появились в октябре 1992 г., когда на Московской товарной бирже началась торговля фьючерсными контрактами на доллар США.

Что же собой представляет фьючерс? Например, вместо того, чтобы заключать с фермером контракт на покупку у него через полгода 10 т пшеницы по цене 500 ден. ед., можно за 5000 ден. ед. купить на бирже фьючерс, гарантирующий получение Ют пшеницы или 5000 ден. ед. Ответственность за исполнение фьючерса берет на себя клиринговая палата биржи, в которой стороны сделки открывают расчетный счет с определенной суммой денег (открывают позицию). В дальнейшем ежедневно до истечения срока фьючерса клиринговая палата производит корректировку позиций сторон в соответствии с отклонением текущей рыночной цены пшеницы от цены ее исполнения. Поэтому фьючерс можно рассматривать как ежедневно возобновляемый форвард, при котором покупатель и продавец базового актива могут не знать друг друга.

Целью участников биржевой торговли фьючерсами, чаще всего, является не поставка или получение товара (объекта сделки), а хеджирование (устранение риска потери будущих доходов) или получение арбитражной прибыли (спекуляция) при несовершенном финансовом рынке. Владелец фьючерса в любой момент может закрыть свою позицию на бирже и получить находящиеся на расчетном счете деньги. Поэтому только незначительная часть реализации фьючерсов завершается передачей объекта сделки (базового актива).

Пример 5.6. 1 марта на бирже был куплен фьючерс поставку 1 сентября 10 т пшеницы за 5000 ден. ед. И покупатель, и продавец фьючерса открывают позицию на сумму, например, 700 ден. ед. Примем в целях упрощения, что до 30 августа рыночная цена пшеницы не менялась, а 30 августа она возросла до 550 ден. ед. Тогда на счете покупателя фьючерса в этот день будет 700 + (5500 — 5000) = 1200 ден. ед., а на счете продавца: 700 — (5500 ;

• — 5000) = 200 ден. ед. Если 31 августа цена пшеницы снизится до 460 ден. ед., то на счете покупателя окажется 700 + (4600 — 5000) = 300 ден. ед., а на счете продавца: 700 — (4600 —
• — 5000) = 1100 ден. ед. В результате, независимо от поставки пшеницы продавец фьючерса получает прибыль в размере 400 ден. ед., а покупатель несет такие же потери. Если продавцу фьючерса 10 сентября все же нужно продать 10 т пшеницы, он сделает это на бирже зерна, а «накидку» до контрактной цены получит на фьючерсной бирже.

Для хеджирования ценных бумаг посредством фьючерсов чаще всего применяются фьючерсные покупки индексов рыночного портфеля крупнейших фондовых бирж.

Цена фондового индекса устанавливается биржей в виде мультипликатора биржи, на который нужно умножить значение индекса. Затем пропорционально изменению индекса будет меняться сумма на счете инвестора. Когда инвестор ожидает снижения курса акций, он может предотвратить потери, продавая фьючерсы индекса фондовой биржи: если курс акций снизится, то снизится и индекс, и его можно будет купить по пониженной цене. Так потери на акциях можно компенсировать выигрышем от операций с индексом.

Пример 5.7. Предположим, инвестор, имеющий акции ОАО «Аэрофлот» на сумму 120 тыс. руб. по текущему курсу ожидает его снижения. Пусть текущий индекс Московской биржи равен 1125, мультипликатор равен 100 руб. и акции ОАО «Аэрофлот» имеют (3 = 1,5. Определим число фьючерсов, которые должен выписать инвестор для полной компенсации потерь от снижения курса акций. Если индекс Московской биржи снизится на х%, то в соответствии с САРМ курс акций ОАО «Аэрофлот» снизится на 1,5.т%. Потери на ценности акций будут равны выигрышу от спекуляции индексом при.

где Z₀ — исходная ценность акций, /₀ — исходное значение индекса, b — мультипликатор индекса биржи, п — число фьючерсов.

В рассматриваемом примере п = 1,5 • 120 000/112 500 = 1,6. Если индекс РТС упадет на 10%, то выигрыш от операций с индексом составит 1,6 • 100 • 0,1 • 1125 = 18 000 руб. Но при сложившейся корреляции курс акций ОАО «Аэрофлот» снизится на 15% и потери инвестора на курсе акций тоже будут равны 0,15 • 120 = 18 000 руб.

Возможность осуществления фьючерсной сделки меняет метод и результат принятия решений в условиях неопределенности не только в сфере финансов. Рассмотрим это на примере определения оптимального объема экспорта фирмы при плавающем валютном курсе. В текущем периоде t₀ фирма принимает решение о количестве продукции, которая будет продана за границей в следующем периоде t. При отсутствии фьючерсов прибыль от экспорта является стохастической величиной, даже если функция цены спроса и объем продаж за границей однозначно определены как.

где P (Q) — цена в иностранной валюте как убывающая функция от объема продаж Q; щ — ожидаемое значение обменного курса в периоде t_x (цена иностранной валюты, выраженная в отечественной валюте); средние переменные затраты, принятые в целях упрощения неизменными; k — постоянные затраты.

Пусть предпочтение фирмы относительно доходности и риска отображается функцией.

Математическое ожидание прибыли равно щ = R (Q)W — cQ — k, а ее вариация — а²(л₁) = [Л ((2)]‘а²(ш₁), где R (Q) = P (Q)Q — выручка фирмы на иностранном рынке.

Оптимальный объем экспорта определится из максимизации функции.

Она достигает максимума при.

Мы получили известный из микроэкономики результат: прибыль становится максимальной, когда предельная выручка равна предельным затратам. Но так как обменный курс является стохастической величиной, то выручка исчисляется не по обменному курсу, а по его гарантированному эквиваленту, представленному в квадратных скобках.

При наличии валютных фьючерсов существует возможность заключить контракт на продажу иностранной валюты в периоде t_{ по фиксированному курсу «у. В такой ситуации прибыль от экспорта определяется однозначно. Но кроме нее нужно учесть результат рисковой фьючерсной сделки:

где М — сумма денег, выраженная в иностранной валюте, на которую заключен фьючерсный контракт.

Функция ожидаемой полезности теперь имеет вид.

Она достигает максимума при.

Величина М* не обязательно будет равна выручке фирмы от экспорта.

Несмотря на то, что в момент заключения фьючерсного контракта обе стороны ничего нс платят друг другу, фьючерс может использоваться нс только по прямому своему назначению, но и для спекуляций, если конъюнктура рынка позволяет получить арбитражную прибыль. Спекулятивная активность устремляет рынок к равновесию, позволяя определить ценность самого фьючерса: в какой мере его использование повышает благосостояние пользователя. Инвестор, ожидающим, что через месяц курс акции повысится, может попытаться получить спекулятивную прибыль двумя способами: заключить фьючерсный контракт на покупку этих акций через месяц по фиксированной цене Рили взять на месяц кредит и купить пакет акций по текущей цене Z₀. При использовании первого варианта благосостояние инвестора в момент исполнения фьючерса, когда цена акций будет равна Z_t, изменится на (Z_t — F). Во втором варианте инвестор должен будет вернуть банку через месяц Z₀(1 + г) ден. ед., где i — месячная ставка процента; ценность его имущества изменится на разность Z_t — Z₀(1 + г). В состоянии равновесия на финансовом рынке (при отсутствии возможности извлечения арбитражной прибыли) должно выполняться равенство.

т.е. ценность (равновесная цена) фьючерса равна текущей рыночной цене базового актива, приведенной к моменту исполнения фьючерса.

Обратим внимание на то, что в формуле расчета ценности фьючерса отсутствует цена базового актива к моменту исполнения фьючерса (Zj). Тем не менее волатильность курса базового актива влияет на ценность фьючерса через текущую цену базового актива. В ней, как уже отмечалось в параграфе 2.3, учитывается ожидаемая участниками рынка ее будущая динамика. В результате прогнозы цен на товары, служащие базой фьючерсных контрактов, становятся более точными и доступными^[1].

• [1] «В марте 2006 г. на Чикагской товарной бирже началась торговля фьючерсами и опционамина цены жилья 10 американских городов и национального индекса ценности жилья. Благодаря этомув финансовой прессе регулярно публикуются прогнозы цен на жилье». В кн.: Бернстайн П. Фундаментальные идеи финансового мира. М., 2009. С. 90.