Слияния и поглощения

Одним из широко распространенных способов повышения рыночной ценности фирмы в современной экономике является их укрупнение посредством слияний и поглощений (Mergers and Acquisitions, М&А). Слиянием называется укрупнение фирм посредством объединения нескольких в одну новую, принимающую на себя все обязательства объединившихся юридических лиц. Поглощением называют присоединение одной или нескольких фирм к другой, которая сохраняет свой юридический статус. В зависимости от того, согласны ли менеджеры поглощаемой фирмы, руководствующиеся интересами акционеров, на присоединение к другой фирме или это происходит вопреки их желанию, поглощение называется дружественным и недружественным.

Такие процессы всегда происходили в ходе развития бизнеса, но в последние полвека их масштабы и интенсивность значительно возросли под влиянием глобализации хозяйственной активности, повышения эффективности функционирования фондовых рынков, совершенствования средств связи, сбора и обработки информации. В современной экономической науке исследованию практики слияний и поглощений уделяется большое внимание. По этим проблемам опубликовано немало монографий^[1], во многих странах имеются специальные периодические издания и электронные ресурсы; так, в России с 2003 г. выходит ежемесячный журнал «Слияния и поглощения», в сети работает информационноаналитический проект Mergers.ru, созданный в 2004 г.

Слияние и поглощение являются одними из наиболее эффективных средств конкурентной борьбы, обеспечивая, в случае успеха, быстрое усиление рыночной власти. Ежегодно в мире объем сделок слияния и поглощения составляет 2—3 трлн долл. Динамика этих процессов в России^[2] показана на рис. 6.5.

Рис. 6.5. Динамика слияний и поглощений в России 2005—2012 гг.:

 — сумма сделок, млрд долл.;  — количество сделок, шт.

Примечание', составлено по: Рынок слияний и поглощений в России в 2012 г. Февраль 2013. С. 5.

В 2013 г. наиболее значительная сделка совершилась в декабре, когда совет директоров ОАО «Ростелеком» одобрил объединение сотовых активов с компанией «Теле2» в совместное предприятие «Т2 РТК Холдинг», что было поддержано Правительством РФ.

Прежде чем начать процедуру слияния или поглощения проводится всестороннее обследование присоединяемой фирмы, включающее в себя оценку инвестиционных рисков, комплексную проверку ее финансового состояния и положения на рынке. Повышение ценности фирмы при слиянии и поглощении ожидается, прежде всего, от эффекта синергии, возникающего в данном случае в результате экономии от масштаба, более полного использования производственных мощностей, экономии в сфере НИОКР, снижения издержек при переходе от рыночных сделок к внутрифирменной координации. Росту чистой прибыли объединенной фирмы могут способствовать также расширение географии рынков сбыта, выигрыш от уменьшения налогов в результате изменения денежных потоков и различий систем налогообложения объединяющихся фирм. Если корреляция денежных доходов объединяющихся фирм меньше 1, как было показано в подпараграфе 4.1.1, то вариация денежных потоков объединенной фирмы уменьшится, а ее цена повысится.

Вложения в процессы слияний и поглощений более рискованны, чем инвестиции в расширение или обновление производства. Специфика риска при слиянии и поглощении проистекает из действия «человеческого фактора», ставящего результат в зависимость не только от успешного сотрудничества менеджеров объединяющихся компаний, но и от целей инициаторов объединения. Может оказаться, что менеджеров поглощающей фирмы больше интересует повышение своего престижа и материального положения в качестве руководителей крупной компании, а не прирост ее ценности. Многолетние наблюдения за результатами слияний и поглощений в различных странах свидетельствуют о том, что прирост ценности достигается не более, чем в половине всех случаев¹. Экономический выигрыш в большинстве случаев достается акционерам поглощаемых фирм, так как они премируются возможностью продавать акции по повышенному курсу.

Основными способами поглощения одной фирмы других являются: непосредственная покупка активов, скупка контрольного пакета акций или крупной задолженности фирм с целью инициирования ее банкротства^[3][4]; при этом средства для осуществления сделки могут быть получены за счет дополнительного выпуска акций.

Пример 6.9. В табл. 6.13 приведены финансовые показатели компаний А и В за определенный период.

Таблица 6.13

Финансовые показатели фирм Аи В

После завершения переговоров менеджеров обеих компаний о дружественном поглощении компании В компанией А акционерам компании В предлагают за две их акции три акции компании А (продать акции с 50%-й премией). Для этого компания А дополнительно эмитирует 150 своих акций. После объединения чистая прибыль на акцию компании А увеличится: (1000 + 400)/(500 + 150)=2,154 ден. ед. Если участники фондового рынка сочтут, что поглощение не ухудшит результативность работы укрупненной компании, то они по-прежнему будут считать коэффициент Р/Е = 10 нормальным, и тогда ее курс акций возрастет до 21,54 ден. ед., а рыночная цена объединенной фирмы будет равна 21,54 • 650 = 14 001 ден. ед. Рыночная добавленная ценность (MVA) составит: 14 001 — 1000 — 2000 = 2001 ден. ед.

Премия акционерам компании В могла бы быть и больше. Ее предел определяется из равенства:

где п_Л, тс_в, п_Лу п_в — соответственно, чистая прибыль и количества акций каждой компании; Z_A — цена акции фирмы А до объединения, a Z_B — цена акции фирмы В с премией.

Широкое распространение слияний и поглощений ставит перед финансовыми менеджерами непростую задачу — предотвращение враждебного поглощения. В крупных фирмах имеются специальные отделы экономической безопасности, которые наряду с защитой от промышленного шпионажа призваны обнаруживать «охотников» на свою фирму. Для этого приходится разрабатывать систему противозахватных мер¹, исходным пунктом которых является отслеживание хода торгов акциями фирмы и анализ структуры акционеров.

Одним из внешних отличий дружественного поглощения от недружественного может служить способ приобретения ценных бумаг поглощаемой фирмы: извещены ли об этом ее менеджеры или нет. При недружественном поглощении скупка акций и задолженности осуществляется на рынке финансов без уведомления целевой фирмы. Особой разновидностью недружественного поглощения является рейдерство (от англ, raider — налетчик). Главной целью рейдера является распродажа имущества фирмы, приобретенной на выгодных условиях с использованием криминальных приемов и административных ресурсов^[5][6].

При обнаружении угрозы недружественного поглощения фирма-мишень прибегает к превентивным мерам защиты. Одной из них может служить выплата дивидендов акциями, так как это ведет к увеличению контрольного пакета, необходимого для завершения поглощения. В качестве противозахватных средств защиты применяются и деривативы. Если сотрудников компании снабдить опционами колл на акции своей компании с ценой исполнения, например, на 50% дешевле текущей цены, то у потенциального захватчика тоже возникнут затруднения при формировании контрольного пакета. Поглощение обходится дороже, если сотрудники целевой компании имеют опцион пут со сроком исполнения после поглощения на облигации объединенной компании: у поглотителя возникнут затраты по исполнению опционов. Заинтересованность в поглощении снижается, когда намеченная к поглощению фирма для увеличения дивидендных выплат увеличивает финансовый рычаг, так как возрастает риск банкротства фирмы. Специально для защиты от недружественного поглощения в договоры о найме менеджеров на высшие административные должности фирмы стали включать пункт о «золотом парашюте», предусматривающий выплату им крупных компенсаций в случае увольнения вскоре после перехода контроля над корпорацией в другие руки; как показала практика, уход из объединенной корпорации прежних ответственных руководителей поглощенной фирмы часто является главной причиной неудачного объединения.

В конце 1960;х гг. британские фондовые биржи разработали Кодекс Сити, определяющий джентльменское поведение при слияниях и поглощениях. Кодекс постоянно совершенствуется по мере появления новых форм недружественных слияний; в 2013 г. вышло его 11-е издание^[7].

• [1] Па русском языке одной из наиболее обстоятельных по этой теме является книга профессорауниверситета Фэрли Дикинсона в Ванкувере Патрика Кохана. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М., 2010.
• [2] Составлено по: «Рынок слияний и поглощений в России в 2012 г.». Февраль 2013. С. 5.
• [3] «Примерно в 55% всех приобретений цены акций приобретающей фирмы падают при объявлении о приобретении, показывая веру рынка в то, что фирмы, как правило, переплачивают приприобретении». В кнДамодаран А. Инвестиционная оценка. М., 2006. С. 177. Причины неуспешных объединений подробно описаны в кн.: Коупленд Т, Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: измерение и управление. М., 2005. Гл. 7.
• [4] В сентябре 2012 г. курс акций ОАО «Русские самоцветы» составлял 535 руб., а их количество в обращении — 794 449 шт.; следовательно, рыночная оценка акционерного капитала равнялась425 030 215 руб. при балансовой ценности 869 313 000 руб. В такой ситуации менеджмент благоразумно приостановил торговлю своих акций на РТС.
• [5] См., например: Рудык М. Б. Методы защиты от враждебного поглощения. М., 2006.
• [6] «Завершено расследование дела о попытке рейдерского захвата оборонного предприятия НПОТелиймаш», специализирующегося на производстве оборудования для Минобороны и Роскосмоса. По данным следствия, московский бизнесмен вместе со своими подчиненными изготовил фальшивые протоколы внеочередных собраний акционеров предприятия, тем самым нелегально сменив егоруководителей. После этого злоумышленники приступили к расхищению активов предприятия. В результате объем нанесенного преступниками ущерба превысил 450 млн руб." // Российскаягазета. 27.08.2013.
• [7] URL: http://wwvv.thetakeoverpanel.org.uk