Введение дополнительных несовершенств рынка: различие ставок налогов на персональные доходы инвесторов (модель Миллера)

Модель Миллера (1976) строится на снятии такой предпосылки совершенного рынка, как отсутствие налогообложения личных (персональных) доходов инвесторов. В реальном мире доходы инвесторов (держателей обыкновенных и привилегированных акций, облигаций, векселей и т. п.) облагаются по разным ставкам и при определенных условиях подпадают под льготные правила. В результате инвесторы приобретают финансовые активы (входят в собственный или заемный капитал компаний) с учетом налогообложения ожидаемых доходов, т. е. инвесторы ориентируются на ожидаемые посленалоговые денежные потоки. Например, если процентный доход, но облигациям облагается по более высокой ставке, чем доход по собственному капиталу (по курсовой разнице или по дивидендам), то облигации на рынке станут менее инвестиционно привлекательными и для размещения заемного капитала на рынке компаниям придется повысить по ним доход. Таким образом, перекосы в налогообложении активов собственного и заемного капитала, а также доходов корпораций могут свести на нет эффекты налогового щита. Для сопоставления ставок налогов предполагается расчет усредненной ставки на собственный капитал:

Ставка налогообложения акционерного дохода = Средневзвешенная ставка налога на дивиденды и прирост капитала.

Чем выше ставка налогообложения акционерного капитала, тем ниже стоимость любой корпорации. Например, для компании, не использующей заемные средства:

Стоимость рычаговой компании в модели Миллера:

где Т_с — ставка налога на прибыль корпорации; T_s — ставка налогообложения акционерного дохода; T_D — ставка налога на доход от предоставления займов корпорации (ставка для держателей облигаций). Выражение в квадратных скобках трактуется как относительное преимущество заемного капитала.

Модель Миллера показывает влияние финансового рычага на стоимость бизнеса при разных соотношениях ставок налогообложения компаний и индивидуальных инвесторов. Главный вывод модели — отсутствие безусловности выгод заемного капитала и необходимость при построении финансовой стратегии компании учета комбинаций налоговых ставок.

Если налогообложение держателей акционерного и заемного капитала совпадает, то выводы модели Миллера совпадают с моделью ММ в ситуации налога на прибыль, т. е. чем выше финансовый рычаг, тем выше стоимость корпорации. Если налоги на держателей облигаций более высоки по сравнению с корпоративным налогом и налогом на акционеров, то работа на заемном капитале будет нс наращивать стоимость для корпорации, а наоборот, проедать ее. Равновесие с точки зрения стоимости корпорации (когда налоги и финансовый рычаг нс влияют) установится при соблюдении следующего равенства:

Корпорации должны так формировать структуру капитала, чтобы выполнялось это равенство.

Второе равновесие, которое порождает иррелевантность стоимости бизнеса к финансовому рычагу, касается требуемой доходности инвесторов. Стоимость бизнеса не будет зависеть от финансового рычага, если посленалоговая требуемая доходность по заемному капиталу совпадает с требуемой доходностью акционерного капитала:

Компаниям выгоден заемный капитал, если посленалоговая доходность заемного капитала ниже, чем требуемая доходность по собственному.

Научный вклад модели Миллера в теорию корпоративных финансов заключается в опровержении тезиса о безусловном преимуществе заемного капитала даже при подключении только одного рыночного несовершенства — налогов.

Модель Миллера доказывает относительность преимуществ финансового рычага. При определенном сочетании ставок налогообложения заемный капитал создает стоимость, порождает вывод об иррелевантности, приводит к снижению стоимости.