Финансово-оценочный аспект инвестиционного проектирования

На момент проектирования заключительной финансовой составляющей разработчик уже владеет достаточно исчерпывающим массивом информации, касающейся проекта. В частности, максимально полными (но возможности, конечно) отчетными данными по маркетинговому и производственно-техническому направлениям инвестиционного обоснования. Единственная составляющая необходимого на данном этапе информационного базиса, которая не требовалась ранее, но нужна для принятия основополагающих решений по процессу и целям дальнейшей оценки проекта, — информация о наличии или отсутствии персонифицированного возможного инвестора.

Вариантов всего два: либо конкретный инвестор с его личными представлениями о стоимости своего инвестируемого капитала и его размерах есть, либо такового инвестора нет.

Если инвестор присутствует, то вполне возможно и закономерно исходить из необходимости проводить экономическую оценку проекта по средствам проектирования денежных потоков для владельцев собственного капитала (ДП вл. СК). Их проектирование наряду с бездолговыми (свободными) денежными потоками и будет наполнением первого раздела модели финансово-оценочного аспекта проектного анализа — «Анализ притоков и оттоков денежных средств».

Необходимо заострить внимание на возможных к применению моделях показателя денежных потоков (англ, cask flow, CF), так и на самом этом показателе, являющемся основным с точки зрения оценки коммерческой привлекательности и экономической эффективности как инвестиционных, так и инновационных проектов.

Денежный поток, генерируемый инвестиционным проектом, — это сальдо не приведенных притоков и оттоков за конкретный плановый период реализации проекта. Он может быть представлен как алгебраическая сумма определенных составляющих, которыми, в свою очередь, могут выступать как различные составляющие доходов и расходов по проекту за период, так и отдельно взятые потоки реальных денег, порожденные разнонаправленными экономико-инвестиционными действиями руководства проекта. Так, например, «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования» (2000)^[1] определяют денежный поток по инвестиционному проекту как зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода. При этом на каждом шаге значение денежного потока рекомендации характеризуют:

• — притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге;
• — оттоком, равным платежам на этом шаге;
• — сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между притоком и оттоком.

Также методические рекомендации подразумевают, что денежный поток состоит из частичных потоков от отдельных видов деятельности:

• — денежного потока от инвестиционной деятельности (ДП_ид);
• — денежного потока от операционной деятельности (ДП_0Л);
• — денежного потока от финансовой деятельности (ДГ1ф_д).

К притокам для денежного потока от инвестиционной деятельности относятся продажа активов (возможно, условная) в течение и по окончании проекта, поступления за счет уменьшения оборотного капитала. К оттокам — капитальные вложения, затраты на пуско-наладочные работы, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды.

К притокам для денежного потока от операционной деятельности относятся выручка от реализации, а также прочие и внереализационные доходы, в том числе поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды. К оттокам — производственные издержки, налоги.

К притокам для денежного потока от финансовой деятельности относятся вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг. К оттокам — затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг (в полном объеме независимо от того, были они включены в притоки или в дополнительные фонды), а также при необходимости — на выплату дивидендов по акциям предприятия.

Элементы денежного потока могут быть либо независимыми, либо связанными между собой определенным алгоритмом. Для упрощения и практической реализуемости инвестиционных расчетов принято, что генерируемые в рамках одного временного периода поступления имеют место либо в его начале, либо в его конце, т. е. они не распределены внутри периода, а сконцентрированы на одной из его границ. В первом случае поток называется потоком пренумерандо, во втором — потоком постнумерандо (рис. 2.6).

Рис. 2.6. Денежные потоки пренумерандо и постнумерандо:

2016, 2017, 2018 и 2019 — годовые плановые периоды по инновационному проекту; CF 2016, CFJ2017, CFJ2018 и CF 2019 — денежные потоки, которые инновационный проект, согласно плану, сгенерирует по плановым периодам На практике большее распространение получил поток постнумерандо. По мнению многих авторитетных экономистов, это связано с общими, глубинными принципами учета и человеческой логики, когда результат какого-либо временного интервала, как в экономике, так и в любой другой сфере человеческой деятельности определяется по окончанию этого интервала. Ведь, планируя или прогнозируя свою деятельность, человек переносит на будущее опыт, принципы и логику развития известного ему прошлого и настоящего.

Еще один классификационный срез разделяет денежные потоки проекта по принципу детального учета в них инвестиционных средств на денежные потоки для собственного капитала (ДП вл. СК) и бездолговые денежные потоки (free cash flow, FCF).

Денежный поток для владельцев собственного капитала, или полный денежный поток, отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл проекта. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых в займы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.

Денежный поток для владельцев собственного капитала косвенным образом может быть рассчитан по периодам следующим образом: «Денежный поток, инициируемый проектом в период t (CF₍)» = «Прибыль (убытки) за период t» + «Амортизационные отчисления за период t» — «Процентные выплаты за период по кредитам t» — «Налог с прибыли» — «Инвестиции в период t» + «Прирост долгосрочной задолженности в период t» — «Уменьшение долгосрочной задолженности за период t» — «Прирост собственных оборотных средств в период t».

Следовательно, денежный поток для владельцев собственного капитала (полный денежный поток) можно определить как сумму денежных потоков от финансовой, инвестиционной и операционной деятельности:

Бездолговой, или свободный, денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Таким образом, свободный денежный поток можно определить как сумму денежных потоков от инвестиционной и операционной деятельности:

Если в денежном потоке для собственного капитала инвестиции в проект — притоки, а оттоки — проценты за кредит и реинвестиции, то в логике бездолгового денежного потока инвестиции — это вложения средств и, следовательно, отток денег.

Бездолговыми денежными потоками, как правило, пользуются для оценки эффективности проекта в целом. Они позволяют оценить эффект без привязки к способу и системе финансирования проекта, показывая затраты и доходы от самой экономической идеи. Использование же денежного потока для владельцев собственного капитала представляет и оценивает проект не в виде экономической идеи, а в виде инвестиционной структуры, что выявляет ценность данного инновационного проекта для каждого участника.

В последнее время в среде оценщиков бизнеса получил широкое применение так называемый чистый денежный поток. Это, по существу, бездолговой денежный поток без учета инвестиционных вложений, т. е. денежный поток от операционной деятельности (ДП_од). Применение его при оценке эффективности проектов бессмысленно, поскольку все равно придется учитывать капитальные затраты как-либо по-другому, что лишь усложнит процесс расчета экономической эффективности проекта и сделает его недетерминированным.

Дальнейшая оценка проекта с использованием полных денежных потоков будет представлять собой оценку ценности инновационного проекта, где ценность инвестиционного проекта — субъективный показатель, зависящий:

• — от предположений самого инвестора о стоимости своего капитала;
• — от менеджмента, реализующего проект.

Следовательно, оцениваются в первую очередь способности к анализу и планированию людей, властных над экономической или научно-технической идеей. Именно оценка ценности проекта и является целью финансового обоснования, так как только она показывает инвестору и инициаторам проекта их конкретный планируемый доход от его реализации.

Если персонифицированный инвестор отсутствует (что случается куда чаще) и, соответственно, отсутствует точное представление о размерах и стоимости возможного инвестиционного капитала, то применение полных денежных потоков может оказаться по меньшей мере необоснованным. В этом случае анализ притоков и оттоков денежных средств может и должен основываться на проектировании свободных денежных потоков. Соответственно, и дальнейшая оценка проекта выражается через оценку экономической эффективности, т.с. оценку проекта как такового: без учета стоимости и размеров инвестиционного капитала и квалификации возможного финансового менеджмента по проекту. Оценка экономической эффективности проекта не может являться целью финансового обоснования, так как ее результат интересует разработчиков только с точки зрения его отрицательности или неотрицательности. Любое отрицательное значение результата оценки экономической эффективности говорит о принципиальной коммерческой невозможности реализовать инновационный проект в его нынешнем виде — при этом, если исходить из положения об объективности и достаточности маркетингового плана проекта, то изменения в экономическую проработку проекта должны быть внесены на этапе «Анализ технологии». Любое же неотрицательное значение результата оценки эффективности, в свою очередь, показывает лишь принципиальную возможность коммерческой реализации инновационного проекта и не более того. Оценка эффективности в этом случае должна быть дополнена подбором оптимальной схемы финансирования инвестиционных вложений.

Определение оптимальной схемы финансирования инвестиционных вложений отталкивается от расчета внутренней нормы доходности данного проекта (ВНД, англ. IRR), что позволяет рассчитать, располагая долей в общей сумме необходимых инвестиций и доходностью средств самофинансирования инициатором проекта, максимально приемлемую для оцениваемого инновационного проекта стоимость сторонних капиталовложений следующим образом:

где 1_ШК — стоимость привлеченного инвестиционного капитала; г_сик — стоимость собственного инвестиционного капитала; d_miK — доля привлеченного инвестиционного капитала в общем объеме необходимых под инновационный проект инвестиций; d_cvlK — доля собственного инвестиционного капитала в общем объеме необходимых под инновационный проект инвестиций.

После этого, отталкиваясь от полученной, максимально приемлемой стоимости стороннего финансирования проекта, инициатор может провести поиск другого инвестора.

Возможен и другой вариант. Если поиск прочих возможных инвесторов по каким-либо причинам затруднителен или связан с существенными расходами, то для реализации инновационного проекта его инициатор может определить минимально приемлемую долю собственного инвестиционного капитала в общем объеме необходимых под инновационный проект инвестиций:

Далее инновационный проект может быть реализован, если его инициатор подготовит требуемый объем ресурсов.

Таким образом, после анализа притоков и оттоков денежных средств независимо от того, какими именно видами денежных потоков намерен оперировать проектировщик, необходимо провести анализ рисков проекта, формализующийся одноименным разделом («Анализ рисков проекта») финансового обоснования, и непосредственно перейти к оценке. Выбор методов учета рисков, достаточно широкий в недавнем прошлом, за последнее время существенно сузился, однако метод сценариев или метод достоверных эквивалентов явно не утратили своей актуальности. Подробнее анализ и управление проектными рисками будут описаны в гл. 4 настоящего учебника.

Раздел «Оценка проекта» в зависимости от спроектированных ранее денежных потоков будет содержать либо оценку ценности проекта, либо оценку его эффективности.

Основной метод экономической оценки инновационных проектов, впрочем, как и инвестиционных, — метод чистой приведенной стоимости (ЧДД, англ. NPV), который рассчитывается как разность дисконтированных поступлений и платежей, производимых за весь срок реализации проекта:

где п — количество временных интервалов в инвестиционном периоде или плановый срок длительности проекта; i — ставка дисконтирования, t — номер периода от 0 до п, CF_t — денежный поток, инициируемый проектом в период t.

Указанная формула по большому счету нужна лишь для общего понимания метода NPV и никогда на практике не используется для формализованных расчетов. Чистая приведенная стоимость определяется автоматически в результате работы с финансовым планом проекта.

Определения NPV должно быть достаточно для оценки инновационного проекта, однако существует несколько производных от чистой приведенной стоимости методов, которые могут использоваться для уточнения оценки. Отметим наиболее часто используемые и интересные из них.

Во-первых, индекс доходности — это относительный показатель, характеризующий соотношение дисконтированных денежных потоков и величины начальных инвестиций в проект:

Если инвестиции существенно распределены во времени:

В этом последнем случае используется операционный денежный поток.

Условием принятия решений об экономической привлекательности проекта является значение индекса доходности больше единицы.

Это относительный показатель и он позволяет объективно сравнивать между собой доходность разновременных и разномасштабных проектов.

Во-вторых, метод внутренней нормы доходности. Этот метод используется для определения показателя внутренней рентабельности (доходности) проекта (IRR), т. е. такой ставки дисконта, при которой дисконтированная стоимость поступления денежных средств по проекту равна дисконтированной стоимости платежей, а именно:

Проект считается выгодным, если его внутренняя доходность превышает уровень принятой ставки дисконтирования.

Для приблизительного расчета IRR до появления программы Excel существовал следующий подход:

где i_{ — такая ставка дисконта, при которой NPV по проекту больше нуля; i₂ — такая ставка дисконта, при которой NPVпо проекту меньше нуля; NPV (i_{) — чистый дисконтированный доход, рассчитанный при ц NPV (i₂) — чистый дисконтированный доход, рассчитанный при i₂. Для повышения точности расчетов необходимо, чтобы интервал между i_x и i₂ был как можно меньшим.

IRR чрезвычайно распространен в практике инвестиционного проектирования по причине его понятности и наглядности даже для людей с поверхностными знаниями в этой области. Однако этому методу оценки присущи индивидуальные недостатки: так как IRR определяется функцией, которая, в свою очередь, представляет собой алгебраическое уравнение t-й степени, то, согласно правилу Декарта, уравнение NPV = 0 имеет столько возможных решений, сколько раз меняется знак денежного потока. Например, имеется следующая модель проектных FCF: — + - + - + + +. Очевидно, что денежный поток пять раз меняет свой знак. Следовательно, данный проект будет иметь пять значений IRR, что затруднит выбор оптимального проекта инвестирования средств.

В-третьих, модифицированная внутренняя норма рентабельности.

(MIRR). Ее следует использовать в оценке эффективности долгосрочных инвестиций, чтобы избежать описанных недостатков, свойственных IRR. Данный показатель определяется по следующей формуле:

где I_t — капиталовложения в t-й период времени; CF_t — операционный денежный поток в t-и период времени.

Показатель MIRR представляет собой процентную ставку, которая уравнивает дисконтированную стоимость денежных потоков, реинвестированных по ставке i, с текущей стоимостью капиталовложений.

В-четвертых, дисконтированный срок окупаемости — продолжительность периода от начального момента до «момента окупаемости с учетом дисконтирования». Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход NPV становится неотрицательным и в дальнейшем таковым и остается.

В-пятых, показатель годовых эквивалентных затрат (ЛЕС). Этот показатель помогает рассчитывать средние годовые показатели инвестиционной привлекательности альтернативных вариантов капиталовложений. Он учитывает временную ценность денежных вложений и может быть использован для сравнения взаимоисключающих проектов с различными масштабами инвестиций. ЛЕС показывает среднегодовую величину возмещения издержек инвестированного в проект капитала и определяется следующим образом:

В-шестых, показатель годовой чистой текущей стоимости (ANPV), так же как и показатель ЛЕС, помогает рассчитывать средние годовые показатели инвестиционной привлекательности альтернативных вариантов капиталовложений. Однако он учитывает не только инвестиции в проект, но и поступления от его реализации:

Проект с наибольшим значением ANPV обладает лучшими результативными характеристиками по сравнению с альтернативными вариантами капиталовложений.

Лишь показатель NPV корректно работает со всеми видами денежных потоков. Прочие производные от него показатели, в том числе и представленные выше, используют либо свободные (бездолговые) денежные потоки, либо чистые операционные.

Если проект признается ценным, то на этом финансовое обоснование можно считать законченным, так как реализация инновационного проекта коммерчески обоснована. Если же результаты оценки показывают отсутствие коммерческой ценности проекта, предлагается провести оценку его экономической эффективности, и в зависимости от результата либо подобрать оптимальную схему финансирования инвестиционных вложений, либо вернуться на этап «Анализ технологии» производственно-технического обоснования.

Исходя из вышесказанного логика проектирования финансового обоснования видится следующим образом.

Далее (рис. 2.7) представлен алгоритм проработки финансово-оценочного аспекта проектного анализа.^[2]

Рис. 2.7. Алгоритм проработки финансово-оценочного аспекта проектного анализа¹

• [1] Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектови их отбору / Н. Г. Алешинская [и др.|. М.: Экономика, 2000. С. 20.
• [2] Управление инновациями и интеллектуальной собственностью фирмы / под ред.С. В. Валдайцева. М.: Проспект, 2014. С. 108.