Облигации. 
Рынок ценных бумаг

Облигация (лат. obligation — обязательство; англ, bond — долгосрочная, note — краткосрочная) — это эмиссионная долговая ценная бумага, удостоверяющая отношения займа между ее владельцем (кредитором) и эмитентом (заемщиком), т. е. это обязательство эмитента выплатить облигационеру (кредитору) по окончании заранее установленного срока ее номинальную стоимость и периодически выплачивать определенные проценты (производить купонные выплаты). Существуют также облигации, не предусматривающие купонных выплат. Это бескупонные облигации, которые также называются дисконтными, или облигациями с нулевым купоном, их владельцы получают доход за счет приобретения облигаций по цене ниже номинала и погашения по номинальной стоимости. Других выплат этот вид облигаций не предусматривает. Доходом по облигации является процент или дисконт.

Целью выпуска облигаций, как и акций, является привлечение инвестиционного капитала.

Облигация имеет следующие основные характеристики.

• 1. Срочность. Облигации ограничены по срокам своего существования, которые заложены в условиях их выпуска (эмиссии). Максимальный срок существования облигации не может превышать 30 лет.
• 2. Эмиссионность. Каждый выпуск облигаций должен быть зарегистрирован по определенным правилам соответствующим органом государственной регистрации.
• 3. Могут выпускаться в документарной или бездокументарной формах. Форма выпуска облигации законом не регламентируется и выбирается эмитентом.
• 4. Облигации бывают предъявительские или именные. Облигация не может быть ордерной ценной бумагой.

Между облигацией и акцией имеются существенные различия, которые можно представить следующим образом:

• — облигация — это инструмент привлечения заемного капитала; акции — собственного. Другими словами, облигационер — это кредитор эмитента, акционер — один из собственников акционерного общества (эмитента);
• — эмитентами облигаций могут выступать любые коммерческие организации, а также органы власти (федерального, регионального, муниципального уровней); акция эмитируется только акционерными обществами;
• — облигация — срочная ценная бумага; акция — бессрочная;
• — при погашении (выкупе) облигаций в обязательном порядке предусматривается выплата ее номинальной стоимости; по акциям никакого возврата номинала не предусмотрено, возможна лишь выплата ликвидационной стоимости в случае банкротства компании-эмитента;
• — обязательство эмитента выплачивать дивиденд не является безусловным, и в случае невыплаты дохода акционеры не могут взыскать свой дивиденд через суд. Владельцы облигаций, не получив процентных выплат, могут обратиться в суд с ходатайством о возбуждении дела о несостоятельности (банкротстве) эмитента, т. е. с требованием распродажи имущества эмитента и возврата номинальной стоимости облигации и дохода по ней;
• — приоритетность выплат по облигациям перед акциями. При ликвидации акционерного общества имущественные права владельцев облигаций удовлетворяются в первую очередь по сравнению с имущественными правами акционеров.

Одновременно между облигациями и акциями имеется определенное сходство. Особенно это относится к привилегированным акциям. Так, держатель облигации и владелец привилегированной акции имеют право на приоритетное получение дохода по сравнению с лицами, владеющими простыми акциями. Облигационеры и владельцы префакций обладают привилегией в получении дохода по сравнению с держателями простых акций. Держатели привилегированных акций, как и облигационеры, не имеют права голоса на собрании акционеров.

Обращение облигаций на биржевом рынке не столь активно, как акций. Основной оборот облигаций осуществляется на внебиржевом рынке. Это связано с тем, что любая эмиссия облигаций различна по своим условиям: срокам, процентным ставкам, встроенным опционам (правам) и т. д. Поэтому конкретная облигация не представляет всеобщего интереса на фондовой бирже.

Немаловажным является и тот факт, что все выплаты по облигациям относятся к внереализационным расходам и тем самым уменьшают налогооблагаемую базу компании-эмитента. Дивиденды же выплачиваются из чистой прибыли.

Выпуск облигаций имеет определенные ограничения. Во-первых, сумма эмиссии не может превышать размера уставного капитала акционерного общества или величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами на эти цели. Во-вторых, размещение облигаций разрешается только после полной оплаты уставного капитала акционерного общества. В-третьих, если акционерное общество выпускает облигации без обеспечения, то оно может это сделать не раньше, чем через два полных финансовых года после начала его существования.

Облигации классифицируются по следующим признакам: по эмитенту, сроку существования, именной принадлежности, методу погашения номинала, обеспеченности, доходности, периодичности выплаты дохода (рис. 5.2).

По эмитенту облигации делятся на государственные (федеральные), региональные (субфедеральные), муниципальные и корпоративные.

Государственные облигации — это форма существования государственного внутреннего долга; это долговые ценные бумаги, эмитентом которых выступает государство в лице Министерства финансов РФ и Банка России. Выпуск этих облигаций позволяет решить следующие задачи:

• — финансирование дефицита государственного бюджета на неинфляционпой основе;
• — финансирование целевых государственных программ в области жилищного строительства, инфраструктуры, социального обеспечения и др.;
• — регулирование экономической активности: денежной массы в обращении, воздействие на цены и инфляцию, на расходы и направления инвестирования, экономический рост, платежный баланс и т. п.

Рис. 5.2. Классификация облигаций

Государственные облигации имеют два крупных преимущества перед любыми другими ценными бумагами: самый высокий уровень надежности (минимальный риск) для вложенных средств и льготное налогообложение.

Часто вообще отсутствуют налоги на операции с государственными облигациями и на получаемые доходы. Данный порядок применяется государством для того, чтобы в экономике всегда был спрос на его облигации и в нужный момент не возникало бы проблем с продажей необходимого их количества частным инвесторам.

Региональные облигации способствуют привлечению денежных ресурсов региональными органами власти (республик, краев, областей и др. в составе РФ) в случае дефицита регионального бюджета или на инвестиционные цели. Эти бумаги являются более доходными по сравнению с государстве! I н ы ми обл и гациям и.

Муниципальные облигации выпускаются от имени муниципального органа управления.

Корпоративные облигации выпускаются коммерческими организациями различных форм собственности.

По сроку существования облигации делятся на краткосрочные (со сроком существования до 1 года), среднесрочные (от 1 года до 5 лет) и долгосрочные (от 5 до 30 лет).

По именной принадлежности облигации делятся на именные и предъявительские.

Именная облигация предполагает обязательную фиксацию факта перехода прав собственности на нее в виде соответствующей записи в реестре.

Облигация на предъявителя такой фиксации не предполагает. Собственником облигации считается всякий, кто предъявляет ее для проведения любой операции: для продажи, выплаты дохода, гашения и др.

По методу погашения номинала облигации делятся на облигации, погашение которых производится разовым платежом, и на амортизационные облигации, гашение которых производится частями, одновременно с обозначенными купонными выплатами.

По обеспеченности облигации делятся на обеспеченные и необеспеченные.

Обеспеченные облигации — это облигации, имеющие какой-либо залог. В качестве залога могут выступать как физические, так и активы финансового рынка. Физическими активами для залога могут быть здания, сооружения, оборудование, транспортные средства и др. Активы финансового рынка — это обычно ценные бумаги какой-либо другой компании (не эмитента). В случае невыполнения эмитентом своих долговых обязательств залог продается на рынке, а вырученные средства идут на погашение долгов перед владельцами данного вида облигаций.

Необеспеченные облигации — это облигации, не имеющие какого-либо материального или финансового обеспечения, а нематериальной гарантией для них являются общий высокий кредитный рейтинг эмитента и его имидж как компании, которая всегда полностью выполняет свои рыночные обязательства.

По доходности облигации подразделяются на бездоходные (целевые) и доходные.

Доход, но облигациям целевых займов не выплачивается, владелец такой облигации получает право на первоочередное приобретение указанного товара или услуги.

По доходным облигациям предполагается выплачивать доход в виде купонных выплат или дисконта.

По периодичности выплаты дохода облигации делятся на дисконтные и купонные.

Дисконтные (бескупонные) — это облигации, доход по которым определяется в виде разницы между номинальной стоимостью облигации и ценой ее приобретения владельцем, которая всегда меньше номинала. Это, как правило, короткие облигации.

Все средние и длинные облигации бывают, как правило, купонными. Доход по купонным облигациям выплачивается неоднократно в соответствии с количеством купонов. Купон — это часть облигационного сертификата в виде отрезного талона, который при отделении от сертификата дает владельцу право на получение дохода (процента). Доход выплачивается эмитентом регулярно в соответствии с объявленным купонным периодом. Купонным периодом называется время до погашения очередного купона, которое выбирается эмитентом и обычно составляет полугодие или год. Однако для коротких облигаций купонный период может составить всего один квартал.

Рис. 63. Классификация купонных облигаций по способу выплаты дохода.

По способу выплаты купонного дохода облигации бывают трех типов (рис. 5.3):

• — с фиксированной купонной ставкой, т. е. размер дохода по купонам устанавливается эмитентом заранее и не может меняться в течение всего срока ее существования;
• — с плавающей купонной ставкой, т. е. по закрепленной формуле расчета, когда купонный доход зависит от уровня ссудного процента или ставки рефинансирования Банка России. Для длинных облигаций, выпускаемых на 10—30 лет, бывает невозможно обозначить эффективную ставку дохода по всем купонам облигации, а эмитент это обязан сделать. Вот и приходится предлагать инвесторам не фиксированную ставку дохода, а рассчитываемую по определенной формуле. В этом случае доход становится известен только на дату его выплаты. Например, эмитент объявляет доход по любому купону облигации равный ставке рефинансирования +2%, следовательно, если сегодня начинаются выплаты по купону и ставка рефинансирования равна 7%, то доход составит 9% в годовом исчислении. Если ставка рефинансирования к следующей дате выплаты изменится, то и доход по купону изменится;
• — с офертой, т. е. с обязательством эмитента по выкупу облигации в определенное время по заранее определенной цене при желании на то инвестора. Оферта объявляется эмитентом по облигациям, когда он не может зафиксировать ставки дохода по купонам на весь период существования бумаги. В этом случае эмитент фиксирует доход по купонам на некоторый обозримый период времени (например, на три-четыре года) и объявляет оферту. За две-три недели до даты гашения последнего из купонов, по которым доход зафиксирован, эмитент объявляет доход по купонам на следующие три-четыре года. Если облигационера этот будущий доход не устраивает, то он пользуется правилом оферты, т. е. получает доход по последнему купону, по которому был зафиксирован доход, и гасит облигацию у эмитента по номиналу. Если же будущий доход по купонам облигационера устраивает, то он получает купонный доход и продолжает владеть облигацией до следующей оферты и т. д.

Облигации могут иметь различные виды цен: номинальную (нарицательную), рыночную и цену отсечения.

Номинальная стоимость облигации печатается на бланке облигации и обозначает сумму, которая подлежит возврату по окончании срока облигационного займа. Она не может меняться. Облигационный и купонный доход устанавливается к номинальной цене. Именно по номиналу облигация будет гаситься по окончании срока их обращения.

В процессе обращения облигации продаются (покупаются) по рыночной цене. Рыночная цена облигации в течение ее «жизни» постоянно увеличивается, но соотношение рыночной цены с номинальной бывает различным для бескупонных и купонных облигаций.

Цена отсечения — это цена первой продажи облигаций. Она бывает обязательно ниже номинальной цены для бескупонных облигаций, а для купонных может быть как выше, так и ниже номинала в зависимости от спроса на нее при первичном размещении. Чем больше спрос, тем цена отсечения становится выше. Если предложение облигаций превышает спрос, то эмитент вынужден снижать цену отсечения, чтобы большей доходностью стимулировать спрос.

Рыночная цена бескупонных облигаций всегда ниже номинальной цены на размер дисконта. Дисконт — разница между рыночной и номинальной ценой для бескупонных облигаций (рис. 5.4).

Рис. 5.4. Схема изменения рыночной цены годовой бескупонной облигации.

Например, цена отсечения годовой бескупонной облигации номиналом 1000 руб. составляет 900 руб., размер дисконта — 100 руб. Как уже отмечалось, при наличии спроса, превышающего предложение облигаций, эмитент повышает цену отсечения, например, до 920 руб. (тем самым уменьшая дисконт до 80 руб.), отбирая тех инвесторов, которые согласны приобрести эти облигации с меньшим доходом. При низком спросе на облигации эмитент вынужден снижать цену отсечения, т. е. повышать доходность, стимулируя таким образом увеличение спроса.

Купля-продажа бескупонных облигаций производится по рыночной цене, которая всегда ниже номинальной. Но с течением времени, ближе к дате погашения облигации, эта цена повышается, приближаясь к номинальной цене (т.е. дисконт уменьшается), и начиная со дня гашения облигации номинальная и рыночная цены становятся равными, т. е. дисконт равен нулю.

Купонные облигации представляют собой сертификат с размещенными на нем купонами. Количество купонов может быть от двух до нескольких десятков в зависимости от срока существования облигации и продолжительности купонного периода, которые устанавливает эмитент (напоминание: срок существования облигации может достигать 30 лет). На рис. 5.5 представлен внешний вид годовой купонной облигации номиналом 1000 руб. с четырьмя купонами, т. е. купонный период (период времени до погашения очередного купона) составляет один квартал.

Рис. 5.5. Внешний вид облигации номиналом 1000 руб. с четырьмя купонами.

Купонные облигации продаются (покупаются) по цене выше номинала, т. е. с премией. Премия (или накопленный купонный доход) — разница между рыночной и номинальной ценой для купонных облигаций.

На рис. 5.6 представлена схема изменения рыночной цены облигации (выпущенной на один год с четырьмя купонами) но мере приближения времени ее гашения. В первый день размещения облигации продаются (покупаются) по номинальной цене — за 1000 руб. В дальнейшем облигацию можно купить или продать в любой день вплоть до дня се гашения. Однако размер дохода должен быть пропорционален времени владения облигацией: чем больший промежуток времени облигационер владеет ценной бумагой, тем больше доход он должен получить. Это правило соблюдается благодаря изменению рыночной цены. Купонный доход объявляется эмитентом заранее и не может быть изменен, т. е. всякий, кто купит облигацию в течение первого купонного периода, получит доход в размере 60 руб.

Рис. 5.6. Схема изменения рыночной цены годовой купонной облигации.

(с четырьмя купонами) Через месяц рыночная цена с накопленным купонным доходом (премией) составит 1020 руб. Это значит, что за прошедший месяц был накоплен купонный доход в размере 20 руб., а инвестор не принимал участия в этом накоплении и должен его компенсировать. Таким образом, всякий, кто купит облигацию по указанной цене, получит купонный доход в размере 60 руб., т. е. он может вернуть премию в размере 20 руб., а чистый доход за два месяца составит 40 руб.

При покупке облигации через два месяца после первичного размещения инвестор должен будет заплатить 1040 руб. (рыночная цена) и через месяц получить по купону фиксированный доход в размере 60 руб., таким образом, чистый доход инвестора составит 20 руб. за один месяц. Итак, принцип, гласящий, что величина дохода зависит от продолжительности времени владения облигацией, соблюдается: три месяца владения облигацией принесут доход в 60 руб., два месяца — 40 руб., один — 20 руб.

Если инвестор покупает облигацию в день окончания первого купонного периода, то он не может претендовать на доход по первому купону. Облигация ему будет предложена в усеченном виде, без первого купона (рис. 5.7, б), но рыночная цена совпадет с номинальной ценой. Далее с течением времени будет накапливаться купонный доход, а рыночная цена будет расти по отношению к номинальной цене (см. рис. 5.6), но она не должна превышать размера номинальной цены облигации плюс размер накопленного купонного дохода (в нашем примере — это 1060 руб.). После погашения очередного купона рыночная цена облигации опять сравнивается с номинальной ценой и т. д.

Цена отсечения при совпадении спроса и предложения действительно может совпасть с номинальной ценой. Однако на рынке чаще встречается ситуация когда спрос и предложение на облигацию при ее первичном размещении не совпадают, тогда цена отсечения отличается от номинальной цены.

Рис. 5.7. Вид купонной облигации в зависимости от времени ее приобретения:

а — в течение первого купонного периода; б — в течение второго купонного периода.

(т.е. без первого купона) Если спрос на облигацию превышает количество предложенных рынку ценных бумаг, то эмитент может установить цену отсечения, превышающую номинальную цену, и отобрать только тех инвесторов, которые готовы пожертвовать частью купонного дохода ради права обладать этой облигацией (цена отсечения может составить, например, 1003 руб.). Купонный доход зафиксирован в размере 60 руб., значит, чистый доход по истечении первого купонного периода составит не 60, а 57 руб. (60 руб. — 3 руб.).

Когда предложение облигаций превышает спрос, цена отсечения может быть зафиксирована на уровне ниже номинальной цены, например составить 996 руб. Таким образом, эмитент соглашается привлечь меньшую сумму денег от эмиссии облигаций, но полностью продать все заявленное количество ценных бумаг. Для этого нужно увеличить доход по облигациям за счет снижения цены отсечения, что, несомненно, привлечет дополнительное количество инвесторов.

Корпоративные облигации могут выпускаться предприятиями всех форм собственности. При этом имеется ряд ограничений. В частности, размещать облигации можно только после полной оплаты уставного капитала. При отсутствии обеспечения облигационного займа со стороны третьих лиц размещение разрешается не ранее третьего года существования компании при условии наличия двух утвержденных годовых балансов. Компания также не может размещать облигации на сумму, превышающую размер уставного капитала или величину обеспечения со стороны третьих лиц.

Корпоративные облигации могут быть разных видов (рис. 5.8).

По методу обеспечения корпоративные облигации подразделяются па закладные и беззакладные.

Закладные облигации обеспечиваются физическими активами или активами финансового рынка, которыми владеет эмитент.

Облигации под первый заклад называются старшими ценными бумагами фирмы. Старшинство связано с тем, что они образуют такую имущественную претензию к эмитенту, которая должна удовлетворяться в первоочередном порядке. Это наиболее надежные облигации.

Рис. 5.8. Виды корпоративных облигаций.

Облигации под второй заклад (общезакладные) стоят на втором месте по старшинству после первозакладных. Общезакладные облигации являются более рискованными и обычно приносят более высокий доход.

Облигации под заклад активов финансового рынка обеспечиваются не имуществом, а прочими активами или долговыми обязательствами других компаний перед эмитентом.

Беззакладные облигации не имеют вообще никакого обеспечения. Они подкрепляются лишь обещаниями эмитента вернуть всю сумму долга и оплатить проценты в установленный срок, т. е. его надежностью и добросовестностью.

В случае неплатежеспособности эмитента (его банкротства) держатель такой облигации не может претендовать на часть активов эмитента. К выпуску беззакладных облигаций приступают тогда, когда активы для заклада отсутствуют или они уже заложены и новый выпуск закладных облигаций невозможен.