Требования к выбору компании-аналога

Выбор компании-аналога реализуется пошаговым алгоритмом.

• 1. На первом шаге выбора эталонной компании формируется предварительный (широкий) список компаний, по которым проходили сделки купли-продажи или акции которых котируются на бирже и которые могут считаться потенциальными аналогами. Акцент делается на отраслевую принадлежность. Как правило, включаются: 1) главные конкуренты анализируемой компании (по продуктовому ряду, по бизнес-модели, по географической привязке) либо 2) компании, входящие в состав данной отрасли по официальному классификатору отраслевой принадлежности. Многие признанные базы данных финансовой информации предоставляют услугу отбора аналогов (например, Bloomberg, Hoover’s, WSRN, Investext).
• 2. Разрабатывается набор критериев для выявления аналогов. Эти критерии могут учитывать: ключевую продукцию (доля определенной продукции не ниже заданного уровня); ключевые конкурентные преимущества (например, доля затрат на инновации); используемая бизнес-модель (например, торговый дискаунтер); стратегии роста (активный инициатор поглощений или «нишевая» компания). Рекомендуемые критерии, которые обязательно должны найти отражение при отборе аналогов: степень продуктовой или географической диверсификации, бизнес-модель управления издержками, стадия жизненного цикла компании, конкурентная позиция и перспективы роста, факторы риска (операционного, финансового), организационно-правовая форма (малая семейная компания или ОАО), качество менеджмента и корпоративного управления.
• 3. Формирование окончательного перечня аналогов через сужение широкого набора с учетом разработанных критериев. При анализе компаний на развивающихся рынках капитала часто возникает проблема нахождения сравнимых котируемых компаний, даже при наличии фондового рынка. Часто аналитики осуществляют поиск в рамках развитых рынков. Поэтому требуется четвертый шаг — корректировка на страновые риски.
• 4. Выявление страновых рисков по анализируемой компании и обоснование метода введения поправок, а также оценка количественных значений поправочных коэффициентов. Здесь аналитики руководствуются следующим положением: при существовании для инвесторов ограничений на вход или выход с локальных (национальных) рынков может возникнуть ситуация сегментированности рынка капитала, что породит для инвестора наличие странового риска. Правило сопоставления компаний на разных рынках. Для двух идентичных компаний (с одинаковыми фундаментальными характеристиками), которые функционируют на разных по развитости рынках капитала, инвесторы оценят выше ту, которая при прочих равных условиях будет функционировать на стабильном рынке. Перспективы развития такой компании будут, по мнению инвесторов, выше в силу устойчивости окружающей бизнес среды. Эти различия хорошо подтверждаются эмпирическими исследованиями, в которых сопоставляются мультипликаторы по разным странам.

В работе X. Рамчарана (2002 г.) (сопоставление 21 рынка за период 1992—1999 гг.) выведена значимая зависимость мультипликатора Р/Е на развивающихся рынках от темпа экономического роста (темпа ВВП) и кредитного риска стран (суверенного риска дефолта). А. Дамодоран (2004 г.) на 12 развитых рынках за 2000 г. пришел к выводу, что основные различия мультипликатора Р/Е по этим странам вызваны различием в процентных ставках. Для 16 развивающих стран помимо этих факторов существенную роль играют темп роста реального ВВП, а также суверенный риск страны, фиксируемый журналом Economist. Чем больше страновой риск, тем ниже средние (или медианные) значения мультипликаторов. Именно эти поправки на темп роста и страновые риски чаще всего применяются для компаний развивающихся рынков. Далее будут рассмотрены отдельные техники коррекций.

5. Обоснование поправок на специфические риски анализируемой компании. Значимые поправки касаются отражения степени закрытости компании (низкой ликвидности продажи доли) и премии за контроль.

Правило коррекции мультипликаторов по закрытым компаниям. Чем более закрыта компания, меньше информации по ней на рынке, тем больший дисконт вводится к рассчитанным значениям мультипликатора, но открытым компаниям.

Относительно премии за контроль, рассуждения следующие. Так как расчет мультипликаторов строится по рыночным котировкам, то он отражает позицию миноритарного собственника, фактически ориентированного на возможности роста и дивиденды. Возможность участия в управлении порождает премию за контроль. В зависимости от оцениваемого пакета (100% контроль, блокирующий пакет) вводится повышающая поправка.

Пример 1

Рассмотрим аргументы, приводимые аналитиками «Тройки Диалог» (2011 г.) для выбора компании-аналога для «Аэрофлота» .

Насколько похожи «Аэрофлот» и LAN Airlines?

На наш взгляд, у двух компаний много общего с точки зрения как основной деятельности, так и их финансовых показателей.

• 1. Обе компании работают на крупных развивающихся рынках — в России и Бразилии. И для России, и для Латинской Америки в силу географических причин авиаперевозки зачастую являются единственным приемлемым видом транспорта. Конкурентная среда в России и Латинской Америке также имеет определенные общие характеристики: на обоих рынках доминируют несколько крупных и десятки мелких перевозчиков. Этим российский и латиноамериканский рынки существенно отличаются от Европы, где конкуренция между авиакомпаниями намного выше.
• 2. У обеих компаний сопоставимый по размеру и возрасту авиапарк, а также схожие операционные показатели, такие как предельный пассажирооборот, выручка на единицу пассажирооборота, коэффициент загрузки рейсов и численность персонала.
• 3. «Аэрофлот» и LAN Airlines схожи по динамике и объему выручки, а также по уровню рентабельности по EBITDAR (у Аэрофлота — 25%, у LAN Airlines — 30%).

В чем отличия?

• 4. LAN Airlines находится в процессе слияния с ТАМ (вторым по величине авиаперевозчиком в Латинской Америке), поэтому ее рыночные коэффициенты значительно выше среднего по мировой отрасли уровня.
• 5. Долговая нагрузка LAN Airlines ниже, чем «Аэрофлота» .
• 6. Для LAN Airlines гораздо большее значение имеют грузоперевозки — они приносят ей 28% выручки («Аэрофлоту» — лишь 7%).
• 7. Руководство LAN Airlines обладает многолетним опытом успешного управления компанией, а менеджмент «Аэрофлота» сменился относительно недавно — в 2009 г., что обусловливает дополнительные риски успешной реализации проектов.