Б. З. Инструменты денежного рынка

Пожалуй, главным признаком классификации облигаций можно назвать срок их «жизни». Если основным средством мобилизации внешних инвестиционных фондов является выпуск среднеи долгосрочных облигаций, то оборотные фонды пополняются краткосрочным заимствованием у банков и на том сегменте рынка облигаций, который называется денежным рынком. На нем обращаются краткосрочные (до года) облигации государства и корпораций. Если они выпускаются с дисконтом от номинала, то их можно считать разновидностью бескупонных облигаций.

Те и другие выпускаются государством и корпорациями, не желающими регулярно платить проценты. Эмитент обещает: «Вы купите у меня облигации по цене ниже номинала; в день погашения я верну номинал, а в промежутке процентов платить не буду, так что ваш доход есть разность между номиналом и ценой покупки». Когда срок — год и меньше, инвесторы охотно идут на такую сделку из-за низкого риска невозврата. По своей экономической природе дисконт — те же проценты. Но поскольку облигации — краткосрочные, выплачивать проценты периодически, например ежемесячно, непрактично. Значит, усложнение процентов невозможно.

Доходность к погашению R дисконтных облигаций номиналом N, с ценой покупки Р и сроком обращения не более года рассчитывается по следующей формуле:

где Basis — число дней в году «жизни» финансового инструмента (необязательно 365); Т — число дней до погашения (умножение на Basis / Т переводит доходность в годовое измерение).

Инвестор покупает вексель казначейства США номиналом 1000 долл, с погашением через полгода за 950 долл. Его доход, если держать вексель до погашения, составит 50 долл. (1000 — 950). Чтобы рассчитать доходность к погашению, делим 50 долл, на 950 долл., затем делим это на 182 дня (до погашения) и умножаем на 365 дней (базис векселя). Получаем 0,1055, или 10,55% годовых.

Денежный рынок сводит продавцов коротких денег с покупателями к их взаимной выгоде. Денежные поступления и платежи субъектов хозяйства не совпадают по времени и сумме. Каждый субъект сталкивается то с дефицитом денег, то с их избытком. В случае дефицита он занимает деньги, а в случае избытка — одалживает их. Чтобы занять деньги, он продает свои облигации другим субъектам; чтобы ссудить деньги, он покупает чужие облигации.

За избыток денег приходится расплачиваться недополученным доходом, за дефицит — платить проценты. Естественно, субъекты хозяйства стремятся свести к минимуму эти потери, т. е. сохранять баланс между доходностью и ликвидностью. Помогает им в этом денежный рынок, предлагающий надежные и высоколиквидные облигации. Например, владея такими бумагами, можно не беспокоиться за ликвидность своего расчетного счета. Если вдруг на нем не окажется достаточно денег для набежавших платежей, то можно продать облигации на нужную сумму и таким образом рассчитаться с другими субъектами. Ликвидность расчетного счета повышается, но падает доход. И наоборот, если на расчетном счете есть свободные средства, то можно вложить их в облигации. Доход повышается, но падает ликвидность.

Основными участниками денежного рынка являются: центральные банки, правительства, коммерческие банки и иные кредитные учреждения, дилеры денежного рынка, нефинансовые корпорации, иностранные инвесторы.

К основным инструментам денежного рынка относятся:

• • государственные краткосрочные обязательства, в первую очередь обязательства центрального правительства, именуемые в США, Канаде и многих других странах казначейскими векселями;
• • обязательства региональных администраций и муниципалитетов;
• • обязательства государственных корпораций;
• • обязательства коммерческих банков и других кредитных заведений, в том числе акцептованные ноты нефинансовых компаний;
• • депозитные и сберегательные сертификаты, сертификаты гарантированных инвестиций;
• • обязательства нефинансовых компаний, в том числе коммерческая бумага;
• • бумага компании по финансированию продаж.

Преимущества денежного рынка для эмитентов (заемщиков):

• • деньги можно занять быстро и получить в тот же день;
• • стоимость денег часто ниже, чем у других кредиторов;
• • регулярные займы на денежном рынке могут улучшить перспективы долгосрочного финансирования;
• • источники денег хорошо известны и надежны;
• • рынок гибко подстраивается под временные и сезонные нужды заемщиков;
• • можно ослабить зависимость от банковского кредитования (оставить неиспользованные кредитные линии «на всякий пожарный случай»);
• • деньги можно получить в преддверии долгосрочного заимствования или как часть его.

Преимущества денежного рынка для покупателей (кредиторов):

• • рост дохода и сохранение ликвидности путем инвестиций избыточных средств на постоянной основе в ценные бумаги разных сроков обращения и разной доходности;
• • сглаживание притока средств от размещения акций и (или) облигаций или продажи физических активов;
• • обеспечение резерва ликвидности в инвестиционном портфеле, который может содержать акции и облигации.

Один из наиболее популярных товаров денежного рынка — казначейские векселя. Их появление на свет связано с хроническим дефицитом государственного бюджета и обычным дисбалансом денежных поступлений и платежей (кассовым разрывом). Они выпускаются на 3, 6 и 12 месяцев и продаются с дисконтом от номинала. В одних странах казначейские векселя все еще выпускаются на предъявителя, и сертификаты поставляются покупателям, в других — они дематериализованы и существуют как записи на счетах в центральных депозитариях. Например, в США реестр держателей ведет ФРС. Сделки исполняются путем дебетования и кредитования счетов покупателя и продавца без физической поставки. Векселя казначейства США — «несомненно самые надежные и ликвидные инвестиционные инструменты в мире. 24 часа в сутки 365 дней в году на рынках всего мира инвесторы покупают и продают казначейские векселя США»^[1].

Внешне казначейские векселя, как и другие ГЦБ, не обеспечены ничем, кроме честного слова эмитента. На самом деле за ними стоит право государства собирать налоги и печатать деньги. Если собираемость налогов низка (а расходы государства те же или растут), то выпуск казначейских векселей может завершиться дефолтом — отказом эмитента выполнить свои обязательства перед кредиторами. Иногда государство скупает векселя и прочие облигации, рассчитываясь с продавцами вновь эмитированными деньгами.

В некоторых странах отдельные государственные корпорации (их акции целиком принадлежат государству) имеют право выпускать краткосрочные облигации под гарантию центрального правительства. Векселя государственных корпораций после выпуска становятся прямыми и безусловными обязательствами государства. Деньги для расчетов с кредиторами берутся из государственного бюджета.

На денежном рынке также обращаются короткие бумаги региональных администраций и муниципалитетов. Эти эмитенты занимают под собственное честное слово и разрешают занимать под свою гарантию некоторым подконтрольным корпорациям. Иногда бумаги выпускаются целиком или частично для конкретного покупателя на денежном рынке, например центрального правительства. Они держатся до погашения и никакой рыночностью не обладают.

Региональные власти и муниципалитеты используют инструменты денежного рынка в ожидании денежных поступлений из других источников. То или иное поступление обеспечивает погашение долга и выплату процентов. В зависимости от обеспечения различают ноты, выпущенные:

• • под ожидаемые налоговые доходы;
• • под ожидаемые прочие доходы;
• • под ожидаемую выручку от продажи длинных облигаций.

В качестве эмитентов на денежном рынке активно действуют и коммерческие банки. Иногда трудно отличить один их инструмент от другого, настолько плотно они работают с инвесторами. Простейшими банковскими инструментами являются предъявительские депозитные расписки и срочные ноты. Будучи общим обязательством эмитента, они продаются с дисконтом и погашаются по номиналу. Срок обращения — от 30 дней до одного года. Эти ноты переводимы (могут менять владельцев), но досрочно не погашаются. Торгуются они с дисконтом и размещаются среди клиентов банков.

Банки также выпускают именные непереводимые депозитные расписки и срочные ноты на срок от одного дня до нескольких лет. Они продаются по номиналу и погашаются по номиналу плюс проценты. Некоторые могут быть погашены досрочно целиком или частично по сниженной ставке. Банки называют эти инструменты по-разному. Пожалуй, самое известное название — депозитный сертификат¹.

Депозитный сертификат — один из наиболее популярных инвестиционных продуктов, так как он:

• • имеет разные сроки обращения (от нескольких дней до нескольких лет);
• • выпускается в разных формах (с фиксированной ставкой, с нулевым купоном, с плавающей ставкой);
• • обладает привлекательной доходностью (сопоставимой с доходностью других безопасных и полностью налогооблагаемых инструментов денежного рынка);
• • содержит минимальный кредитный риск, так как вклады страхуются (до определенной величины) государством^[2][3];
• • ликвиден (если эмитент — крупный банк).

Еще одним инструментом денежного рынка является банковский акцепт, точнее акцептованный банком вексель нефинансовой компании. Вексель — это письменный приказ должника банку рассчитаться с кредитором. Банк акцептует вексель^[4], т. е. принимает на себя обязательство заплатить. Вексель тем самым обеспечен кредитоспособностью векселедателя и банка-акцептанта. Банковский акцепт затем предлагается дилерам денежного рынка для продажи инвесторам с дисконтом. Побеждает тот дилер, который дает меньший дисконт (большую цену). Банковский акцепт переводим без ограничений, обычно выпускается на предъявителя и имеет срок обращения от 30 дней до одного года. Он привлекает тех инвесторов, которых особенно волнует проблема сохранности основной суммы.

Чрезвычайно активны на денежном рынке компании по финансированию продаж (вид факторинга). Такие компании работают в сфере потребительского кредита. Деньги для кредитования потребителей они получают, выпуская короткие обязательства. Последние так и называются — бумага компании по финансированию продаж. Иногда эта бумага обеспечена обязательствами клиентов, например документами о покупке в рассрочку, иногда является просто обещанием вернуть деньги. Она бывает именной и предъявительской, процентной и дисконтной.

Бумага компании по финансированию продаж популярна, так как ее можно приобрести к точной дате погашения (от одного дня до 365 дней для процентных нот) и в некоторых случаях с погашением по требованию держателя. «По требованию» — значит не потерять на процентах, если вернуть ноту за 24 часа. Доход фактически выплачивается вперед, а не в день погашения.

Если котируемая ставка дохода по акцептованной бумаге равна 10% на 90 дней, то доход рассчитывается, скажем, на 1 млн долл, за 90 дней и вычитается из 1 млн долл., чтобы получить стоимость бумаги для инвестора. Таким образом, инвестор получает доход с 1 млн долл., хотя платит за бумагу меньше. Реальная ставка выше, чем 10%. Купив казначейский вексель за 10%, тот же инвестор получит за 91 день владения те же 10% на вложенную сумму (несколько отличную от круглого миллиона).

Чтобы пополнить свои оборотные средства или сгладить сезонные колебания денежных поступлений и платежей, многие корпорации выпускают векселя, известные как коммерческая или корпоративная бумага. Это необеспеченное обещание рассчитаться с кредитором в указанный срок. Векселя «опираются» на неиспользованные кредитные линии компаний в их банках и обычно оцениваются одной-двумя независимыми рейтинговыми службами от 1 (самые безопасные выпуски) до 4 (дефолт или близко к этому). Типичный рейтинг векселей американской компании — «А1-Р2» (1 — рейтинг Standard & Poor’s, 2 — рейтинг Moody’s). Эти оценки важны для инвесторов, так как векселя выпускаются под честное слово эмитента.

Появление коммерческой бумаги связано с «жесткостью» и ценой банковского кредитования. Компании пытаются одновременно культивировать свой рыночный имидж и поддерживать нормальные рабочие отношения с банками. Они смещают основную часть своих краткосрочных заимствований то в сторону денежного рынка, то в сторону банков в зависимости от сравнительной цены ресурсов в данный момент.

Векселя бывают процентными и дисконтными, именными и на предъявителя, кассовыми и возвратными. Векселя, выпущенные на кассовой основе, — это ликвидные обязательства с фиксированной ставкой. Возвратные векселя могут быть предъявлены для погашения заблаговременно. Срок колеблется от нескольких дней до одного года. Ставки и срок могут быть договорными. Выпуски векселей делятся на прямые и дилерские. Векселя прямого выпуска продаются самими эмитентами. Последние настолько велики и так давно присутствуют на денежном рынке, что им выгодно иметь в своем штате агентов по продаже векселей. Компании меньшего размера размещают векселя при помощи дилеров (независимых операторов денежного рынка). Большинство коммерческих векселей держится до погашения, так как их средний срок обращения — всего 30 дней и вторичный рынок развит не так хорошо, как, например, вторичный рынок казначейских векселей (хотя эмитенты и дилеры обычно покупают их у инвесторов, нуждающихся в деньгах).

Заканчивая обзор инструментов денежного рынка, следует упомянуть о договоре о репокупке (репо). Репо — это договор о двухэтапной операции с краткосрочными облигациями и другими ценными бумагами. Сначала облигации продаются инвестору, а через оговоренное время выкупаются (репокупаются) у него по фиксированной цене тем же лицом. Разность между ценой откупа и ценой продажи образует доход инвестора. Технически репо — продажа с откупом, а функционально — кредит под залог облигаций. Когда репо инициируется с целью заимствования облигаций под залог их рыночной стоимости, он именуется обратным репо. Дилеры активно используют репо для финансирования своего инвентаря по ставкам ниже банковских. В свою очередь, инвесторы могут «застолбить» доход на свои вложения по ставкам выше доходности инвестиционных фондов денежного рынка.

Иногда репо длится больше, чем один день. Корпоративные инвесторы заключают договор с дилерами на срок даже более одного месяца, если предлагаемая дилерами ставка особенно привлекательна.

или ожидается снижение цены денег. В ход идут казначейские векселя, депозитные сертификаты, банковские акцепты, корпоративные облигации и другие высококачественные ликвидные ценные бумаги. Высокое качество — непременное условие. Если продавец не сможет или не захочет выкупить ценные бумаги в назначенный день по договорной цене, то инвестор будет вынужден продать их на открытом рынке, чтобы вернуть свои деньги с процентами. Продать без убытка можно только ценные бумаги высокого качества.

Допустим, дилеру на 90 дней нужен 1 млн долл., а у страховой компании есть лишний миллион. Дилер подписывает с компанией репо.

По репо он должен сначала продать компании казначейские векселя, а через 90 дней выкупить их так, чтобы компания получила доход в размере 4,75 % годовых. Сегодня (t = 0) дилер продает 270-дневные векселя с дисконтом 5% от суммарного номинала 1 млн долл. Находим текущую стоимость (PV) векселей для залога:

Поскольку цена векселей за 90 дней может измениться, окончательный кредит меньше залога (PV-векселей). Эта разность, именуемая «стрижкой», должна защитить компанию от потерь, если придется продать векселя из-за дефолта дилера. «Стрижка» выражается в базисных пунктах. 25 пунктов — обычное дело. Таким образом, кредит должен быть на 25 пунктов меньше PV-векселей:

Время t = 0.

Итак, дилер выкупает векселя текущей стоимостью 975 000 долл, за 971 494,86 долл. Цена выкупа определяется основной суммой (960 093,75 долл.), репо-ставкой (4,75%) и сроком репо (90 дней). Время t = Т (90 дней для 4,75-процентного репо).

Цена выкупа не зависит от рыночной стоимости векселей на дату истечения репо. Это подтверждает первое впечатление, что репо есть кредитование деньгами под залог ценных бумаг. С точки зрения дилера, эта двухходовка — репо. Тогда обратное репо (реверс), с его же точки зрения, есть кредитование ценными бумагами под залог их рыночной стоимости.

Если репо составлен надлежащим образом, то рыночный риск инвестору не грозит. Ведь прирост (убыток) капитала в результате подъема (спада) рынка в период, когда действует репо, начисляется продавцу, а не инвестору. Последний, соглашаясь заранее на определенную цену выкупа, обеспечивает себе доход, не зависящий от текущей рыночной стоимости ценных бумаг.

Репо источает для инвестора двоякий нерыночный риск. Если ценные бумаги не выкупаются продавцом, то инвестор должен иметь необремененный доступ к ценным бумагам, чтобы продать их на открытом рынке. Продажа на открытом рынке должна принести инвестору деньги, не только возмещающие потерянный в репо капитал и последующие издержки, но и обеспечивающие справедливый доход.

Инвестор может уменьшить первый риск, позаботившись о поставке ценных бумаг (себе) или если поставка непрактична (сумма — маленькая и заимствуется только на сутки), — об их «аресте» каким-нибудь финансовым посредником вроде коммерческого банка или клирингового центра. Средством от второго риска служит достаточная маржа на счете инвестора. Под маржей в репо понимается небольшой избыток заложенных ценных бумаг (передается инвестору чуть больше, чем диктует текущая рыночная стоимость).

возрастает над ценой выкупа, то продавец может вернуть себе ценные бумаги, образующие излишнюю маржу.

Привлекательность репо для желающих заимствовать ценные бумаги объясняется тем, что:

• • ценные бумаги могут быть получены по привлекательной фиксированной ставке обычно на срок от одного дня до одной недели;
• • ценные бумаги могут быть получены в считанные часы после уведомления заемщика;
• • избыточные деньги могут быть реинвестированы по привлекательной ставке при минимальном риске и максимальной ликвидности.

Привлекательность репо для желающих заимствовать деньги объясняется тем, что:

• • длинные позиции (ценные бумаги на балансе заемщика) могут быть профинансированы по привлекательной ставке, часто дешевле, чем из других источников;
• • ценные бумаги можно сдать «в аренду» и таким образом получить дополнительный доход;
• • разные сроки позволяют подгонять репо к специфическим нуждам заемщика.

• [1] Stock, Bonds, Options, Futures: Investments and Their Markets. N. Y.: New York Instituteof Finance, 1987. P. 94.
• [2] Депозитный и сберегательный сертификаты — это одно и то же. Первый обычнопродается юридическим лицам, второй — физическим.
• [3] В США Федеральная корпорация страхования депозитов и Федеральная корпорация страхования сбережений и ссуд страхуют вклады на одно имя до 250 тыс. долл.
• [4] На бумаге появляется слово «акцептовано». Оно вселяет в инвесторов уверенность, что капитал не пропадет и доход будет выплачен. И действительно, с момента появленияэтого финансового инструмента в США его держатели не потеряли ни цента принципала.