Факторный анализ доходности с использованием инвестиционной версии модели Дюпона

Данный алгоритм анализа доходности возрождает принципы моделирования и взаимодействия финансовых коэффициентов под эгидой доходности собственного капитала. В новом своем качестве модель Дюпона предназначается для факторного анализа трендов и прогнозирования будущего. Сохраняется при этом ее традиционное предназначение. С ее помощью проводится анализ различий в достижении среднеотраслевой доходности. В процессе факторного анализа доходности используется широко известная трехфакторная декомпозиция совокупной доходности собственного капитала компании:

где Р — чистая норма прибыли (чистая маржинальная прибыль); А — оборачиваемость совокупных активов; Т финансовых леверидж.

Обязательным условием реализации модели Дюпона в современных условиях является требование к уровню статистических параметров, которые включаются в расчеты модели.

Современная структура модели Дюпона. Все показатели этой модели имеют среднеарифметические значения, и в первую очередь сам акционерный капитал. Таким образом, модель Дюпона выглядит следующим образом:

где RОАЕ- доходность средней величины (за период времени) собственного капитала; АЕАТ- средняя величина (за период времени) чистой прибыли (прибыли после уплаты налогов); Л5 — средняя величина (за период времени) продаж; АА — средняя величина (за период времени) активов.

Дерево RОЕ. На рисунке 12.5 приводится схема факторного анализа доходности с использованием модели Дюпона, которую часто называют деревом ЯОЕ, а сам факторный анализ — древовидным анализом.

Рис. 12.5. Дерево ROE

Пятикомпонентная декомпозиция ROE. Чуть реже в современной практике финансового анализа применяется расширенная модель формулы Дюпона или так называемая пятикомпонентная декомпозиция совокупной корпоративной доходности. Она складывается исходя из желания представить совокупную доходность или доходность собственного капитал как результат взаимодействия факторов, включающих факторы операционной и финансовой доходности. С этой целью производится простейшая трансформация: чистая прибыль в модели Дюпона выражается итеративно сначала через прибыль до уплаты налогов:

где ЕАТ — средняя прибыль после уплаты налогов; ЕВТ- средняя прибыль до уплаты налогов; I — средняя ставка налога (Налог на прибыль/ЕВТ);

соответственно.

где 5 — продажи; А — активы; Е — собственный капитал; t — ставка налога.

Вторая итерация заключается в том, что прибыль до уплаты налогов моделируется как разница между операционной прибылью (или прибылью до уплаты процентов и налогов — EBIT) и совокупными расходами по выплате процентов (/ - interests), в частности:

где EBIT- прибыль до уплаты процентов и налогов; /- проценты за кредит, соответственно.

Инвестиционная версия модели Дюпона. Существует еще одна версия пятикомпонентной модели Дюпона, названная ее инвестиционной версией. В ее основе такие категории, как прибыль до уплаты процентов и налогов, инвестированный капитал и три важнейших множителя: множитель финансовой структуры, акционерный и налоговый множители. Эта формула приводилась раньше (§ 11.2.3), сейчас лишь напомним ее структуру:

Схема реализации этой формулы приводится на рис. 12.6.

Рис. 12.6. Дерево ROE: инвестиционная версия.

Оценка и прогноз потенциала развития с использованием модели SGR

Финансовая диагностика финансовой политики. Видение перспективы выступает сегодня принципиально новым элементом аналитической деятельности, реализация которого позволяет ставить вопрос о финансовой диагностике. Ее суть сводится к оценке и экспертизе корпоративной финансовой политики. Финансовая политика, представляющая собой набор используемых в управлении компанией финансовых стратегий, завершает последовательность действий по анализу сложившейся ситуации и во многом предопределяет будущее компании, потенциал ее развития. Основой данного этапа финансового анализа, позволяющего перейти к финансовой диагностике компании, служит модель SGR (Sustainable Growth Rate) — модель устойчивых темпов роста, дающая количественную формулу расчета оптимальных для каждой компании темпов роста.

Существуют два подхода к финансированию прогнозируемого роста:

• o внутренний — за счет нераспределенной прибыли;
• o внешний — за счет выпуска акций или привлечения займов. Поскольку внешнее финансирование более дорогое по сравнению с внутренним, компании предпочитают использовать внутреннее, источником которого выступает нераспределенная прибыль.

Без устойчивого уровня нераспределенной прибыли компания ограничена в своих возможностях финансировать будущий рост. Менеджерам необходим индикатор, определяющий максимальные темпы роста, которые компания способна профинансировать за счет нераспределенной прибыли при заданной структуре капитала. Таким индикатором является устойчивый темп роста компании.

Устойчивый, сбалансированный, или самодостижимый, рост. Устойчивый рост иногда называют самодостижимым, самоокупаемым или сбалансированным. Разобраться в этом явлении совсем непросто. До последнего времени это явление вообще не рассматривалось в составе инструментов и технологий финансового анализа. В последние годы все изменилось. Анализ и прогноз темпов роста, оценка потенциала развития с помощью модели темпов устойчивого роста превратились в важнейшую завершающую стадию финансового анализа, одновременно открывающую новую эру финансового менеджмента — эру его стратегической направленности, предметом которой является финансовая политика и ее стратегические ориентиры. Модель SGR легла в основу оценки потенциала роста. С учетом этого потенциала строится сценарное планирование и формируются стратегические альтернативы финансовой перспективы. Приведем несколько примеров.

Пример 1. Предположим, в компании «Мстера» за последний год продажи выросли с 420 до 480 млн у.е., т. е. на 14,3%. На следующий год эта компания прогнозирует темпы прироста своих продаж на уровне 15%. Поскольку, рассуждают менеджеры «Мстеры», вырастут продажи, должна увеличиться дебиторская задолженность, потребуется больше запасов, в обновлении будут нуждаться фиксированные активы. Этот рост текущих и фиксированных активов традиционно будет финансироваться за счет либо займов, либо собственного капитала, либо удачного взаимодействия этих двух источников. Открытым остается вопрос, какую финансовую политику предпочтет компания, решая вопрос о финансировании активов, рост которых обусловлен ростом продаж?

Ответ на этот вопрос складывается из двух частей. Сначала при формировании финансовой политики необходим поиск оптимальной структуры капитала. Речь идет о соотношении собственных и заемных средств. Далее источники финансирования подразделяются на внешние и внутренние. Внутренним источником служит нераспределенная прибыль. Следовательно, первый вариант решения данной конкретной ситуации связан с ориентацией на внутренние источники финансирования прогнозируемого роста, т. е. на нераспределенную прибыль. Альтернативный вариант сводится к использованию внешних источников (выпуск акций, облигационные займы, кредиты). Поскольку внешнее финансирование за счет собственного капитала дороже, чем внутреннее, компании предпочитают финансировать свое будущее лишь за счет внутренних источников, т. е. нераспределенной прибыли. По этой причине необходим индикатор, указывающий на максимальный рост, которого компания могла бы достичь без привлечения внешних источников роста собственного капитала. Этим индикатором служит «самодостижимый» темп роста, получивший название устойчивого.

Пример 2. Предположим, у компании «Палех» на начало года собственный капитал составил 70 млн у.е. Он за год принес чистую прибыль в размере 10,2 млн у.е. Компания сохранила 7 млн у.е. и распределила лишь 3,2 млн у.е. своим акционерам в форме дивидендов. В результате собственный капитал увеличился на 10%: с 70 до 77 млн у.е. Если предположить, что собственный капитал в следующем году увеличится также на 10%, уровень финансового левериджа останется без изменений, заемный капитал должен возрасти тоже на 10%. Если и собственный, и заемный капитал увеличатся па 10%, их сумма, равная инвестированному капиталу, вырастет тоже на 10%. Если оборачиваемость инвестированного капитала компании (продажи, соотнесенные с инвестированным капиталом) не изменится, продажи также вырастут на 10%. Вот эти 10% и есть количественное измерение самодостижимого (устойчивого) темпа роста компании «Палех». По сути, он равен 10%-ному темпу роста собственного капитала. Это самый быстрый рост продаж, которого компания «Палех» способна достичь без изменения структуры капитала, операционной политики, а также без выпуска акций.

Устойчивый темп роста продаж — это максимальная скорость развития компании, которой она способна достичь без выпуска новых акций или изменения ее операционной политики (т.е. той же нормы прибыли (чистой или операционной) и оборачиваемости активов или инвестированного капитала) или ее финансовой политики (т.е. того же финансового левериджа и той же нормы выплаты дивидендов).

Формула темпов устойчивого роста. Формула, с помощью которой можно рассчитать этот самодостижимый темп роста продаж, может быть представлена следующим образом. Если норма накопления — это соотношение нераспределенной прибыли и прибыли после уплаты налогов, т. е.

то самодостижимый темп роста, который равен темпу роста собственного капитала, можно записать следующим образом:

rjxeg — тем устойчивого роста; R — норма накопления.

Доходность собственного капитала (ROE) рассчитывается делением чистой прибыли, или прибыли после уплаты налогов, полученной в течение года, на балансовую стоимость собственного капитала на начало года. Последнее обстоятельство для всех аналитиков, экспертов и руководителей оказывается очень важным. ROE расчленяется на три фактора: норму прибыли, оборачиваемость совокупных активов и финансовый леверидж (А/Е — активы, соотнесенные с собственным капиталом), и в этом случае темпы самодостижимого роста представляют собой переплетение четырех параметров:

где g — темп устойчивого роста; Р — норма чистой прибыли; А — оборачиваемость активов; Т- финансовый леверидж; Я — норма накопления.

В свою очередь, доходность собственного капитала можно записать как результат перемножения операционной нормы прибыли, оборачиваемости инвестированного капитала, финансового левериджа и коэффициента налогового эффекта. Таким образом:

g= Норма накопления х Операционная норма прибыли х Оборачиваемость капитала х Множитель финансового левериджа х х (1 Эффективная налоговая ставка). (12.27).

Факторы устойчивого роста. В этом уравнении отчетливо видны пять факторов, от которых зависит потенциал роста компания без привлечения средств со стороны (включая эмиссию акций). Второй и третий факторы отражают операционную политику компании (ее норму операционной прибыли и оборачиваемость инвестированного капитала); первый и четвертый — ее финансовую политику (норму накопления и множитель финансового левериджа); пятый — реальную налоговую политику. Если все пять факторов фиксированы или стабильны, компания не может развиваться быстрее своих оптимальных темпов роста. Ускорить развитие может только новый выпуск акций. Более того, компании с темпами роста, превышающими самодостижимые темпы, фактически испытывают денежный дефицит. Компании, у которых фактические темпы роста ниже самодостижимых, генерируют положительные денежные потоки, испытывая своего рода избыток денег. В этом случае они обязаны решать свои инвестиционные проблемы. Нерешенной проблемой в этих непростых с финансовой точки зрения ситуациях остается поведение менеджеров компании и их политика: финансовая, операционная и инвестиционная.

Пример 3. Предположим, в компании «Хохлома» на следующий год прогнозируются темпы роста в 15%. Доходность собственного капитала остается без изменений и равна 14,6%.

Для построения модели поведения менеджеров возможен первый вариант: всю полученную прибыль отправить на развитие, сделав норму накопления равной единице (100%). В этом случае доходность собственного капитала и самодостижимые темпы роста будут равны друг другу. Таким образом, простым ограничением дивидендной политики менеджеры смогут приблизить фактические и самодостижимые (оптимальные) темпы роста.

Однако такой вариант вряд ли примут акционеры компании. Требования, предъявляемые ими к своим менеджерам, очевидны. Они не хотят сокращать свои дивиденды ниже фиксированной доли чистой прибыли, выраженной в процентах, а их оптимальная оценка структуры капитала равна единице. Если менеджеры принимают политические решения при этих ограничениях, они могут увеличить темпы устойчивого роста только за счет операционной доходности. В связи с этим менеджерам предстоит решить поэтапную задачу, ответив для себя на вопрос, какой же должна быть эта операционная доходность, в частности, операционная норма прибыли и оборачиваемость инвестированного капитала?

Устойчивый рост и операционная доходность. Для того чтобы достичь определенного уровня доходности собственного капитала при заданном темпе устойчивого роста и заданной норме накопления, необходимо:

1) на первом этапе выразить доходность собственного капитала через соотношение темпа устойчивого роста и нормы накопления, в частности:

2) на втором этапе предстоит ответить на вопрос, какая комбинация финансового левериджа и доходности инвестированного капитала (ROIC) даст более высокий уровень доходности:

Ответив на вопрос, какой должна быть доходность инвестированного капитала при заданных темпах устойчивого роста, можно определить уровень оборачиваемости инвестированного капитала при заданной норме операционной прибыли:

В итоге этих расчетов менеджеры получают количественные ориентиры для своей операционной деятельности.

Доходность, риск и рост. Эти понятия тесно связаны между собой. Управляя данными параметрами, необходимо двигаться вперед, развиваясь и улучшая благосостояние акционеров. Доходность собственного капитала измеряет совокупную доходность компании, на нее оказывают влияние ее операционная, инвестиционная и финансовая деятельность, а также политика в области налогообложения.

Воздействие операционной и инвестиционной деятельности на доходность собственного капитала определяется показателем доходности инвестированного капитала. Он рассчитывается делением операционной прибыли на инвестированный капитал.

Финансовая стратегия компании также влияет на доходность собственного капитала. Когда операционная доходность выше стоимости заемного капитала, финансовый леверидж приводит к росту совокупной доходности. Однако компания далеко не всегда может воспользоваться преимуществами финансового левериджа. Причина кроется в деловом риске, который измеряется непредсказуемыми колебаниями операционной прибыли и доходности. Как правило, компания не может предсказать свою операционную доходность в момент получения займов для финансирования своих инвестиций. Более того, финансовый леверидж добавляет толику рисков к деловому риску компании. Такие риски называются финансовыми.

Способность компании финансировать свое развитие определяется темпами устойчивого роста, который отвечает на вопрос о том, может ли компания профинансировать предполагаемый рост продаж без дополнительного привлечения собственного капитала, без изменения операционной или финансовой политики. Компания, у которой фактические темпы роста выше темпов устойчивого роста, постоянно испытывает денежный дефицит. Если она не может увеличить норму накопления или повысить свою доходность, она должна прибегнуть к выпуску акций. Если у компании обнаружился избыток денег, она обязана решить вопрос, как расходовать эти деньги для повышения ценности компании. Если инвестиционных возможностей прирастить ценность не существует, компания должна просто вернуть «лишние» деньги либо за счет увеличения дивидендов, либо за счет выкупа акций.

Устойчивый рост доходности акций. Понятие устойчивости развития связано не только с доходами. Устойчивость нужна и при оценке доходности акций в обозримом будущем, при экстраполяции сложившегося уровня доходности, прогнозировании изменений направленности сложившихся тенденций. Начинать решать эти проблемы необходимо с дезагрегации доходности акций:

где 5 — продажи; А — активы; Р — чистая прибыль; ИА — чистые активы, или Оборачиваемость активов х Доходность продаж х Финансовый леверидж х х Балансовая стоимость акции = Доходность акций. (12.32).

Изучение этой формулы свидетельствует о том, что доходы не будут расти вследствие роста продаж, ведь продажи являются одновременно знаменателем доходности продаж и числителем оборачиваемости активов. Лишь увеличив один из четырех параметров уравнения или сократив число акций можно добиться роста их доходности. Агрессивные менеджеры могут выбрать политику резкого ускорения оборачиваемости активов, однако у этого показателя есть естественные ограничения — производственные мощности. Высокая доходность продаж неизбежно привлечет конкурентов. Рост финансового левериджа ограничивается пределами допустимых рисков. Остается лишь балансовая стоимость акции, увеличивающаяся с ростом нераспределенной прибыли как источника устойчивого роста доходности акций. Балансовая стоимость, приходящаяся на одну акцию, не вырастет, если все свои доходы компания распределяет в виде дивидендов. Это является одной из причин, почему мгновенное увеличение нормы выплаты дивидендов напрямую не ведет к пропорциональному росту курса акций.

Для того чтобы достичь устойчивого роста доходности акций, компания должна зарезервировать часть своих доходов. Чем больше эта часть, тем больше накапливается балансовой стоимости, приходящей на одну акцию, тем выше будет темп роста доходности акций. По этой причине действительна следующая формула:

Теми устойчивого роста = Доходность собственного капитала х х Норма реинвестирования дохода, (12.33).

где Норма реинвестирования дохода = 1 — Норма выплаты дивидендов.

Выкуп акций или уменьшение числа выпущенных акций остается еще одной неучтенной возможностью стабилизации динамики их доходности. В 1990;е гг. многие компании использовали этот способ в условиях ограниченных возможностей роста доходов. Аналитики и менеджеры в своих расчетах должны учитывать влияние выкупа акций на их доходность. Если у компании больше денег, чем она может эффективно использовать в операционной деятельности, несправедливо обвинять менеджеров в том, что для стабилизации доходности акций они истратили деньги на их выкуп. Однако более основательный разговор о поведении менеджеров в условиях ориентации на устойчивое развитие впереди.