Особенности стоимостной аналитической модели компании

Топ-менеджеры Porsche ориентированы на долгосрочные цели. Меня заботит, что будет с компанией через 10 лет. И на ежегодной основе мы корректируем наши стратегические цели, анализируя, как изменилась компания, мир вокруг нас и т. п. Мы действительно тратим много времени на обсуждение стратегических целей. Но мы не только обсуждаем их, но и добиваемся их достижения.

Генеральный директор германского автопроизводителя Porsche В. Видекинг, который сумел за 15 лет вывести ее из банкротства и сделать самой прибыльной на сегодняшний момент автомобильной компанией мира

Стоимостная модель финансового анализа начала активно развиваться с 1980;х гг., когда пришло понимание значимости стратегического менеджмента и четкого дистанцирования его от долгосрочного планирования на основе трендов. Финансовые директора и рыночные аналитики отмечают много преимуществ этой модели, в частности: акцент на интересах владельцев собственного капитала (при расширенной трактовке стоимости — учет как финансовых, так и нефинансовых стейкхолдеров); ориентация на долгосрочность функционирования компании, достижение стратегических целей; учет кредитных и инвестиционных рисков и сценарности будущего развития, возможность оценки влияния внешней среды па положение компании.

Рассмотрим более подробно характеристики стоимостной модели.

1. Акцент на интересах владельцев собственного капитала, учет изменения их благосостояния. Здесь следует отметить два направления стоимостного анализа. Традиционная трактовка стоимостного анализа компании рассматривает в качестве основных заинтересованных лиц собственников компании (акционеров или владельцев долей собственного капитала), подчеркивая их «первенство среди равных». Именно они часто являются инициаторами бизнеса, финансируют развитие и берут на себя все риски, получая взамен остаточную прибыль (доход). Сложнее обстоит дело в ситуации инновационного создания компании с венчурным финансированием, когда инициатор-предприниматель не вносит финансовый капитал, но его лидерские, предпринимательские качества и идеи являются, по сути, самыми главными стратегическими ресурсами для конкурентной борьбы. Более того, для компаний, которые создавались первоначально исключительно на финансовом капитале (когда конкурентное преимущество достигалось через инвестиции в новое оборудование, выгодные участки земли и т. п.), функционирование в рыночной среде обусловливает необходимость поиска новых стратегических ресурсов, которыми часто становятся налаженные связи с поставщиками и потребителями, инновации в товарах, бизнес-процессах, генерация знаний. Это означает, что у компании появляется еще один вид капитала — интеллектуальный, а значит, интересы его носителей тоже должны быть приняты во внимание.

Выгоды миноритарного владения собственным капиталом традиционно диагностируются по показателю общей текущей доходности TSR (total shareholder return) как сумме дивидендной доходности и доходности прироста капитала.

В финансовой аналитике в последние годы принято различать две модели финансового анализа в рамках стоимостной концепции: акционерную (shareholder's) и стейкхолдерскую (stakeholder's model).

Акционерная модель рассматривает интересы владельцев собственного капитала компании как первостепенные. Именно их интересы должен реализовывать менеджмент компании. Наибольшее признание и воплощение на практике модель получила в США, где превалирующей формой ведения бизнеса являются публичные акционерные компании с наемным менеджментом. Сторонники этой модели доказывают, что постановка цели в виде максимизации выгод владельцев собственного капитала заставляет менеджмент учитывать интересы и других заинтересованных групп (стейкхолдеров).

Стейкхолдерская модель строится на учете интересов как финансовых, так и нефинансовых владельцев капитала. Чем более значимы в основном капитале компании элементы интеллектуального капитала, тем больше следует аналитику обращаться к рекомендациям стейкхолдерской модели. Целесообразно выделять в таких моделях те, которые ориентированы на нефинансовых заинтересованных лиц, и те, которые характерны для банковско-ориентированной («связанной») финансовой системы (Германия, Франция и другие страны континентальной Европы и Азии) (рис. 2.4). Еще один фактор, повышающий значимость определенных групп стейкхолдеров (кредиторов, персонала), — институциональная среда, правовое поле. Так, выделяют банковско-ориентированную стейкхолдерскую модель, где сильны интересы владельцев заемного капитала.

• 2. Необходимость сопоставления затрат и выгод принимаемых управленческих решений па длительном временном промежутке, так как интересы владельцев финансового и интеллектуального капитала, как правило, долгосрочны. Главное достоинство стоимостной модели анализа — возможность количественно озвучить альтернативы, рассматриваемые при разработке стратегии. Учетная модель может помочь при решении тактических управленческих задач, но совершенно не применима в разработке стратегии.
• 3. Признание затрат финансового капитала (собственного и заемного) и специфических требований (подразумеваемых обязательств) ела-

Рис. 2.4. Многообразие финансовых моделей с учетом формирования ключевой группы удовлетворения интересов в создании стоимости.

Зельцев интеллектуального капитала. Если затраты по заемному капиталу и ряду элементов интеллектуального капитала диагностируются и встраиваются в анализ, то затраты по собственному капиталу имеют вид неявных издержек и не распознаются в рамках бухгалтерской модели.

4. Барьерная (пороговая) ставка доходности по капиталу компании (hurdle rate). Она является своеобразным «входным билетом» на рынок в трактовке стоимостной модели, увязывается с инвестиционным риском владельцев капитала. Этот риск оценивается с учетом неопределенности внешней среды для компании и выбираемой стратегии развития.

Стоимостная модель имеет ряд ограничений. Увязка инвестиционных и финансовых решений (а также анализа) с понятием требуемой доходности как типичной или нормативной ставки доходности (отдачи) инвестиций по альтернативным вариантам одного класса риска накладывает определенные требования на степень развития рынка и поведение инвестора. Требуемая доходность для каждого класса риска формируется на рынке владельцами капитала, которые являются держателями финансовых активов. Организация рынка этих активов, степень его развития, сложившиеся финансовые институты, социокультурные национальные стандарты оказывают влияние на инвестиционное поведение и закономерности ценообразования финансовых активов.

Часто стоимостной взгляд на компанию трактуется как атрибут развитого рынка капитала, на котором, как на лакмусовой бумажке, компании действительно могут оставить свои отпечатки.