Ограничения и недостатки анализа реальных опционов

Основные сомнения по поводу возможного применения анализа реальных опционов на развивающихся рынках

В предыдущем изложении мы обращали внимание в основном на положительные черты оценки проекта с помощью реальных опционов. Однако применение данной концепции на практике не всегда целесообразно и не всегда дает однозначно положительный результат. Основные сомнения, которые возникают у теоретиков и практиков, могут быть сформулированы в виде четырех вопросов.

• 1. Всегда ли корректно использовать для анализа реальных опционов методы и технологии, принятые для оценки опционов па финансовом рынке и, в частности, насколько оправданно применение для этой цели модели Блека — Шольца?
• 2. Верно ли, что реальные опционы существуют в любом проекте и их оценка, как правило, адекватна и не дает систематической ошибки?
• 3. Всегда ли благотворно применение реальных опционов для развития компании?
• 4. Верно ли, что параллель между покупкой-продажей опционов на финансовом рынке и тем, что мы называем реальными опционами, так уж очевидна и безусловна? В частности, рассчитывая положительный эффект от реальных опционов, можем ли мы быть уверены в том, что не упускаем иных, негативных черт, которые несет в себе управленческая гибкость?

И на все эти вопросы правильный ответ отрицательный. Чтобы попять почему, рассмотрим их последовательно.

Корректность применения модели Блека — Шольца и риск-нейтрального подхода для оценки реальных опционов.

Некоторые ученые, занимающиеся проблемами ценообразования опционов, предупреждают практиков о том, что условия, в которых существуют реальные опционы, не вполне соответствуют тем предпосылкам и допущениям, исходя из которых выведена модель Блека — Шольца.

В частности, для корректного применения модели требуется, чтобы:

• • опционы были ликвидны и активно торговались па биржевом рынке;
• • динамика цен базисных активов на рынке была случайна и независима от поведения каждого отдельного участника;
• • опцион исполнялся немедленно как мгновенная операция, не растянутая во времени;
• • стандартное отклонение с было известно и неизменно на всем временном интервале до исполнения опциона (к тому же ранее полученная, а является исходной информацией для оценки ее будущего значения).

Причем если разобраться, почему цены в модели изменяются случайным образом, выяснится, что рынок должен быть эффективен с информационной точки зрения. Вся прошлая информация должна мгновенно находить отражение в его ценах, и в результате тенденции на таком рынке будут отсутствовать.

Это, в свою очередь, означает, что рынок должен быть обеспечен всей доступной информацией, а его участники должны быть достаточно квалифицированны, чтобы на нее немедленно и адекватно отреагировать.

Все это может быть верно только для условий развитых финансовых рынков. Для рынков реальных активов (где и существуют в основном реальные опционы) да еще в условиях развивающейся экономики ни одно из этих допущений не выполняется.

Действительно, на финансовых рынках в силу унификации предлагаемых ими продуктов информация легкодоступна и стандартизирована. В отношении реальных рынков этого сказать нельзя, в результате чего приходится использовать среднеотраслевые данные или экспертные оценки, па которые трудно полностью положиться, если иметь в виду конкретный проект.

Поведенческие исследования показывают, что людям свойственно завышать предполагаемые результаты инвестирования, мыслить тенденциозно и необъективно.

В результате оценки реальных опционов часто оказываются завышенными, особенно на развивающихся рынках, где информационное обеспечение для принятия решений хуже, чем на развитых рынках, а опыт прогнозирования рыночных тенденций меньше.

Кроме того, на традиционном рынке опционов каждый отдельный участник не может повлиять на поведение цены базисного актива. Однако принятие и корректировка решений в области реального инвестирования означают изменение характеристик проекта, т. е. базисного актива.

Таким образом, ценность реального опциона тоже должна измениться под воздействием владельца этого опциона. Более того, тот, кто формирует базисный актив, формирует и реальный опцион, причем сам же является и его владельцем.

Это будет уже совсем иной продукт, чем тот опцион, который обращается па финансовом рынке и оценивается моделью Блека — Шольца. Его цена исполнения, разброс ожидаемых результатов и время действия зависят от воли его владельца (инициатора проекта) и могут изменяться по мере осуществления проекта. Такой опцион неликвиден и нестандартизирован, а его исполнение (например, вложение денег в развитие бизнеса) не исчерпывается одним временным периодом.

Поэтому паши расчеты реальных проектов с использованием модели Блека — Шольца в § 3 настоящей главы если и имеют право па существование, то только как приближенные оценки, зачастую не сопоставимые по точности с хорошо подготовленным обоснованием проекта по традиционной ОСУтехнологии. Приведение этих расчетов оправдано только тем, что иной практически применимой технологии для решения важных практических задач, описанных выше, просто не существует. К тому же, когда появляется красивое и фундаментальное математическое решение одной задачи, у ученых всегда есть желание распространить его на более широкий класс проблем, сходных по содержанию.

Почти все сказанное о модели Блека — Шольца справедливо и для риск-нейтрального подхода в целом. Именно поэтому в ряде случаев мы считаем допустимым упрощением использование метода ОТА для анализа реальных опционов на развивающихся рынках (см. § 2 этой главы).