Методы оценки инвестиционных проектов

Стоимость капитала проекта рассчитывается по-разному в зависимости от того, на основе какого типа денежного потока оценивается инвестиционный проект.

Денежный поток от активов проекта и средневзвешенная стоимость капитала (метод WACC)

Выше мы отмечали, что если для проекта невозможно определить собственную структуру финансирования (он экономически интегрирован в действующее предприятие) или оценка проекта пока находится на ранней стадии, когда еще не известны конкретный состав его участников и условия кредитования, бюджет такого проекта завершается расчетом свободных денежных потоков от его активов (см. гл. 1, § 2).

Денежный поток от активов должен удовлетворить требования к доходности на вложенный капитал всех участников проекта — и кредиторов, и акционеров. За счет этого потока должен быть возвращен вложенный долевой и долговой капитал, а также выплачены доходы по требуемой ставке — акционерам и процентные платежи — кредиторам.

Поэтому для определения стоимости капитала (требуемого уровня доходности) для дисконтирования такого денежного потока сначала требуется установить, «сколько стоит» в среднем единица капитала, который использует корпорация, учитывая, что долевой капитал как более рисковый имеет одну рыночную стоимость, а менее рисковый заемный капитал — другую.

Очевидно, рыночная оценка стоимости капитала корпорации или проекта должна быть найдена как средневзвешенная величина отдельных его составляющих, где в качестве весов используются доли каждой части капитала корпорации в его общей сумме:

где WACC (weighted average cost of capital) — средневзвешенная стоимость капитала корпорации;

W: — удельный вес суммы капитала j-го вида в общей рыночной оценке суммы капитала корпорации;

k- — рыночная стоимость капиталаj-ro вида.

Некоторые дополнительные трудности в расчет ИЙСС вносит налогообложение прибыли. Дело в том, что проценты по долгу в большинстве случаев выплачиваются до налога на прибыль, а инвесторы-акционеры распоряжаются прибылью после вычета налогов. Это приводит к тому, что при использовании заемного капитала стоимость капитала корпорации снижается не только из-за того, что долг менее рискован, но и в связи с налоговым выигрышем (налоговым щитом), который возникает при финансировании за счет долга.

Действительно, для предприятия лучше сначала выплатить доход кредитору, а затем от оставшейся части по ставке определить налог на прибыль, чем заплатить по той же ставке налог со всей прибыли, а потом выплачивать процентный доход.

Средневзвешенная стоимость капитала

С учетом налогового щита формула определения средневзвешенной стоимости капитала примет вид.

где к<1 — стоимость заемного капитала (средняя);

— удельный вес долга в структуре капитала корпорации; Т— ставка налога на прибыль;

ке — средняя стоимость собственного капитала корпорации; те — удельный вес собственного капитала в структуре капитала корпорации.

Остаточный денежный поток и стоимость собственного капитала (метод ER)

Однако, если проект экономически обособлен и доведен до стадии детальных расчетов, по нему возможно рассчитать остаточный денежный поток, который отражает, как было сказано выше, затраты собственного капитала и доходы на собственный капитал. Поэтому требуемым уровнем доходности для него будет стоимость только собственного капитала, а не средневзвешенная стоимость капитала, как в методе WACC.

Другими словами, в качестве ставки дисконта для остаточного потока следует использовать только минимальную требуемую доходность на вложенный в проект долевой капитал. Этот метод, называемый также методом ER (equity residuals), более точен, чем предыдущий, однако требует более детальных расчетов и более представительной исходной информации.

Ниже рассмотрена ситуация применения обоих методов к оценке одного из проектов крупного автомобильного завода (ситуация 2.1). Как увидим, в данной ситуации оба метода дали одинаковый результат.

Однако па практике такое совпадение результатов наблюдается довольно редко. Это связано с тем, что объективно лица, производящие расчеты по разным методам, обладают различной информацией и, следовательно, исходят из различных предпосылок и допущений.