Какую отдачу требуют владельцы капитала, и может ли финансовый директор ее оценить?

Мы верим в менеджеров, которые знают, что деньги стоят денег.

Уоррен Баффетт, один из самых успешных инвесторов в мире

Признание платности капитала инвесторов

Деньги, как рука или нога, — или вы пользуетесь ими, или вы их теряете.

Генри Форд

Главная ошибка, часто допускаемая директорами и менеджерами компаний, — представление о том, что собственный капитал бесплатный. Частично причина этого лежит в том, что собственники, получившие доли в компаниях в результате приватизации и не вложившие фактически собственных денег в компанию, не воспринимают компанию как актив, который обязан приносить определенный доход. Именно определенный, а не любой. Соответственно эти собственники не живут с понятием «требуемая доходность». Еще одна возможная причина — отсутствие альтернатив вложения денег, активов на рынке, которые могут приносить доход. Или наличие таких активов, но существование фактических барьеров к вложению в них. Чем меньше активов на рынке, в которые инвесторы могут вкладывать деньги, тем искаженнее может быть понятие «требуемая доходность». Причина этого заключается в том, что требуемая доходность — это не абстрактное пожелание собственника с учетом его представлений о «сладкой жизни». Владельцы капитала компании являются по сути своей инвесторами (правда, некоторые забывают об этом, сохраняются и те, которые никогда об этом не знали, но их становится все меньше). Инвестиционная позиция на рынке означает, что капитал предоставляется на определенных условиях. Эти условия касаются как возврата основной вложенной суммы (в виде денег, имущества, нематериальных активов), так и процентов за использование капитала. Несмотря на то что предоставление собственного капитала в компанию не предполагает прописывание фиксированного процента (в отличие от заемного капитала), тем не менее собственный капитал платный и требуемая доходность по нему должна быть выше ставки заемного финансирования из-за большего риска.

Важный пункт договоренностей между собственниками бизнеса, кредиторами и менеджментом — определить, какая отдача на капитал рассматривается как приемлемая для заключения об эффективности работы компании. Не достаточно просто зафиксировать уровень 20 или 25% годовых как показателя ROC, ведь эта доходность может быть обеспечена решениями (операциями) разного уровня риска. Требуется фиксация доходности, учитывающая как риск принимаемых решений со стороны менеджмента компаний, так и подвижки во внешней среде (изменение стоимости денег на рынке, возможностей для инвестирования и т. п.). Поэтому наилучший способ фиксации договоренностей — не конкретная цифра, а формула, т. е. установленная зависимость требуемой доходности от ряда ключевых факторов.

Требуемая доходность формируется исходя из возможных для инвестора альтернатив. Главное преимущество рыночной экономики (но часто и головная боль для инвестора) — множество альтернатив, реальная возможность выбора активов с разным риском и соответственно разным уровнем дохода. Выбирая приемлемый уровень риска (как вероятность потерь и степень нестабильности ожидаемых выгод) и анализируя денежные поступления по различным рыночным активам, которые соответствуют этому уровню риска, инвесторы определяют требуемую доходность. Чем больше на рынке инвесторов, активов, чем легче доступ к информации о потенциальных возможностях, тем лучше работает финансовый рынок. В академической литературе часто используется термин «информационная эффективность финансовых рынков» при ранжировании качества внешнего окружения для фактического и потенциального собственников компаний. На эффективных рынках возникает равновесная цена, в данном случае (финансовый рынок) процентная ставка по вложенному капиталу. Каждому уровню риска соответствует своя процентная ставка. Чем более рискованна позиция инвестора, тем больше требуемая доходность, с которой он будет подходить к решению вопроса о вложении денег в данную компанию или иной рыночный актив. Принципиально разные позиции относительно риска занимает инвестор — владелец собственного (долевого) или заемного капитала.

По заемному капиталу фиксируется срок, на который вкладываются деньги, активами компании гарантируется возврат суммы (для обеспеченных кредитов), оговаривается процент, который получит инвестор за работу компании на его деньгах. Более того, в случае банкротства компании владелец заемного капитала (кредитор) может рассчитывать на позицию в очереди до владельца собственного капитала. Перед ним в очереди будут только работники компании и государство, претендующее на погашение налоговых платежей. С точки зрения рисков такая позиция более защищенная, чем у собственника, поэтому собственный капитал всегда дороже, чем заемный, требуемая доходность по собственному капиталу (Ах) выше, чем, но заемному (?(/).

Таким образом, под требуемой доходностью инвесторов (как владельцев капитала компании) следует рассматривать альтернативную доходность (по альтернативным вариантам вложения на рынке), доступную инвесторам с учетом того же класса риска, что и принимаемый риск по получению денежных выгод от компании. Требуемая доходность — это ставка упущенной выгоды или упущенных доходов инвестора на рынке, который согласился предоставить деньги компании, имея возможность вложиться в другие варианты на рынке. При гарантированном получении денежных выгод, т. е. при 100%-ной вероятности того, что и вложенная сумма, и фиксированные проценты за ее использование будут получены инвестором, позиция инвестора должна трактоваться как безрисковая. Этой позиции на рынке будет соответствовать безрисковая доходность. Как правило, эта позиция определяется по держателям государственных ценных бумаг (когда заемщиком выступает государство). Как еще один вариант — позиция держателей депозитов в высоконадежных банках страны.

Одна из основных компетенций финансового директора «новой формации» — оценка требуемой доходности на рынке по различным позициям риска при предоставлении денег компании. Так как эти оценки невозможны без грамотного анализа риска, то современный финансовый директор — это еще и риск-менеджер по совместительству. Для него важно понимание не только того, насколько рискованно выглядит деятельность компании с позиции кредитора (например, банка) и собственника (например, покупателя акции или крупного пакета), но и как меняются ставки доходности с учетом риска на рынке. Сложность анализа несовершенных (неэффективных) рынков состоит в различном влиянии основных факторов риска, которые формируют требуемую доходность по собственному и заемному капиталу. Причина этого — разобщенность (сегментированность на академическом языке) рынков акций и облигаций. Однако эта неочевидность в формировании цеп для разных рынков позволяет финансовому директору оперативно подстраиваться под складывающиеся пропорции и находить дешевые источники финансирования. Так как эта работа сродни искусству и требует хорошей аналитической подготовки, на развивающихся рынках она дает еще одно конкурентное преимущество компании — умение работать на дешевых деньгах.