Принцип «С проектом — без проекта» («With — without»)

Принцип «With — without» . Этот важнейший принцип DCF-оценки формулируется так: денежный поток проекта в любом интервале времени равен денежному потоку предприятия с проектом минус поток предприятия без проекта.

Принцип указывает на необходимость оценки будущих денежных потоков с учетом всевозможных эффектов (положительных или отрицательных), оказываемых предлагаемым проектом на остальные денежные потоки компании.

Практическая реализация принципа (формы его проявления) — альтернативные издержки, каннибализм, синергия.

Синергия — увеличение денежных потоков других (действующих) проектов компании благодаря вводимому проекту (например, новый проект повышает спрос на продукцию или услуги уже действующих проектов компании).

Экстерналии — потери ожидаемых ранее денежных потоков компании в связи с введением нового проекта. Характерным примером, часто игнорируемым па практике, является так называемый каннибализм — «съедение» новым продуктом части рынка традиционных продуктов компании.

Альтернативные издержки — это потерянные ожидаемые доходы от активов, заблокированных в проекте, связывание в проекте или высвобождение из него активов, имеющих альтернативную ценность. Они могут быть следствием потери традиционного бизнеса, необходимости его сокращения, утраты возможности продажи каких-либо активов либо использования в проекте активов, имеющих восстановительную стоимость. В любом случае в качестве альтернативных издержек принимаются доходы от наилучшей из упущенных альтернатив.

Альтернативные издержки следует отличать от утопленных, или прошлых, издержек, сделанных ранее и потому уже не имеющих отношения к будущим денежным потокам проекта. Отличия состоят в том, что альтернативные издержки оценивают объект по актуальной стоимости на момент оценки, а прошлые издержки отражают затраты, произведенные в связи с созданием объекта, следовательно, к моменту оценки утратившие актуальность.

Пример. Компания занимается строительством и сдачей в аренду офисных помещений. При этом каждый новый объект в системе внутрипроизводственного учета рассматривается ею как «центр прибыли». Она оценивает новый проект создания офисно-складского комплекса, который обладает следующими характеристиками:

• 1) компания в прошлом году получила право долгосрочной аренды земельного участка под этот объект за 20 000 000 руб.;
• 2) она затратила 10 000 000 руб. на маркетинг, проектирование объекта и получение необходимых разрешений на его возведение;
• 3) после ввода в эксплуатацию нового центра прибыли 4 часть всех общехозяйственных расходов будет относиться в управленческом учете на этот новый объект;
• 4) в настоящее время компания имеет возможность отказаться от проекта и сдать земельный участок в субаренду, соответственно получать по 3 000 000 руб. в год чистого денежного потока;
• 5) по оценке менеджеров, один из объектов компании (офисное здание), расположенный вблизи от возводимого объекта, потеряет часть своих клиентов, в результате коэффициент заполнения его площадей снизится с 0,7 до 0,5.

Какие из перечисленных пунктов должны быть приняты во внимание при оценке нового проекта?

Решение. Пункты 1 и 2 не имеют отношения к проекту, поскольку отражают прошлые издержки, не актуальные на момент оценки. Они уже сделаны, и ничего изменить нельзя. Учет пункта 3 также противоречил бы принципу «С проектом — без проекта», так как на самом деле он отражает лишь результат условного (бухгалтерского) перераспределения с одного объекта на другой издержек, которые существовали бы и если бы проекта не было.

Пункт 4 должен быть учтен в оценочных расчетах, поскольку отражает актуальные альтернативные издержки (отказ от альтернативного использования земельного участка). Пункт 5 также следует принять во внимание, поскольку речь идет о каннибализме нового проекта по отношению к существующему.

Проекты по замещению. Хотя для оценки большинства проектов следует помнить и принцип денежного потока, и принцип «с проектом — без проекта», существует класс проектов, денежные потоки которых оцениваются целиком па базе принципа «With — without» — так называемые проекты по замещению (replacement projects). Их оценка сводится к сравнению альтернатив достижения фиксированного результата. Например, сравнения вариантов технических или организационных решений для обеспечения заданного объема работ являются типичными представителями таких проектов.

Свободный денежный поток проекта по замещению. Денежные потоки проектов по замещению по существу представляют собой реализацию принципа «с проектом — без проекта» в отношении каждого элемента FCF. Такой поток (называемый также дифференциальным, инкрементальным, или внутренним) рассчитывается по формуле.

где ДС/*1- изменение денежного потока по сравнению с базовым вариантом; А Сарех и Д У/С — прирост капитальных затрат и рабочего капитала; ДС — экономия на снижении текущих затрат; АВР — прирост амортизационных отчислений; Д5К прирост стоимости высвобождаемых активов.

Пример. Компания рассматривает вариант замены действующего текстильного оборудования на новое, которое стоит 120 000 000 руб. При этом полностью изношенное старое оборудование можно продать за 15 000 000 руб. (оценка дана за вычетом налогов и коммерческих расходов). Новое оборудование позволит уменьшить операционные расходы на 40 000 000 руб. в год. В связи с ожидаемым устареванием оборудования, с одной стороны, и инфляцией — с другой, эта экономия останется неизменной в течение пяти лет.

Рассчитайте свободные денежные потоки проекта, используя следующую дополнительную информацию:

• o временной горизонт составляет пять лет;
• o налоговая ставка — 24%;
• o дополнительные инвестиции в чистый рабочий капитал в нулевом периоде — 20 000 000 руб. В последующие годы он не изменяется и полностью высвобождается в пятом году;
• o амортизация — равномерное списание стоимости вводимого оборудования в течение пяти лет;
• o ликвидационная стоимость оборудования до уплаты налогов в пятом году — 25 000 000 руб.

Решение. Рассмотрим основные элементы дифференциального денежного потока (табл. 3.3).

ТАБЛИЦА 3.3. Основные элементы дифференциального денежного потока, млн руб.