Особенности кредитно-денежной политики в России

В настоящее время денежное регулирование в России построено по образцу западных стран.

Основными инструментами регулирования денежной массы в коротком периоде принято считать:

• • обязательные резервы коммерческих банков в центральном банке;
• • уровень ставки рефинансирования;
• • объемы рефинансирования коммерческих банков;
• • операции с ценными бумагами.

Кратко проанализируем результаты применения указанных инструментов.

Резервные требования, предъявляемые центральным банком к коммерческим банкам, призваны через ограничение денежного мультипликатора воздействовать на массу кредитных денег в обращении. Денежный мультипликатор представляет собой отношение денежного предложения к денежной базе. Величина денежного мультипликатора находится под воздействием двух факторов: уровня резервов (отношение нормы резервирования к величине депозитов) и коэффициента наличности (отношение объема наличных денег в обращении к депозитам). Следовательно, с увеличением доли наличных средств в обращении меньше резервов доступно банковской системе и бо? льшим является значение денежного мультипликатора. Последний снижается, когда уровень резервов повышается и больший объем банковских резервов подлежит обязательному депонированию в центральном банке.

Денежный мультипликатор в РФ ниже, чем в развитых странах. Поэтому высокие резервные требования не в полной мере выполняют функцию ограничителя.

Причина низкого денежного мультипликатора коренится в недостаточной кредитной активности коммерческих банков при наличии значительных избыточных резервов.

Широкомасштабные операции на открытом рынке также проблематично рассматривать как постоянно действующий регулятор денежной массы в РФ в ближайшей перспективе, в отличие от практики стран с развитой рыночной экономикой, поскольку это привело бы к быстрому росту государственного долга. Опасности такого роста известны. Финансовый кризис 1998−1995 гг. изначально был долговым, что осложнило применение подобной кредитно-денежной политики.

Следует признать, что после банковского кризиса в августе 1998 г. использование данного инструмента действительно дало хороший результат. Представляется, рассматриваемый регулятор может реально заработать в среднесрочной перспективе. Величина процентных ставок зависит главным образом от количества денег в обращении и эффективности посреднической деятельности банковской системы и финансовых рынков. ЦБ РФ должен учитывать важность ориентации денежных потоков на кредитование реального сектора. Вместе с тем он не может оказывать прямое воздействие на процентные ставки конечным заемщикам. Поэтому центральный банк оказывает косвенное влияние на уровень процентных ставок денежного рынка.

Информационный эффект данного решения для участников финансового рынка состоит в том, что задается тенденция стоимости кредитных ресурсов. Опыт развитых зарубежных стран показывает, что нигде ставка рефинансирования не превышает ставки по кредитам банков предприятиям. Наоборот, она, как правило, ниже, что позволяет центральным банкам рефинансировать кредитование банками предприятий реального сектора.

Нельзя не учитывать, что ставка рефинансирования оказывает ограниченное влияние на уровень процентных ставок в экономике России. Влияние ЦБ РФ на процентные ставки в основном ограничивается регулированием денежного предложения и мерами по улучшению состояния банковского сектора.

Вместе с тем в международной практике хорошо известны и другие эффективные регуляторы денежных потоков. Опыт денежного регулирования в США в период реализации «Нового курса» по преодолению «Великой депрессии», в Японии — после Второй мировой войны и в других странах с развитой рыночной экономикой показывает, что в условиях структурного кризиса и серьезных нарушений макроэкономического равновесия, а также в целях антициклического регулирования может быть успешно применимо жесткое регулирование процентных ставок.

В развивающихся странах Юго-Восточной Азии, Ближнего и Среднего Востока данная форма регулирования использовалась не менее активно. Для переходной экономики интерес представлял опыт прямого регулирования процентных ставок и денежных потоков в интересах развития производственной сферы. Внутренние сбережения направлялись на цели инвестирования реального сектора через государственный банк и путем установления нормативов кредитной политики для негосударственных банков.

Несбалансированность денежного рынка в условиях развивающегося рынка, относительно слабое развитие рыночных инструментов регулирования в условиях системного кризиса также потребовали непосредственного государственного регулирования процентных ставок и денежных потоков. Так, в Китае государственный банк регулирует процентные ставки и направляет инвестирование сбережений и кредитных ресурсов на развитие реального сектора в соответствии с централизованно определяемыми приоритетами. В целом опыт стран бывшего социалистического лагеря показал, что внутренняя экономическая и политическая нестабильность требует государственного стимулирования и поддержки крупномасштабных инвестиционных проектов в производственной сфере. Необходимость в использовании данной формы регулирования уменьшается по мере достижения макроэкономического равновесия, сбалансированного развития финансового и реального секторов экономики.

Допустимый прирост денежного предложения определяется в значительной степени размерами утечки капитала. Последняя снижает давление на курс национальной валюты и повышает темпы инфляции. Поэтому беспрепятственный отток капитала накладывает существенные ограничения на размеры допустимой денежной эмиссии. Массовое бегство капитала из России в условиях переходной, а затем и трансформирующейся экономики, низкий уровень инвестиций в реальном секторе — следствие недостаточно активной политики государства по организации денежных потоков в национальной экономике. В России инвестиционная активность требует стимулирования. Поэтому изучение и использование зарубежного опыта по активному регулированию процентной ставки и денежных потоков чрезвычайно актуально.

Следует совершенствовать существующие механизмы регулирования потоков денежного предложения и процентных ставок, усиления их инвестиционной направленности. Форсированная либерализация валютного регулирования привела еще в период перехода к рынку к крупномасштабному вывозу капитала из России, что наложило серьезные ограничения на возможности увеличения денежного предложения, особенно для производственной сферы. Допустимый прирост денежного предложения в значительной мере определялся масштабами оттока капитала, который существенно ограничивал объем допустимой денежной эмиссии и препятствовал реализации задачи ремонетизации экономики, т. е. вытеснения денежных суррогатов и замещение их полноценными деньгами в необходимом количестве. Поэтому в странах с переходной экономикой необходимо было последовательное проведение политики, препятствующей быстрому оттоку капитала из страны, который стал настоящим бедствием для стран — членов СНГ.

Развитые и развивающиеся страны накопили интересный опыт в данной области. Во Франции и Японии после Второй мировой войны, в Индии, Китае и странах Юго-Восточной Азии утечка капитала пресекалась в целях аккумулирования и инвестирования национального капитала. Это позволило обеспечить в дальнейшем экономический рост. Более того, многие страны Юго-Восточной Азии ввели ограничения не только на вывоз, но и на ввоз спекулятивного капитала.

Для страны с трансформирующейся экономикой данные ограничения необходимы, поскольку действия глобальных спекулянтов, направленные на получение сверхприбылей на основе дестабилизации РЦБ, могут иметь серьезные последствия для ее экономики.

Ввоз иностранного спекулятивного капитала создает повышательную волну на РЦБ, что провоцирует повышение реального обменного курса национальной валюты. Иностранные спекулянты скупают национальные активы в начальной фазе «прилива» и продают их в ее конечной фазе, обменивают возросший капитал на свободно конвертируемую валюту и вывозят ее из страны. За «приливом» следует массовое обесценение национальных ценных бумаг, девальвация национальной валюты. Иностранный спекулятивный капитал возвращается для скупки дешевых активов и опять начинает игру на повышение. В результате РЦБ, валютный рынок и положение экономики в целом дестабилизируются.

Российская экономика оказалась недостаточно защищенной от спекулятивных «приливов» и «отливов» па РЦБ. Цены на нем ценных бумаг заметно поднялись в 1993- 1997 гг. за счет массового притока иностранного спекулятивного капитала. В результате реальный обменный курс рубля существенно вырос.

После этого начался отток иностранного финансового капитала, сопровождавшийся обесценением корпоративных ценных бумаг и серьезной девальвацией рубля. Российские активы подешевели в десятки раз, а те, кто успел вывезти капитал до наступления кризиса, смогли его ввезти, приобретая в результате рассмотренных финансовых спекуляций в десятки раз больше активов, чем могли бы сделать это до их осуществления.

Каналы денежного предложения должны быть переориентированы на подъем инвестиционной активности и стимулирование экономического роста. Денежная эмиссия должна авансировать экономический рост.

В настоящее время объем допустимого роста денежной массы рассчитывается пропорционально прогнозируемому увеличению ВВП и обратно пропорционально ожидаемым изменениям скорости обращения денег. Вместе с тем как увеличение ВВП, так и скорость денежного обращения, в свою очередь, зависят от механизма денежной эмиссии. Поэтому в расчет допустимого роста денежной массы целесообразно ввести изменения, обусловленные обратным влиянием прироста денежной массы на динамику ВВП и скорость денежного обращения.

Величина денежной массы должна планироваться дифференцированно по различным каналам денежного предложения.

Денежная эмиссия должна вестись по четырем основным каналам:

• • приобретение резервной валюты и золота;
• • кредитование банков;
• • кредитование бюджета;
• • кредитование институтов развития.

До недавнего времени в России использовались в основном первые два канала, что замыкало денежную эмиссию на сферу финансовых спекуляций с высокой скоростью обращения денег. Поэтому денежная эмиссия сразу вызывала поступление дополнительных средств на спекулятивные валютно-финансовые рынки, что оказывало понижающее давление на курс рубля и увеличивало темпы инфляции.

В отличие от первых двух каналов два других не дают столь ощутимого давления на курс рубля и роста инфляции. Денежная эмиссия на финансирование бюджетного дефицита, даже если она идет на выплату заработной платы работникам бюджетной сферы, вызывает увеличение спроса преимущественно на товары и лишь в малой доле — на приобретение валюты. Повышение совокупного спроса в условиях низкой загруженности производственных мощностей при условии проведения эффективной антимонопольной политики должно дать прежде всего импульс к расширению производства и в значительно меньшей мере — к повышению цен.

Минимальный инфляционный эффект может дать денежная эмиссия, направляемая на финансирование производственных инвестиций через кредитование институтов развития, поскольку скорость оборота эмитируемых денег будет соответствовать производственному циклу изготовления соответствующего оборудования.

Кредитно-денежная политика трансформирующейся экономики должна быть нацелена на подъем инвестиционной активности в реальном секторе. В сфере денежного предложения должны быть созданы каналы и механизмы притока капитала в данный сектор, поскольку инвестиции в производственной сфере осуществляются в основном путем самофинансирования, а этого недостаточно для обеспечения устойчивого роста.

В условиях рыночной экономики перелив сбережений в инвестиции через банковскую сферу — основной механизм расширенного воспроизводства. В условиях современной отечественной экономики данный механизм работает слабо. Более того, в отличие от развитой рыночной экономики в российской трансформирующейся экономике банковская система обеспечивает фактически не приток капитала в реальный сектор, а отток из него. Интенсивность оттока капитала из данного сектора в сферу финансовых спекуляций и за рубеж через систему коммерческих банков составляет значительную долю фонда накопления в отечественной экономике.

При решении данной проблемы интерес представляет зарубежный опыт проведения денежно-кредитной политики в области реструктуризации банковской сферы. Так, после Второй мировой войны в Японии была создана система, обеспечивающая через Японский банк развития, Экспортноимпортный банк Японии и другие государственные институты развития трансформацию сбережений экономических субъектов в инвестиции. Данная система продолжает эффективно функционировать и в настоящее время. Другим примером служит индийская система целевого регулирования банковских кредитов в соответствии с приоритетами развития экономики.

Зарубежный опыт показывает, что инвестиционная направленность денежно-кредитной политики в значительной степени зависит от эффективности функционирования системы государственных институтов развития, играющих структурообразующую роль для национальной банковской системы. Система данных институтов включает структурообразующие банки разных уровней.

В нее входят, как правило, общенациональный государственный банк развития, осуществляющий перелив внутренних сбережений в производственные инвестиции, экспортно-импортный банк, обеспечивающий кредитование экспорта и инвестиции, направленные на повышение конкурентоспособности экономики, и т. д. Реструктурирование в соответствии с данными принципами отечественной банковской системы может придать ей инвестиционную направленность. В последние годы наблюдается некоторое оживление кредитной активности отечественных банков по отношению к реальному сектору. Денежное предложение должно обеспечивать необходимый объем кредитных ресурсов по процентным ставкам, доступным для реального сектора.

Данный ориентир кредитно-денежной политики в большей степени соответствует инвестиционному стимулированию, чем монетаристские методы планирования денежного предложения посредством установления количественных показателей прироста денежной базы. В случае спада производства планирование денежной базы на основе экстраполяционного прогноза динамики производства может способствовать углублению кризиса. Это вызвано тем, что сжатие реальной денежной массы и рост процентных ставок провоцируют кризис неплатежей, усиливают демонетизацию экономики и тем самым еще более подавляют инвестиционную активность.

Поэтому предпочтителен механизм денежного предложения, основанный на установлении ориентировочных уровней процентных ставок. Объем денежного предложения должен обеспечивать данные уровни. Последние не должны превышать уровень доходности производственной сферы, поскольку только в этом случае кредиты будут доступны реальному сектору.

Правда, следует учитывать, что данная методология предложения денег таит в себе опасность повышения темпов инфляции в результате наводнения экономики дешевыми деньгами, концентрирующимися в секторе доходных финансовых спекуляций и не идущими в реальный сектор. Поэтому необходимы меры, ограждающие экономику от подобных последствий. В частности, доходность государственных ценных бумаг не должна быть выше среднего уровня рентабельности в реальном секторе.

Механизм денежного предложения, основанный на регулировании процентных ставок, должен способствовать устранению диспропорций в национальной экономике, которая проявляется в различной рентабельности секторов экономики. Для этого целесообразно использовать льготные кредиты для отраслей с низким уровнем рентабельности, таких как сельское хозяйство, легкая промышленность, транспортное машиностроение, а также льготное кредитование инвестиционных проектов.

Процентная политика в ближайшие годы будет играть ключевую роль в процессе реализации кредитно-денежной политики. Предполагается, что в целях дальнейшего повышения действенности процентной политики ЦБ РФ в трехлетний период с 2013 по 2015 г. постепенно увеличивает гибкость механизма курсообразования и к 2015 г. предполагает осуществить переход к плавающему валютному курсу, отказавшись от использования связанных с уровнем курса операционных ориентиров курсовой политики. Соответственно, в рамках данного режима проведение регулярных валютных интервенций с целью воздействия на динамику курса рубля будет прекращено^[1].

Можно подытожить сказанное следующим образом.

Совершенствование системы денежного регулирования предполагает:

• • формирование предложения денег в соответствии с целевыми ориентирами процентных ставок, т. е. в соответствии со спросом на деньги при данных процентных ставках;
• • придание приоритетности государственным институтам развития среди каналов денежного предложения;
• • использование льготного кредитования государством наиболее перспективных отраслей реального сектора;
• • удержание доходности государственных цепных бумаг до уровня, не превышающего уровень рентабельности в реальном секторе.

• [1] Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2013 год и период 2014 и 2015 годов. URL: cbr.ru/today/publications_reports/on_2013 (2014−2015).pdf