Инвестиционные риски и методы их учета и анализа

Определение риска особенно важно для принятия инвестиционных решений. Критерии инвестиционных решений для выбора проектов в условиях рынка и неопределенности зависят во многом от степени риска.

Одна из сторон оценки инвестиционного проекта (кроме оценки жизнеспособности инвестиционных проектов, оценки доходности, рентабельности и окупаемости и других показателей оценки) — анализ риска. Риск, присущий проекту, может классифицироваться по видам, по стадиям проявления и по последствиям.

Необходимо подчеркнуть, что по своему определению инвестиционные проекты относятся к будущему, которое не возможно прогнозировать с уверенностью. Учитывая это, финансовый анализ и оценка любого инвестиционного проекта должны проводиться с учетом риска и неопределенности. Факторы риска и неопределенности подлежат учету в расчетах эффективности проекта, поскольку при равных возможных условиях реализации проекта затраты и результаты по проекту могут быть различны. Разница между риском и неопределенностью касается знания лиц, принимающих решения о том или ином инвестиционном решении, о вероятности наступления определенных событий. В случаях, когда вероятности, связанные с различными последствиями принятия инвестиционных решений, могут оцениваться на основе данных предшествующего периода, — существует риск. Если же вероятности последствий приходится определять и оценивать субъективно, поскольку нет данных предшествующего периода, то в этих случаях существует неопределенность. Иными словами, под неопределенностью обычно понимается неполнота или неточность информации об условиях реализации инвестиционного проекта, в том числе о связанных с этим затратах и результатах. Неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации инвестиционного проекта неблагоприятных ситуаций и последствий, характеризуется понятием риска.

Инвестиционные проекты с учетом факторов риска и неопределенности описываются в экономической теории следующим образом. Рассматриваются источники неопределенностей и способы их учета при оценке эффективности. Определяются три способа оценки учета неопределенностей: проверка устойчивости проекта; корректировка параметров проекта и экономических нормативов; формализованное описание неопределенности. Вводится понятие предельных значений параметров, в том числе — точки безубыточности.

Под неопределенностью понимается неполнота или неточность информации об условиях реализации проекта, в том числе — о связанных с ними затратах и результатах. Неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий, характеризуется понятием риска /1, с. 33; 4, с. 481/.

Факторы риска и неопределенности подлежат учету в расчетах эффективности, если при разных возможных условиях реализации затраты и результаты по проекту различны.

При оценке проектов наиболее существенными представляются следующие виды неопределенности и инвестиционных рисков /1, с. 33/:

риск, связанный с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли;

внешнеэкономический риск (возможность введения ограничений на торговлю и поставки, закрытия границ и т. п.);

неопределенность политической ситуации, риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране или регионе;

неполнота или неточность информации о динамике технико-экономических показателей, параметрах новой техники и технологии;

колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов и т. п.;

неопределенность природно-климатических условий, возможность стихийных бедствий;

производственно-технологический риск (аварии и отказы оборудования, производственный брак и т. п.);

неопределенность целей, интересов и поведения участников;

неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой репутации предприятий — участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств).

Из рис. 1 (п. 1.2) видно, что инвестиционные риски (риски, связанные с вложением капитала) относятся к группе финансовых рисков, которые являются частью коммерческих рисков. В свою очередь, инвестиционные риски включают в себя следующие подвиды рисков /14, с. 87/:

риск упущенной выгоды;

риск снижения доходности (процентные и кредитные риски);

риск прямых финансовых потерь (кредитные, биржевые, селективные риски и риск банкротства).

Чаще всего по характеру воздействия риски делятся на простые и составные /14, с. 89/. Составные риски являются композицией простых, каждый из которых в композиции рассматривается как простой. Простые риски определяются полным перечнем непересекающихся событий, то есть каждое из событий рассматривается как не зависящее от других. Поэтому, первоочередной задачей при оценке инвестиционного проекта, является составление исчерпывающего перечня рисков.

Примерный перечень простых рисков по основным стадиям проекта (подготовительной, строительной и стадии функционирования) приведем в таблице Приложения 1 к данной работе.

Можно также классифицировать риски, с которыми может столкнуться любой инвестиционный проект, следующим образом /9, с. 76/:

внешние непредсказуемые риски;

внешние предсказуемые (но неопределенные) риски;

внутренние нетехнические риски;

технические риски;

правовые риски;

страхуемые риски.

Более подробная классификация вышеперечисленных рисков приведена в таблице Приложения 2 к данной работе. В таблице Приложения 2 классифицированы практически все риски, с которыми может столкнуться любой проект.

Для того, чтобы управлять риском, необходимо идентифицировать возможные области риска применительно к конкретному проекту еще на начальной стадии проекта. На этапе идентификации риска необходимо не только определить, какие зоны риска существуют для конкретного проекта, но и хотя бы на качественном уровне оценить важность этих рисков для проекта, поскольку большая важность риска означает большую вероятность его наступления и, соответственно, более серьезные последствия для успешной реализации всего проекта. Задача идентификации возможных областей риска применительно к конкретному проекту обычно решается экспертными методами, то есть по существу используются опыт и знания специалистов-экспертов о проектах-аналогах для прогнозирования возможных зон риска и возможных последствий. Учет факторов неопределенности и риска на всех фазах и стадиях проекта, знание видов и значимости (опасности) рисков, позволяет воздействовать на них, снижать отрицательное влияние на эффективность проекта. Следовательно, создается реальная возможность управления ими.

По результатам анализа риска делают выводы о возможности осуществления проекта, разумных масштабах его финансирования и размерах предполагаемых гарантий по нему, включая схему распределения доходов и управления проектом.

Организационно-экономический механизм реализации проекта, сопряженного с риском, должен включать специфические элементы, позволяющие снизить риск или уменьшить связанные с ним неблагоприятные последствия. В этих целях используются:

разработанные заранее правила поведения участников в определенных «нештатных» ситуациях (например, сценарии, предусматривающие соответствующие действия участников при тех или иных изменениях условий реализации проекта);

управляющий (координационный) центр, осуществляющий синхронизацию действий участников при значительных изменениях условий реализации проекта.

В проектах могут предусматриваться также специфические механизмы стабилизации, обеспечивающие защиту интересов участников при неблагоприятном изменении условий реализации проекта (в том числе — в случаях, когда цели проекта будут достигнуты не полностью или не достигнуты вообще) и предотвращающие возможные действия участников, ставящие под угрозу его успешную реализацию. В одном случае может быть снижена степень самого риска (за счет дополнительных затрат на создание резервов и запасов, совершенствование технологий, уменьшение аварийности производства, материальное стимулирование повышения качества продукции), в другом — риск перераспределяется между участниками (индексирование цен, предоставление гарантий, различные формы страхования, залог имущества, система взаимных санкций).

Как правило, применение в проекте стабилизационных механизмов требует от участников дополнительных затрат, размер которых зависит от условий реализации мероприятия, ожиданий и интересов участников, их оценок степени возможного риска. Такие затраты подлежат обязательному учету при определении эффективности проекта.

Неопределенность условий реализации инвестиционного проекта не является заданной. По мере осуществления проекта участникам поступает дополнительная информация об условиях реализации и ранее существовавшая неопределенность «снимается». С учетом этого система управления реализацией инвестиционного проекта должна предусматривать сбор и обработку информации о меняющихся условиях его реализации и соответствующую корректировку проекта, графиков совместных действий участников, условий договоров между ними.

Для учета факторов неопределенности и риска при оценке эффективности проекта используется вся имеющаяся информация об условиях его реализации, в том числе и не выражающаяся в форме каких-либо вероятностных законов распределения. При этом могут использоваться следующие три метода (в порядке повышения точности):

проверка устойчивости;

корректировка параметров проекта и экономических нормативов;

формализованное описание неопределенности.

Метод проверки устойчивости предусматривает разработку сценариев реализации проекта в наиболее вероятных или наиболее «опасных» для каких-либо участников условиях. По каждому сценарию исследуется, как будет действовать в соответствующих условиях организационно-экономический механизм реализации проекта, каковы будут при этом доходы, потери и показатели эффективности у отдельных участников, государства и населения. Влияние факторов риска на норму дисконта при этом не учитывается. Проект считается устойчивым и эффективным, если во всех рассмотренных ситуациях интересы участников соблюдаются, а возможные неблагоприятные последствия устраняются за счет созданных запасов и резервов или возмещаются страховыми выплатами.

Степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может быть охарактеризована показателями предельного уровня объемов производства, цен производимой продукции и других параметров проекта. Предельное значение параметра проекта для некоторого t-го года его реализации определяется как такое значение этого параметра в t-ом году, при котором чистая прибыль участника в этом году становится нулевой.

Одним из наиболее важных показателей этого типа является точка безубыточности, характеризующая объем продаж (при выводе формулы для точки безубыточности принимается, что этот объем равен объему производства), при котором выручка от реализации продукции совпадает с издержками производства.

При определении этого показателя принимается, что издержки на производство продукции могут быть разделены на условно-постоянные (не изменяющиеся при изменении объема производства) издержки Зс и условно-переменные, изменяющиеся прямо пропорционально объему производства Зv x (объем) /1, с. 36; 4, с. 522/.

Точка безубыточности (Тб) определяется по формуле:

Зс Тб = ________, (1).

Ц — Зv.

где Ц — цена единицы продукции.

Для подтверждения работоспособности проектируемого производства (на данном шаге расчета) необходимо, чтобы значение точки безубыточности было меньше значений номинальных объемов производства и продаж (на этом шаге). Чем дальше от них значение точки безубыточности (в процентном отношении), тем устойчивее проект. Однако, «хорошее» значение точки безубыточности не гарантирует эффективности проекта, т.к. при определении точки безубыточности в величине Зс и Зv обычно не включаются выплаты на компенсацию инвестиционных затрат, процентов по кредитам и т. д.

Метод расчета усложняется, если при изменении объемов производства или, что-то же, при изменении уровня использования производственной мощности, величина издержек изменяется нелинейно, хотя алгоритм остается прежним.

Возможная неопределенность условий реализации проекта может учитываться также путем корректировки параметров проекта и применяемых в расчете экономических нормативов, замены их проектных значений на ожидаемые.

В этих целях при расчете:

сроки строительства и выполнения других работ увеличиваются на среднюю величину возможных задержек;

учитывается среднее увеличение стоимости строительства, обусловленное ошибками проектной организации, пересмотром проектных решений в ходе строительства и непредвиденными расходами;

учитываются запаздывание платежей, неритмичность поставок сырья и материалов, внеплановые отказы оборудования, допускаемые персоналом нарушения технологии, уплачиваемые и получаемые штрафы и иные санкции за нарушения договорных обязательств;

в случае, если проектом не предусмотрено страхование участника от определенного вида инвестиционного риска, в состав его затрат включаются ожидаемые потери от этого риска. Аналогично, в составе косвенных финансовых результатов, учитывается влияние инвестиционных рисков на сторонние предприятия и население;

увеличивается норма дисконта и требуемая внутренняя норма доходности (ВНД).

Наиболее точным (но и наиболее сложным с технической точки зрения) является метод формализованного описания неопределенности. Применительно к видам неопределенности, наиболее часто встречающимся при оценке инвестиционных проектов, этот метод включает следующие этапы /1, с. 37; 4, с. 526/:

• 1. описание всего множества возможных условий реализации проекта (либо в форме соответствующих сценариев, либо в виде системы ограничений на значения основных технических, экономических и т. п. параметров проекта) и отвечающих этим условиям затрат (включая возможные санкции и затраты, связанные со страхованием и резервированием), результатов и показателей эффективности;
• 2. преобразование исходной информации о факторах неопределенности в информацию о вероятностях отдельных условий реализации и соответствующих показателях эффективности или об интервалах их изменения;
• 3. определение показателей эффективности проекта в целом с учетом неопределенности условий его реализации — показателей ожидаемой эффективности.

Основными показателями, используемыми для сравнения различных инвестиционных проектов (вариантов проекта) и выбора лучшего из них, являются показатели ожидаемого интегрального эффекта ЭОЖ (экономического — на уровне народного хозяйства, коммерческого — на уровне отдельного участника). Эти же показатели используются для обоснования рациональных размеров и форм резервирования и страхования.

Если вероятности различных условий реализации проекта известны точно, ожидаемый интегральный эффект рассчитывается по формуле математического ожидания /1, с. 38; 4, с. 528/:

ЭОЖ = У Э i x Р i, (2).

где ЭОЖ — ожидаемый интегральный эффект проекта;

Э i — интегральный эффект при i-ом условии реализации;

Р i — вероятность реализации этого условия.

В общем случае расчет ожидаемого интегрального эффекта рекомендуется производить по формуле:

ЭОЖ = k x Эmax + (1 — k) x Эmin, (3).

где Эmax и Эmin — наибольшее и наименьшее из математических ожиданий интегрального эффекта по допустимым вероятностным распределениям;

k — специальный норматив для учета неопределенности эффекта, отражающий систему предпочтений соответствующего хозяйствующего субъекта в условиях неопределенности (при определении ожидаемого интегрального экономического эффекта его рекомендуется принимать на уровне 0,3).

Итак, аспекты и методы финансового планирования в условиях неопределенности описываются в теории следующими методами: анализ безубыточности, анализ чувствительности и вероятностный анализ.

Необходимо отметить, что, прежде всего, требуется провести аналитику проекта, идентифицируя возможные области риска применительно к конкретному проекту. Задача обычно решается с активным привлечением экспертных методов. Это позволяет в какой-то мере компенсировать недостаток имеющейся информации о разрабатываемом проекте при помощи экспертов, которые, по существу, используют свои знания о проектах-аналогах для прогнозирования возможных зон риска и возможных последствий.

На этапе идентификации риска необходимо не только определить, какие зоны риска существуют для данного проекта, но и хотя бы на качественном уровне оценить важность этих рисков для проекта. Большая важность риска означает большую вероятность его наступления и, соответственно, более серьезные последствия для успеха этого проекта.

Алгоритм метода экспертной оценки рисков проекта может включать /12, с. 124/:

• 1. Разработку полного перечня возможных рисков по фазам жизненного цикла проекта.
• 2. Ранжирование этих рисков по степени важности. С этой целью необходимо определить (экспертным путем):
  • — вероятность данного риска (в долях единицы);
  • — опасность данного риска, то есть несколько существенными окажутся последствия наступления неблагоприятно события (измеряется в баллах);
  • — важность риска как произведение вероятности на опасность его наступления.
• 3. Ранжирование рисков по степени важности для проекта.

Специалисты-аналитики классифицируют риски следующим образом /11, с. 10/:

• — динамический — это риск непредвиденных изменений стоимостных оценок проекта вследствие изменения рыночных или политических обстоятельств. Такие изменения могут привести как к потерям, так и дополнительны доходам;
• — статический — это риск потерь реальных активов вследствие нанесения ущерба собственности или неудовлетворительной организации. Этот риск может привести только к потерям.

Для того, чтобы предложить методы снижения риска или уменьшить связанные с ним неблагоприятные последствия, в начале нужно выявить соответствующие факторы и оценить их значимость. Эту работу принято называть анализом риска.

Назначение анализа риска — дать инвесторам и потенциальным партнерам необходимые данные для принятия решений о целесообразности участи в проекте и выработки мер по защите от возможных финансовых потерь.

Анализ риска должен выполняться всеми участниками проекта:

заказчик использует результаты анализа для планирования всех элементов проекта, пожалуй, это наиболее заинтересованный участник проекта;

подрядчик стремится ограничить число и «цену» факторов риска, за которые он должен нести ответственность. Кроме того, результаты анализа помогут ему сформировать более реалистичный — следовательно, потенциально безубыточный план своих действий в рамках проекта;

банк использует результаты анализа для определения, в частности, условий кредитного проекта;

страховая компания сформирует обоснованные условия имущественного или иного страхования участников проекта.

Анализ рисков можно подразделить на два взаимно дополняющих друг друга вида: качественный и количественный /6, с. 24/.

Качественный анализ имеет целью определить (идентифицировать) факторы, области и виды рисков.

Количественный анализ риска должен дать возможность численно определить размеры отдельных рисков и риска проектов в целом. К главным методам, с помощью которых можно проводить количественный анализ, относятся /6, с. 24/:

• — статистический;
• — анализ целесообразности затрат;
• — метод использования аналогов;
• — аналитические методы.

Предприятие для уменьшения риска может использовать различные аналитические методы, позволяющие повысить надежность результатов: методом математической статистики, экономико-математическое моделирование, анализ чувствительности /6, с. 25/.

Последний метод часто используется экспертами, поскольку позволяет специалистам дать точную оценку того, насколько сильно изменится эффективность проекта при определенном изменении одного из исходных параметров проекта. Целью анализа чувствительности является определение степени влияния критических факторов на финансовые результаты проекта.

В качестве ключевого показателя, относительно которого проводится оценка, выбирается один из интегральных показателей эффективности — срок окупаемости проекта, индекс прибыльности, чистый дисконтированный доход или внутренняя норм рентабельности. Как правило, критическими показателями являются:

• — объем сбыта продукции предприятия;
• — цена продукции;
• — издержки производства;
• — время задержки платежей за реализованную продукцию;
• — условия формирования запасов (производственных запасов сырья, материалов, комплектующих изделий, а также запасов готовой продукции) — условия формирования капитала;
• — показатели инфляции и др.

В процессе анализа чувствительности изменяются значения выбранного критического фактора и, при прочих неизменных параметрах, определяется зависимость значения ключевого показателя эффективности проекта от этих изменений. Чем сильнее эта зависимость, тем выше риск реализации проекта. Иначе говоря, незначительное от первоначального замысла окажет серьезное влияние на успех всего проекта.

В результате проведения расчетов определяются факторы, имеющие наибольшее влияние на ключевой показатель проекта. Значение таких факторов позволит вовремя принять дополнительные меры по уменьшению риска и устанавливается оптимальный вариант реализации инвестиционного проекта. Среди таких мер, которые могут быть предприняты компанией, реализующей проект, могут быть — маркетинг продукции проекта, расширение дилерской сети, поиск надежных партнеров, заключение долгосрочных контрактов и др.

Итак, всякая деловая стратегия содержит риск, который должен быть указан в обосновании и расчетах инвестиционного проекта. В процессе делового планирования обычно встречаются два типа непредвиденных обстоятельств: физические и финансовые. Идентификация рисков позволяет определить, как управлять и минимизировать эти риски. Разработка инвестиционного проекта требует разумного баланса между различными рисками, включая риски, относящиеся к рынку, поставкам, технологии и вопросам политики. Определение баланса риска позволяет значительно уменьшить вероятность наступления инвестиционных рисков, поскольку при этом ресурсы не полностью концентрируются на отдельной стратегии.

В настоящее время предлагается множество полезных моделей и методов, которые помогают оценить риск и использовать при планировании инвестиционных проектов корректировки с учетом риска. Однако, до сих пор не предложено безусловных правил принятия решений, которые позволяют полностью учесть неопределенность при обосновании и осуществлении инвестиционных проектов.

Следует отметить, что на практике чаще всего прибегают к формальному анализу проектов, и в этом случае результаты анализа имеют форму однозначных оценок, а риск учитывается интуитивно. Такой однозначный подход не предполагает реальных попыток количественной оценки связанного с проектом риска каким-либо формальным способом, и это приводит к неэффективному управлению проектами.

Таким образом, аспекты и методы инвестиционного анализа в условиях риска обсуждаются в основном при использовании анализа безубыточности, чувствительности и вероятностном анализе. Безусловно, использование вербальных, математических методов, моделей и приемов, экспертизы и опыта специалистов при анализе инвестиционного риска позволяет анализировать неопределенность, связанную с каждым из элементов проекта.

Анализ и количественные оценки риска можно также давать с помощью непараметрических моделей, учитывающих основные направления разработки бизнес-плана инвестиционного проекта. Спектр непараметрических моделей и методов экономико-математического анализа риска может широко использоваться при принятии инвестиционных решений. Так, методика расчетов при выборе товарного ассортимента в условиях риска уместна при обосновании разделов основной части бизнес-плана, связанных с описанием товаров и рынка их сбыта. В этом случае, в процессе выбора оптимальной товарной группы перспективы сбыта увязываются с возможностями ресурсообеспечения и прибыльностью по товарным группам на основе построения «баланса выживания». Применение графических моделей способствует обоснованности выбора оптимального вида изделия внутри товарной группы. Анализ риска инвестиционных программ помогает при выработке и обосновании стратегии финансирования в зависимости от выбираемой альтернативы в составе многовариантной финансовой стратегии и в системе внутрифирменного планирования. Основным достоинством методов является то, что с их помощью можно выполнять регулятивные функции различных разделов бизнес-плана.