Результаты исследования детерминант премии за контроль

Выявление факторов, оказывающих влияние на размер премии за контроль (вся выборка) Для выявления детерминант, влияющих на премию за контроль, были построены МНК-регрессии для выборки в целом и для каждой страны отдельно (для выявления особенностей рынка). Для проверки результатов исследования на робастность в качестве зависимых переменных исследовались три окна: широкое окно (-39;+39) — влияние детерминант на долгосрочном временном промежутке, более узкое окно (-10;+10) — влияние на среднесрочном промежутке и узкое окно — (-1;+1) — влияние на краткосрочном промежутке.

На первом этапе, МНК-регрессии строились с учетом всех переменных, далее модель поэтапно сокращалась в результате исключения незначимых переменных. Такая процедура была проделана для всех анализируемых окон. Результаты исследования детерминант по всей выборке (всем странам) представлены в таблице ниже. Более детальная информация о коэффициентах регрессии и значимости представлены в Приложении 5.

По всей выборке было выявлено, что на более широких окнах события показатель наличия кризиса во время анонсирования сделки и оперирование компаний-участников в одной отрасли оказывает положительный эффект на размер премии за контроль, в то время как уровень долга оказывает отрицательный эффект на корректировку. При анализе более узких окон значимость перешла к показателям размера покупаемого пакета акций и оперирования компании в одной стране.

Таблица 5 — Детерминанты премии за контроль на развивающихся рынках (страны БРИК).

*** -значимо при уровне значимости 1%, **- при 5%, * - при 10%, + - при 15%.

Изменение значимости переменных во времени можно объяснить увеличением информации о сделке, доступной инсайдерам. Так, с приближением даты объявления сделки, инсайдеры могут более подробно изучить размер приобретаемого пакета и, соответственно, приобретаемый контроль. В целом, из результат анализа детерминант для всех стран БРИК можно сделать следующие выводы:

На всех окнах событий информация о функционировании компаний-участников в одной отрасли положительно влияет на размер премии за контроль. Таким образом, если оба участника сделки функционируют в одной отрасли, то вероятность синергии от сделки будет выше, так как покупатель обладает инсайдерской информацией о рынке, знает специфику отрасли. При увеличении вероятности эффективности сделки, покупатель будет готов заплатить большую премию за покупку контроля, который позволит принимать управленческие и инвестиционные решения относительно компании-цели. Результаты согласуются с исследованиями (Thraya, Hagendorff, 2010).

На всех окнах событий анонсирование сделки в кризисное время положительно влияет на размер премии за контроль. Так как рынок в кризисное время недооценен, то покупатель платит цену за пакет акций, значительно превышающую рыночную стоимость акций. Результаты согласуются с исследованиями (Simonyan, 2014).

На более широких окнах событий премия за контроль будет выше для компаний с более низким уровнем долговой нагрузки. Это может объясняться тем, что при увеличении уровня долговой нагрузки увеличивается вероятность банкротства компании-цели, поэтому размер премии будет уменьшаться. (Thraya, Hagendorff, 2010).

На более коротких окнах событий размер приобретаемого пакета акций оказывает положительное влияние на размер премии за контроль. За больший пакет акций премия за контроль будет выше вследствие приобретения больших прав на управление компанией (логика подтверждается исследованиями Mergerstat).

На более коротких окнах событий одинаковая страновая принадлежность компаний увеличивает размер премии. Таким образом, внутренний покупатель обладает большим объемом инсайдерской информации, а также большей экспертизой.

Аналогичные результаты относительно влияния детерминант на размер премии за контроль получились при построении регрессий МНК отдельно по странам (см. таблица 6).

Таблица 6 — Детерминанты премии за контроль на развивающихся рынках отдельно по странам БРИК.

*** -значимо при уровне значимости 1%, **- при 5%, * - при 10%, + - при 15%.

Рассматривая влияние обозначенных детерминант на размер премии за контроль отдельно по странам можно сделать следующие выводы:

Размер компании-цели отрицательно влияет на размер премии за контроль, что объясняется, во-первых, наличием небольшого числа покупателей, готовых приобрести большой пакет акций крупной компании, во-вторых, сложностью интегрирования с крупной компанией, что уменьшает премию за контроль. (Alexandridis, 2013, Dragota, 2013). Данная детерминанта значима для российского рынка.

Сильное влияние кризисного времени, показывает, что рынок развивающихся стран очень сильно зависит от рыночной конъюнктуры. В частности, в кризис компании недооценены, в то время как цена за сделку, а соответственно и за контроль, формируется на основе будущих потоков (вне кризиса). (Simonyan, 2014). Детерминанта значима на российском и бразильском рынках.

Размер долговой нагрузки отрицательно влияет на размер корректировки, так как при увеличении долга вероятность перехода контроля к кредитору (в случае банкротства) увеличивается, что уменьшает премию за контроль в сделках. (Thraya, Hagendorff, 2010). Детерминанта значима на рынке Китая, Индии и Бразилии.

Размер покупаемого пакета положительно влияет на премию за размер: при увеличении пакета, увеличивается и количество приобретаемых прав. (Trojanowski, 2008; Dragota, 2013). Детерминанта значима на рынке России и Индии.

При наличии у покупателя пакета акций компании-цели до сделки, премия за контроль будет ниже. В данном случае играет эффект «репутации»: компания-цель с большей вероятностью и с меньшей премией за контроль согласится на продажу проверенному акционеру. (Simonyan, 2014; Dragota, 2013). Детерминанта значима на рынке России, Китая и Индии.

Для китайского рынка премия за контроль будет выше для сделок из одной индустрии благодаря увеличению в данном случае вероятности успешного интегрирования компаний. (Thraya, Hagendorff, 2010).

Для индийского рынка премия за контроль будет выше для внутренних сделок. Индийский рынок характеризуется большими издержками при покупке контроля в силу большого количества законодательных требований и ограничений, поэтому вероятность того, что внутренний инвестор предложит большую премию за контроль будет выше (чем для иностранного инвестора), так как он более осведомлен об особенностях рынка и его конъюнктуры. (Indian takeover code; Dragota, 2013).

Выявление факторов, оказывающих влияние на размер премии за контроль (manufacturing).

Для исследования детерминанты ИК анализировались только сделки, в которых компания-цель принадлежала сектору обрабатывающей промышленности (SIC code — 20−39) Результаты исследования детерминант при дополнительном введении показателя ИК для отрасли промышленное производство представлены ниже. Более детальная информация о коэффициентах регрессии указана в Приложении 7. Было выявлено, что введение параметра ИК и рассмотрение только одного сектора экономики добавляет количество значимых переменных. Стоит также отметить, что введение ИК как детерминанты премии за контроль, увеличивает объясняющую силу модели.

Таблица 7 — Детерминанты премии за контроль для отрасли manufacturing (страны БРИК).

*** -значимо при уровне значимости 1%, **- при 5%, * - при 10%, + - при 15%.

В целом, получились следующие результаты:

На всех окнах событий информация о функционировании компаний-участников в одной отрасли положительно влияет на размер премии за контроль. (см. вывод № 1 в результатах по странам БРИК).

На широких окнах событий анонсирование сделки в кризисное время положительно влияет на размер премии за контроль. (см. вывод № 2 в результатах по странам БРИК).

Премия за контроль будет выше для компаний с более низким уровнем долговой нагрузки. (см. вывод № 3 в результатах по странам БРИК).

Размер приобретаемого пакета акций оказывает положительное влияние на размер премии за контроль. (см. вывод № 4 в результатах по странам БРИК).

Размер компании-цели отрицательно влияет на размер премии за контроль. Данный вывод подтверждает гипотезу 3 и согласуется с результатами предыдущих исследований (Dragota 2013, Trojanowski, 2008). Вероятность приобретения большого пакета акций с увеличением размера компании-цели снижается в силу увеличения трудности интегрирования компаний, что уменьшает премию за контроль При наличии у покупателя какого-либо пакета акции компании-цели до сделки, премия за контроль будет ниже. Предполагается, что если компания уже владела акциями приобретаемой компании, то она обладает какой-либо инсайдерской информацией и для компании-цели является более предпочтительным покупателем (во избежание размытия капитала, также сказывается эффект репутации). (Dragota et al, 2013).

Размер инвестиций в ИК влияет отрицательно на размер премии за контроль. Данный вывод не подтверждает гипотезу 9. На основе исследований, обозначенных в главе 1 (Bena, Li, 2014; Lee, 2012) можно предположить, что для развивающихся стран большое значение будет иметь не размер ИК компании-цели, а возможность его внедрения в операционную деятельность покупателя и вероятность успешного интегрирования ИК двух компаний. Премия за контроль в сделках будет уменьшаться, так как вероятность успешного интегрирования такого капитала двух компаний с развивающихся рынков будет очень мала. Можно предположить, что большой размер инвестиций в ИК компании-цели увеличивает размер рисков в сделке, что сказывается отрицательно на ее эффективности, а значит и на готовности платить премию за контроль. Таким образом, можно сделать вывод, что в развивающихся странах компании при определении размера премии за контроль ориентируются, в первую очередь, на операционные показатели компании-цели и на вероятность синергии от интеграции физических активов компании, а не нематериальных.