Методы коррекции сравнительного мультипликатора на специфический страновой риск

Несмотря на множество факторов, представляющих проблему корректировки мультипликаторов при оценке компаний на развивающихся рынках важной и актуальной, ощущается некоторый недостаток академических исследований по данной проблематике. В немногочисленных исследованиях авторов выделяются три основных подхода к корректировке мультипликаторов компаний с развитых рынков, для оценки компаний с развивающихся:

• · Коррекция, производимая на спред доходности к погашению облигаций с развитого и развивающегося рынка
• · Метод медианного мультипликатора с эталонного рынка капитала
• · Регрессионный подход

Первый подход основывается на предположении о том, что разница в доходности к погашению облигаций, выраженных в одной валюте и имеющих одинаковый срок погашения, может служить показателем оценки инвесторами разницы в макроэкономических рисках и вероятности дефолта двух стран. Макроэкономические риски в свою очередь, могут служить причиной различий в оценке двух схожих по экономическим параметрам компаний с развитого и развивающегося рынка.

Представляется разумным, что при прочих равных, инвесторы предпочтут компанию, развивающуюся в условиях пониженных макроэкономических рисков, чей рост сопряжен с меньшей неопределенностью и большей стабильностью экономических условий. Таким образом инвесторы будут оценивать компании стран с меньшими макроэкономическими рисками дороже, чем их аналоги с развивающегося рынка.

Дополнительным основополагающим предположением в данном походе является гипотеза о существовании положительной связи между доходностью к погашению государственной облигации страны и вероятности дефолта платежей по ним. При использовании данного подхода необходимо учитывать теорию временной зависимости процентных ставок, выражающуюся в прямой связи между сроком погашения облигации и соответствующими величинами спот-ставок. Данная зависимость проявляется в положительном наклоне кривой доходности, связанной с увеличением годовой спот-ставки.

Для выведения уравнения годовой зависимости между доходностью облигации к погашению и сроком ее погашения Ивашковская И. В и Кузнецов И. А. в своем исследовании применяют метод регрессионного анализа. Ивашковская И. В., Кузнецов И. А. Методы коррекции мультипликаторов на страновые риски: эмпирическое исследование / Аудит и финансовый анализ № 5, 2008 Соотношения, полученных для каждого года доходностей к погашению облигаций для развитого и развивающегося рынка и является тем корректирующим коэффициентом, позволяющем учесть страновой риск. В дальнейшем для коррекции мультипликатора с развитого рынка с учетом страновых рисков рынка развивающегося, достаточно умножить данный мультипликатор на полученный раннее коэффициент.

Второй метод коррекции мультипликаторов предполагает наличие фундаментальных переменных, определяющих значение некоторых видов мультипликаторов. Данные переменные отражают в себе риски, доходность и способность к росту компаний, мультипликаторы которых используются для оценки стоимости. Параметры компании, потенциально влияющие на величину мультипликаторов являются входящими данными для проведения регрессионного анализа. Особо стоит отметить, наличие дополнительной фиктивной (dummy) переменной при построение регрессионной модели, именно она, в случае статистической значимости, содержит в себе премию, отображающую специфический страновой риск.

В качестве фундаментальных переменных, в зависимости от типа мультипликаторов, могут выступать ROE, показатели операционной или чистой прибыли, темпы роста прибыли и ее стандартное отклонение. Проанализировав эффективность корректировок мультипликаторов P/B, P/E и EV/S для ряда российских компаний различных отраслей, Ивашковская И. В. и Кузнецов И. А. приходят к выводу Ivashkovskaya I., Kuznetsov I., An Empirical Study of Country Risk Adjustments to Market Multiples Valuation in Emerging Markets: the case for Russia / Корпоративные финансы № 3, 2007 о сравнительно большей эффективности регрессионного подхода при определении корректировочного коэффициента для каждого из мультипликаторов.

Наконец третий метод, предложенный Л. Перейро Pereiro L.E. Valuation of Companies in Emerging Markets. A practical approach // John Willey&Sons Inc, New York. 2002 в своей практико-ориентированной книге, посвященной развивающимся рынкам, предполагает корректировку путем умножения медианного (среднего) значения мультипликатора с эталонного рынка на относительный рыночный коэффициент двух стран. При этом используется следующий алгоритм вычисления корректировки: сначала определяется отношение медианных значений мультипликаторов компаний с эталонного (развитого) и развивающегося рынка. Некоторые авторы, в частности А. Дамодаран утверждают, что наиболее корректные данные получаются при использовании выборок, ограниченных конкретными индустриями. Damodaran, A., Volatility Rules: Valuing Emerging Market Companies, Stern School of Business, 2009 Далее, полученный таким образом коэффициент и является корректировочным, применительно к среднему значению мультипликатора эталонного рынка.

Результаты работы, проведенной вышеупомянутыми российскими авторами на примере 2003;2005 гг. демонстрируют схожесть величин корректировочных коэффициентов, рассчитанных данным способом и корректировкой на спред доходности, что, однако может не быть показательным, в следствии исключения из выборки компаний, публикующих свою финансовую отчетность исключительно по российским бухгалтерским стандартам. Стоит также отметить, что по сравнению с методом суверенного спреда облигаций, данный метод потенциально может позволить учесть некоторые специфические и ненаблюдаемые параметры компаний.