Оценка ликвидности ценных бумаг и портфелей Кох Игорь Журнал «Рынок Ценных Бумаг» № 4 за 2004 год

Специфика ликвидности как объекта анализа состоит в том, что она — не абстрактная характеристика. То есть уровень ликвидности ценной бумаги в каждом конкретном случае зависит, помимо индивидуальных особенностей бумаги и текущего состояния рынка, от заданных условий инвестирования, в том числе от объема пакета, от предполагаемой срочности вложений, от активности стратегии управления портфелем, от доступности данного рынка для данного инвестора и других факторов.

Исходя из изложенных выше соображений, можно утверждать, что для обеспечения адекватности оценки расчет численных характеристик ликвидности ценных бумаг должен быть основан на соблюдении двух основных принципов: комплексности и индивидуализации. Принцип комплексности подразумевает одновременный учет показателей, характеризующих как потенциальные финансовые потери инвестора при быстрой реализации ценной бумаги на рынке, так и продолжительность периода времени, в течение которого ее возможно реализовать. Принцип индивидуализации предполагает учет конкретных условий инвестирования, как объективных, так и субъективных, при расчете показателей ликвидности.

Показатели финансовых потерь. Наилучший показатель, характеризующий потери инвестора при закрытии позиции — величина полных трансакционных издержек, включая потенциальные ценовые потери. Под ценовыми потерями понимается разница между ценой, в соответствии с которой инвестор оценивает свой портфель, и ценой, по которой можно немедленно совершить сделку на рынке. Данная разница может быть оценена величиной рыночного спрэда (разницы между лучшими котировками на продажу и на покупку). По сути, абсолютная величина спрэда — это стоимостная оценка потерь, которые может понести инвестор, если приобретет ценные бумаги по минимальной цене продажи и немедленно продаст их по максимальной цене покупки (round trip), или, иными словами, цена арбитражной операции.

Как показывает практика, абсолютный спрэд — весьма устойчивый показатель как на долгосрочных, так и на среднесрочных интервалах, однако он непригоден для сопоставительного анализа, поскольку разница между ценами некоторых ценных бумаг достигает нескольких тысяч раз. По мнению автора статьи, наилучший способ расчета относительного спрэда — это отнесение абсолютного спрэда к котировке на продажу. Преимущество данного метода в том, что результат расчета может принимать значения только в пределах от 0 до 100% (0% - абсолютная ликвидность, 100% - отсутствие ликвидности). В случае если недостает одной или обеих котировок, отсутствующая цена продажи принимается стремящейся к бесконечности, а отсутствующая цена покупки — стремящейся к нулю. При всех возможных вариантах значение спрэда в данных условиях будет стремиться к 100%.

Расчеты показывают, что относительный спрэд для российских «голубых фишек» находится в пределах 0,05−0,2%. Так, например, по котировкам закрытия для обыкновенных акций РАО «ЕЭС России» средний спрэд составляет 0,5 коп., или 0,064%, НК «ЛУКОЙЛ» — 62 коп., или 0,088%, Сбербанка — 11,67 руб., или 0,142%. В течение торгового дня значения спрэда нередко оказываются несколько ниже, чем на момент закрытия торгов.

Рыночный спрэд является безотносительной характеристикой ликвидности ценной бумаги, однако величина потерь конкретного инвестора при закрытии позиции зависит также и от прямых трансакционных издержек (комиссионные вознаграждения, плата за услуги, связанные с расчетами по сделкам и перерегистрацией ценных бумаг и другие), которые являются индивидуальными. Соответственно, величина указанных издержек при оценке ликвидности конкретного портфеля должна быть прибавлена к спрэду. При этом издержки, величина которых не зависит от объема сделки, должны быть отнесены к стоимости всего пакета ценных бумаг данного выпуска, входящего в портфель инвестора. Таким образом, полные трансакционные издержки инвестора вычисляются следующим образом:

S = s + f / (P * v) *100+ a.

где S — полные трансакционные издержки;

s — относительный спрэд;

P — рыночная цена одной ценной бумаги;

v — объем пакета ценных бумаг (в штуках);

f — фиксированные прямые трансакционные издержки;

a — пропорциональные прямые трансакционные издержки.

Возьмем в качестве примера портфель типичного частного инвестора, совершающего сделки на ММВБ через брокера. Предположим, что портфель состоит из 5000 акций РАО «ЕЭС России», 50 акций НК «ЛУКОЙЛ» и 5 акций Сбербанка. При совершении сделки брокером взимается комиссионное вознаграждение в размере 0,2% от суммы операции, вознаграждение депозитария — 35 руб. за 1 операцию.

Полные трансакционные издержки инвестора по акциям РАО «ЕЭС России» будут равны:

0,064% + 35 / (8,985 * 5000) * 100% + 0,2% = 0,342%.

По акциям НК «ЛУКОЙЛ» полные трансакционные издержки составят 0,381%, а по акциям Сбербанка — 0,42%.

Состав учитываемых прямых трансакционных издержек зависит от конкретной ситуации. Так, например, если инвестор совершает только внутридневные операции, плата за депозитарные операции отсутствует.

Показатели срока реализации. Время, необходимое для реализации пакета ценных бумаг или приобретения ценных бумаг при закрытии короткой позиции, зависит от двух основных факторов: от способности рынка поглощать или предлагать соответствующие объемы фондовых ценностей (абсолютной емкости рынка) и от объема предполагаемой сделки.

Абсолютная емкость рынка характеризуется средним объемом торгов по ценной бумаге за некоторый период. При динамическом анализе ликвидности одной ценной бумаги целесообразно использовать объем торгов в количественном выражении, что нивелирует влияние изменений рыночных цен в течение анализируемого периода. Вместо объема торгов можно использовать среднее количество сделок за сессию, которое имеет практически такую же устойчивость во времени, а корреляция между данными показателями очень высока (коэффициент корреляции достигает + 0,95 и больше).

Для сравнительного анализа ликвидности различных ценных бумаг необходимым условием является использование стоимостных показателей. Чтобы снизить влияние изменчивости цен на характеристику емкости рынка, целесообразно не усреднять стоимостные объемы торгов, рассчитанные за каждый период, а перевести средний объем торгов в количественном выражении в денежную оценку с учетом текущей рыночной цены. Используя данный метод, можно определить среднедневную емкость рынка акций. В частности, среднедневная емкость рынка акций РАО «ЕЭС России» составляет 4,58 млрд руб. (510 млн. шт.), НК «ЛУКОЙЛ» — 1,2 млрд руб. (1,59 млн. шт.), Сбербанка — 149,8 млн руб. (16,7 тыс. шт.).

Переход от общих характеристик к показателям скорости реализации конкретного пакета ценных бумаг осуществляется путем соотнесения емкости рынка с объемом позиции инвестора (оба показателя — в натуральном выражении). Отношение объема пакета ценных бумаг к среднерыночному обороту условно характеризует предполагаемый срок, в течение которого пакет может быть реализован или приобретен на рынке без существенного влияния данной сделки на рыночную цену.

В нашем примере срок реализации каждого из принадлежащих инвестору пакетов будет ничтожно мал, однако сравнительная характеристика пакетов вполне возможна. Так, пакет акций РАО «ЕЭС России» может быть реализован в 3,2 раза быстрее, чем пакет акций НК «ЛУКОЙЛ», и в 30,5 раз быстрее пакета акций Сбербанка.

К сроку реализации пакета необходимо прибавить длительность процедур, связанных с выходом на рынок и завершением расчетов по сделке. Таким образом, совокупный срок реализации должен быть равен промежутку времени от момента принятия решения о совершении сделки до того момента, когда становится возможным использование полученных в результате сделки денежных средств или ценных бумаг для совершения новых операций. Периоды выхода на рынок и завершения расчетов можно принять равными нулю, если операции не связаны с вводом и выводом средств из системы.

Показателем, обратным скорости реализации, является доля пакета, которая может быть реализована на рынке за определенный период:

D = min {1; V / v } * 100%.

где D — реализованная доля пакета;

V — средний объем торгов по ценной бумаге за заданный временной интервал;

v — объем пакета ценных бумаг данного выпуска.

Данный показатель, в отличие от предыдущего, изменяется только в пределах от 0 до 100%. Однако, для того чтобы обеспечить максимальную аналитическую ценность результата расчета, необходимо тщательно выбирать период реализации. Если он окажется чрезмерно продолжительным, большинство сопоставляемых пакетов будут распроданы на 100%, что исключит возможность их сравнения друг с другом.

Композитный показатель ликвидности. В качестве композитного показателя ликвидности, учитывающего одновременно и спрэд, и срок реализации, можно использовать полные потенциальные потери, связанные с ликвидацией позиции, включающие полные трансакционные издержки и временные потери, т. е. потери от изменения рыночной цены за время, необходимое для ликвидации позиции. Временные потери можно условно определить путем умножения среднедневного движения цены (модуля изменения цены за день) данной ценной бумаги на срок реализации пакета. Таким образом, композитный показатель ликвидности, измеряемый в процентах от стоимости ценной бумаги, будет рассчитан следующим образом:

L = S + m * t.

где L — композитный показатель ликвидности;

S — полные трансакционные издержки;

m — среднедневное движение цены ценной бумаги;

t — срок реализации пакета (в днях).

Если объем пакета ценных бумаг значительно меньше оборота рынка (сопоставим с объемом постоянно находящихся в торговой системе заявок по ценам, близким к лучшим), то срок реализации данного пакета можно принять равным нулю, т. е. пренебречь временными потерями. В нашем примере потенциальные временные потери по акциям Сбербанка при среднедневном движении цены в 1% и сроке реализации в 0,0003 дня составят 0,0003%, а полные потери — 0,4203% соответственно. Для РАО «ЕЭС России» и НК «ЛУКОЙЛ» временные потери на порядок меньше.

Расчет показателей ликвидности для портфеля. Потенциальные потери при ликвидации портфеля, определяемые величиной полных трансакционных издержек, равны средним потерям по всем входящим в портфель пакетам ценных бумаг, взвешенным по доле этих пакетов в общей стоимости портфеля:

Spn = Сумма Si * Xi, i = от 1 до n.

где Spn — полные трансакционные издержки по портфелю;

Si — полные трансакционные издержки по ценной бумаге i;

Хi — доля ценной бумаги i в портфеле;

n — количество пакетов в портфеле.

В нашем примере полные трансакционные издержки по портфелю будут равны 0,342 * 44 925/127330 + 0,381 * 37 580/127330 + 0,42 * 44 825/127330 = 0, 381%.

Срок полной реализации портфеля равен максимальному сроку реализации входящих в него пакетов ценных бумаг. При этом он не всегда адекватно характеризует уровень ликвидности всего портфеля, например 95% портфеля может быть реализовано в течение дня, а оставшиеся 5% - в течение месяца. Таким образом, ликвидность портфеля лучше оценивать не сроком его полной реализации, а сроком реализации некоторой доли портфеля, устанавливаемой в процентах от его объема или выраженной в денежной сумме. Срок реализации некоторой доли портфеля можно вычислить как аналитически, так и методом итераций, исходя из следующего соотношения:

D = min {Xi; T * Vi / P}, i = 1.

где D — реализованная доля портфеля;

Т — срок реализации (в днях);

Vi — среднедневной объем торгов по ценной бумаге i;

Xi — доля ценной бумаги i в портфеле;

P — общая стоимость портфеля;

n — количество пакетов в портфеле.

Воспользовавшись этой же формулой, можно определить обратный сроку ликвидации показатель — долю портфеля, реализуемую в течение заданного времени. По сути, данный показатель характеризует относительную величину ликвидной (применительно к заданному временному интервалу) части портфеля.

Для наглядности расчетов увеличим объем рассматриваемого портфеля в 1000 раз. Тогда срок полной реализации портфеля, равный сроку реализации акций Сбербанка, будет равен 0,3 дня, тогда как все акции РАО «ЕЭС России», входящие в портфель, могут быть реализованы за 0,01 дня, а акции НК «ЛУКОЙЛ» — за 0,03 дня. Таким образом, например, за 0,1 дня могут быть проданы все акции РАО «ЕЭС России» (35,3% портфеля), НК «ЛУКОЙЛ» (29,5% портфеля) и 0,1 / 0,3 = 1/3 акций Сбербанка, т. е. в целом портфель может быть распродан на 76,5%. Предположительный срок реализации 20% портфеля составит 0,0043 дня, 30% - 0,0064 дня, 50% - 0,0139 дня, 60% - 0,0243 дня, 80% - 0,1292 дня, 90% - 0,2142 дня.

Композитный показатель ликвидности для портфеля может быть определен на основе частных показателей. Его можно получить по аналогии с композитным показателем для единичных активов путем суммирования композитных показателей ликвидности составляющих портфель пакетов ценных бумаг (если они выражены в абсолютных единицах), либо это делается путем их арифметического усреднения с взвешиванием по доле каждого пакета в портфеле (если они выражены в процентах от стоимости пакета).

В нашем примере, учитывая малый объем портфеля, композитный показатель ликвидности практически не будет отличаться от рассчитанной выше величины трансакционных издержек по портфелю. Однако для портфеля, увеличенного в 1000 раз, композитные показатели ликвидности отдельных пакетов составят 0,36% (РАО «ЕЭС России»), 0,424% (НК «ЛУКОЙЛ») и 0,719% (Сбербанк), а по портфелю в целом — 0,505%.