Методы усиления и оценка эффекта синергии

Полученный эффект синергии дает неоспоримые плюсы, однако кроме очевидных путей его проявления имеются и менее явные, которые усиливают синергетический эффект .

Что касается эффекта масштаба-он может выражаться не только в экономии затрат, о чем уже было сказано, но и в увеличении доходов за счет возможности использовать клиентскую базу одной компании для продвижения продуктов другой компании. В этом случае работает относительно новая сфера интеллектуального капитала, которая в прошлом веке практически не учитывалась.

Кроме того, укрупнение фирмы и слияние ее с другими игроками ведет к получению крупной доли рынка, а тем самым к снижению уровня конкуренции в продуктовой нише компании. Как известно, чем меньше уровень конкуренции на том или ином рынке, тем более значимо поведение фирмы в масштабах отрасли и несколько фирм, объединенных в одну получают синергетический эффект, в данном случае подразумевается установление объема производства продукции и уровня отпускных цен исходя из спроса на продукцию компании.

Снижение конкуренции в отрасли позволяет компаниям получать дополнительные денежные потоки («завышая цены» с возможным одновременным сокращением объема производства). Соответственно уровень монопольной власти, определяющий возможность компании оперировать соотношением цена — объем производства, влияет на размер экономической прибыли компании (в условиях отсутствия ценового регулирования со стороны органов власти).

Монопольная власть компании может проявляться не только по отношению к потребителям своей продукции, но и по отношению к поставщикам. Централизация системы закупок в объединяемой компании приводит к возможности требовать более выгодных условий поставок от контрагентов. Объединение компаний также позволяет снизить относительную (по отношению к суммарным затратам или выручке) величину собственного оборотного капитала объединенной компании по сравнению с суммарной величиной независимых компаний. Синергетический эффект проявляется в полной мере.

Объединение фирмы с избыточной наличностью или с «вялостью наличных денег» (и с ограниченными проектными возможностями) и фирмы с высокодоходными проектами (и недостаточным запасом наличных денег для их финансирования) может принести вознаграждение в виде более высокой стоимости объединенной фирмы. Это увеличение стоимости происходит от вложений, которые будут сделаны с помощью добавленных наличных денег и которые в противном случае не были бы осуществлены. Эта синергия проявится чаще всего в тех случаях, когда крупные фирмы присоединяют более мелкие фирмы или когда публично действующие фирмы приобретают частные предприятия. [10].

Выигрыш на налогах возникает либо оттого, что присоединение дает преимущества, предусмотренные налоговым законодательством, либо в результате использования убытков для укрытия дохода. Так, рентабельная фирма, которая присоединяет убыточную фирму, может оказаться в состоянии использовать убытки последней, чтобы уменьшить налоговое бремя. Очевидно, что при многих слияниях возникает потенциал для синергии. Более важные проблемы состоят в том, можно ли оценить эту синергию, и если да, то как это сделать. Присоедините плохо управляемую фирму и измените стиль управления. Некоторые фирмы управляются плохо, и приобретатели часто верят, что смогут лучше управлять этими фирмами, чем ее нынешние менеджеры. Приобретение плохо управляемых фирм и удаление их нынешних менеджеров, или хотя бы изменение существующего стиля и методов управления, должны поднять стоимость этих фирм, позволяя приобретателю объявить об увеличении стоимости фирмы. [12].

Что касается оценки достигнутого эффекта синергии, то в данной области ранее не было каких либо точных методов подсчета или формул, существовали лишь общие показатели, которые в какой то мере характеризуют достижение эффекта синергии:

• — использование замороженных ресурсов, в том числе находящихся в личном пользовании;
• — поддержка коллективной, а не сдельной оплаты труда;
• — сокращение технологического цикла;
• — усиление лояльности к своей организации и непосредственному руководству;
• — устойчивость организации к небольшим возмущающим воздействиям;
• — усиление технологической и организационной дисциплины и т. п.

Однако такие параметры не приложить к реальной ситуации сколь либо систематизировано, поэтому были подключены математические и статистические методы.

Кроме того в научной среде устоялись несколько подходов к оценке синергетического эффекта, поддерживаемых разными представителями. С ними можно ознакомиться на таблице 1. 3].

Таблица 1. Подходы к оценке синергического эффекта.

Наиболее часто в практике оценки используются методы доходного подхода, учитывающие проявление эффекта синергии как прирост дисконтируемых денежных потоков (ДДП) для акционеров. И. Ивашковская отмечает, что анализ эффектов синергии выстраивается с качественной и количественной стороны. Качественный анализ предполагает создание «списка заявок» на эффекты синергии и отбор из него наиболее вероятных (реалистичных) причин их возникновения (применительно к конкретной сделке) на основе выявления потенциала комбинирования ресурсов. При количественной оценке определяются прогнозные приросты параметров, определяющих поступление денежных средств: рост выручки за счет увеличения объема продаж, выхода на новых клиентов, улучшения качества продукции, усиления конкурентной позиции компании; снижение затрат и ускорение роста продаж за счет экономии на масштабах выпуска и новых возможностей роста; снижение оттоков по налогу на прибыль за счет оптимизации налоговых выплат; снижение инвестиций в оборотный капитал и экономия инвестиций в долгосрочные активы за счет экономии на масштабах и гибкости; изменение чистого долга за год, прирост заемного долгосрочного капитала с учетом влияния финансовой синергии, улучшения доступа к кредитным ресурсам. Эффекты синергии призваны обеспечить возобновляющийся поток выгод, поэтому необходимо провести анализ их распределения во времени. Суммарный поток дополнительных выгод оценивается через призму соответствия требуемой за инвестиционный риск доходности путем дисконтирования по барьерной ставке, для чего проводится анализ факторов риска и ставки затрат на собственный капитал, также связанных с финансовой синергией. В результате оценки эффектов синергии будет получена добавленная ими инвестиционная стоимость. 8].

В некоторых случаях эффект синергии оценивается на основе затратного подхода как увеличение стоимости имущественного комплекса по мере его комплектования создаваемыми либо приобретаемыми материальными и нематериальными активами до возникновения способности выпускать имеющую спрос рентабельную продукцию. Синергетический эффект в этом случае, по мнению С. В. Валдайцева, проявляется в наращивании стоимости активов [1]. Но, данный подход к оценке эффекта синергии позволяет учесть (и то частично) лишь одну форму его проявления — операционную синергию. К тому же, как отмечает Е. С. Федорова, зачастую покупается бизнес, а не набор активов, следовательно, затратный подход имеет ограниченное применение, так как не учитываются нематериальные активы, присущие бизнесу в целом и отсутствующие у каждого индивидуального актива. Поэтому эффект синергии, оцененный на основе данного подхода, окажется значительно заниженным.

Сравнительный анализ подходов и методов оценки эффекта синергии от M&A (Mergesandacquisitions-слияния и поглощения, далее M&A) показал, что существующие в настоящее время модели оценки имеют существенные недостатки.

Во-первых, в большинстве моделей оценки эффекта синергии учитываются лишь выгоды, которые получит покупатель от приобретения компании-цели, но не учитываются затраты, понесенные во время осуществления сделки: премия, выплауиваемая на акции компании-цели, дополнительные инвестиции на реструктурирование (модернизация, оплата долгов приобретенной компании, расходы по выводу ее из финансового кризиса) и затраты, понесенные в ходе поглощения (государственная регистрация, оплата услуг консультантов по налоговым и юридическим вопросам и оценке, расходы по проведению сделки). Между тем, индустрия, созданная для поддержки заключения корпоративных сделок, стремительно растет, и такой рост приписывается полученным в этой сфере огромным прибылям: при сделках, сумма которых превышает 1 млрд. долларов США, обе компании платят инвестиционным банкам примерно 1, 8% от стоимости сделки; для сделок на сумму от 100 млн. долларов США комиссионные достигают 2, 5% с каждой стороны плюс счета от адвокатов и бухгалтеров (Хардинг Д, Роувит С. Искусство слияний и поглощений: Четыре ключевых решения, от которых зависит успех сделки. Минск: Гревцов Паблишер, 2007. 256 с.). Такие существенные затраты нельзя не принимать во внимание при оценке эффекта синергии от сделок M&A. Эванс и Бишоп отмечают, что, когда покупатель выплачивает премию акционерам компании-цели, текущая стоимость любых выгод, приносимых объединенным предприятием, должна быть уменьшена на эту премию. Таким образом, чем выше уплаченная премия, тем ниже потенциальные выгоды покупателя. Следовательно, использование в модели оценки эффекта синергии переменных, учитывающих затраты по проведению сделок M&A, позволит получить его более достоверную оценку и заблаговременно выявить неперспективные сделки (когда с учетом затрат на M&A эффект синергии окажется отрицательным).

Во-вторых, большинство моделей предлагают рассчитывать единовременный эффект синергии, но надо учитывать, что разнообразные виды синергии будут проявляться не сразу после объединения, а в течение нескольких лет, поэтому при оценке эффекта синергии нужно рассматривать денежные потоки за ряд последующих лет, приводя их величину к текущему моменту на основе дисконтирования.

В-третьих, предлагаемые модели оценки в качестве переменных, влияющих на величину синергии, рассматривают лишь количественные факторы (рост доходов, снижение затрат), но не учитывают качественные преимущества M&A, наиболее значимым из которых, на наш взгляд, является эффект командной синергии как результат объединения управленческих способностей менеджеров или профессиональных навыков сотрудников. Большинство сделок M&A, признанных неудачными и завершившихся разделением объединенной компании, оказались таковыми вследствие противодействия менеджеров приобретенной компании или невозможности преодоления социально-культурных различий между сотрудниками. Структура и характер сделки также серьезно влияют на ее цену и прочие условия. Не все M&A осуществляются на добровольных началах, в случае враждебных M&A издержки на реализацию сделки могут существенно превысить ее выгоды. 11].

В статье Ищенко С. М. «Совершенствование методики оценки эффекта синергии как инструмента отбора перспективных сделок по слиянию (поглощению) компаний» эти методы были рассмотрен предельно серьезно и автор пришел к следующим выводам:

«С учетом вышеизложенного, нам представляется целесообразным использовать в качестве модели оценки эффекта синергии от слияния (поглощения) компаний модель дисконтирования денежных потоков, предлагаемую И. Ивашковской [5] (как наиболее эффективную, по сравнению с другими, в настоящее время), которая позволяет устранить ряд перечисленных выше недостатков других моделей, однако в данную модель необходимо ввести дополнительные переменные: 1) премия, выплачиваемая при поглощении компанией-покупателем акционерам компании-цели (Р); 2) затраты компании-покупателя в ходе процесса поглощения (Е); 3) дополнительные инвестиции на реструктурирование (? I); 4) прирост доходов/экономия на расходах вследствие объединения управленческих способностей команды (? L); 5) переменные „прирост выручки“ (? S) и „экономия на расходах“ (? C) следует рассматривать в разрезе отдельных отраслей с учетом так называемого „списка заявок“ на достижение тех синергии, которые с наибольшей вероятностью проявятся у предприятий данной отрасли. Премия, выплачиваемая при поглощении компанией-покупателем акционерам компании-цели (Р) и затраты покупателя в ходе процесса поглощения (Е) рассматриваются нами как единовременные, которые покупатель несет непосредственно в момент заключения сделки, поэтому они в предлагаемой модели не дисконтируются. Эффект от проявления командного синергизма (? L) рассчитывается как величина, на которую снизятся затраты (-L) по обучению персонала (разработка программы обучения, оплата услуг пм обучению), а также как преобразованные в денежный эквивалент показатели качества работы персонала (сумма, на которую снизятся штрафы и пени, начислявшиеся ранее предприятию по причине ошибок персонала). Учитываются и выгоды (+L), обусловленные использованием управленческих способностей менеджеров объединенной компании (управленческого „ноу-хау“, оптимизации бизнес-процессов или перестройки структуры компании, в результате чего снизятся ее расходы).».

Итак, более достоверно величину эффекта синергии можно рассчитать на основе показателя «чистый приведенный эффект синергии» (NPVS). Предлагаемая формула расчета выглядит следующим образом:

NPVS = - Р — Е.

FCFE = S — C — T — NWC — Capex ± L + Debt — I.

где:

NPVS (Netpresentvaluesynergies) — чистый приведенный эффект синергии;

• ? FCFE (free cash flow to the equity holders) — поток денежных средств для акционеров;
• ? S (sales) — прирост выручки;
• ? C (costs) — экономия на расходах;
• ? Т (tax) — экономия на налоге на прибыль;
• ? NWC (networkingcapital) — экономия на инвестициях в оборотный капитал;
• ? Capex (capitalexpenditure) — экономия на капиталовложениях;

±? L (labor) — прирост доходов (+)/экономия на расходах (-) вследствие объединения управленческих способностей команды;

• ? Debt — изменение чистого долга (с учетом финансовой синергии);
• ? I (investment) — дополнительные инвестиции на реструктурирование;

re (return) — доходность акционерного капитала (барьерная ставка);

Р (premium) — премия, выплачиваемая при поглощении компанией-покупателем акционерам компании-цели;

Е (expenses) — затраты покупателя в ходе процесса поглощения.

Предложенный выше метод устраняет недостатки рассмотренных ранее методов оценки эффекта синергии от сделок M&A, сохраняя их достоинства, дает тем самым возможность отбирать и заключать только те сделки M&A, которые будут перспективными с точкизрения развития предприятия. [11].