Оценка стоимости компании на примере ОАО «Седьмой континент»

Одной из важнейших тенденций развития мировой экономики за последние 100 лет является формирование глобального рынка слияний и поглощений (M&A). Исследования, посвященные анализу динамики рынка, отмечают его постоянный рост. Так, по итогам 2010 года зафиксированы рекордные показатели мирового рынка M&A, а именно заключено 35 636 сделок на сумму $ 4 743 млрд. Значительный вклад в этот рост внесла и Россия, заняв 5-е место в мире по стоимости сделок и 2-е — по темпам роста. Отечественный рынок M&A достиг максимальных за всю историю исследований показателей: в 2010 году совершено 486 сделок на сумму $ 125 млрд. Доля сделок в ВВП страны составила 9,7% Зайков А. Рекордные итоги 2010 года на рынке M&A. 12 тренд-маркеров / Слияния и поглощения — М. 2008 _ № 1−2 (59−60) — с 10, что соответствует среднемировому уровню для развивающихся стран. Тенденция роста числа сделок M&A в мире, и в России в частности, на наш взгляд, останется, и в 2011 году, думается, состоится много интересных сделок.

Современная динамично развивающая экономическая среда создает достаточно жесткие условия функционирования для ее участников. Сохранять и укреплять свои конкурентные позиции способны только те компании, руководство которых постоянно заботится о качественном и количественном росте, разрабатывая эффективные бизнес — стратегии, для реализации которых внутреннего потенциала может быть недостаточно. Когда внутренние резервы увеличения эффективности деятельности исчерпаны, необходимым условием обеспечения непрерывности жизненного цикла предприятия становится внешнее развитие, реализуемое посредством стратегических слияний и поглощений.

Слияния и поглощения по своей сути являются высокорисковым, дорогостоящим и вместе с тем высокодоходным видом инвестиционного проекта, потенциал которого может быть реализован только при тщательной подготовке, планировании сделки, анализе и обосновании ее эффективности.

По данным исследования, проведенного компанией McKinsey&Co., в большинстве случаев инициаторам интеграционных процессов не удается реализовать заложенный в них потенциал, и доля неудачных сделок, в результате которых происходит разрушение стоимости бизнеса, составляет около 70% Газиев Г. Наука поглощений / Г Газин, Д. Манаков // Вестник McKinsey&Co. — 2008 _ № 2 (4) // http:// www.mckinsey.com. И одной из причин такого плачевного результата, характерной, прежде всего, для России, является отсутствие при совершении сделок M&A должного обоснования их эффективности. Также сделки не всегда имеют в своей основе экономические мотивы, а могут проводиться для получения доступа к административным ресурсам, удовлетворения собственных амбиций руководителей и, наконец, как дань моде на всеобщее укрупнение бизнеса.

Основу экономических соображений, оказывающих существенное влияние на принятие инвестиционного решения при стратегических слияниях и поглощениях, формируют четкие представления о наличии и возможности реализации потенциала по наращению стоимости бизнеса участников сделки в процессе их совместной деятельности в составе объединенного субъекта хозяйствования. Однако высокая степень неопределенности, свойственная результатам анализа ожидаемых последствий от интеграции бизнесов, рождает мнение о несостоятельности существующего аналитического инструментария для прогнозируемого синергетического эффекта. Критическое отношение к классическим подходам, приемам и методам инвестиционного анализа, напротив, должно способствовать их совершенствованию и дополнению.

Цель данной работы состоит в изучении и анализе теоретических и практических аспектов оценки компаний при слияниях и поглощениях, а также описании рекомендаций по повышению эффективности данных сделок. На основании поставленной цели определены задачи:

· Охарактеризовать понятия «слияния» и «поглощения»;

· Дать описание развитию рынка M&A в мире и России;

· Рассмотреть и охарактеризовать мотивы сделок M&A;

· Изучить стадии процесса M&A;

· Оценить по возможности выбранную компанию 4-мя методами оценки: NPV (ставка определяется через WACC), APV, FCFE; FCFF;

· Описать метод экономической добавленной стоимости (EVA);

· Дать рекомендации по повышению эффективности сделок M&A.

Предметом данной работы являются различные методики доходного подхода оценки компаний:

1) Скорректированная приведенная стоимость (APV);

2) Метод дисконтирования денежных потоков для компании (FCFF);

3) Метод дисконтирования денежных потоков для акционеров (FCFE) и др.

Объектом данной работы является ОАО «Седьмой континент», а также финансовая отчетность компании за 2009 год, опубликованная на официальном сайте компании.

В 2009 году американская компания Wal-Mart Stores, оператор крупнейшей в мире сети магазинов розничной торговли, предложила X5 Retail Group продать ей сеть магазинов «Копейка». Однако тогда стороны не сошлись в цене, т.к. по мнению аналитиков Wal-Mart цена за «Копейку» была завышена. Wal-Mart Stores управляет более чем семью тысячами магазинов по всему миру. В самом начале 2009 года стало известно, что эта компания зарегистрировала свое дочернее предприятие в России. Предполагается, что Wal-Mart в скором времени вернется на российский рынок и своей целью для поглощения видит на этот раз ОАО «Седьмой континент», стоимость которого для Wal-Mart определяется в данной работе.

Проблема анализа эффективности сделок слияний и поглощений требует всестороннего исследования теоретических положений и систематизации накопленного практического зарубежного и российского опыта проведения интеграционных сделок. Вопросы анализа эффективности инвестиционных проектов с той или иной степенью детализации рассматривались в работах российских и зарубежных специалистов: А. Герасименко, А. Дамодарана, А. Полуэктова, Ч. Эванса, Тома Коупленда и др.

В научной литературе есть много работ, где большое внимание уделялось интеграционным процессам, осуществляемым в банковской сфере. Сделки же, осуществляемые в реальном секторе экономики, за исключением нефтегазового сектора экономики, и обладающие серьезной спецификой, остаются недостаточно изученными в литературе.

1. Методологические основы оценки стоимости компании

1.1 Экономическая сущность слияний и поглощений

Слияния и поглощения (Mergers&Acquisitions, M&A), представляют собой сделки, которые наряду с переходом прав собственности, могут подразумевать, прежде всего, смену контроля над предприятием (corporate control). Следовательно, приобретение незначительных, в том числе ориентированных исключительно на получение спекулятивного дохода, пакетов акций со стороны частных лиц к ним не относятся.

Понятие «поглощение» (acquisition) охватывает приобретение всего предприятия, отдельных его частей, а также стратегическое участие в капитале. Т. е. юридически компании остаются две. Слияние (merger), в свою очередь, представляет собой особую форму приобретения, при которой приобретаемая компания лишается юридической самостоятельности, когда вместо двух компаний остается одна. В случае, когда при слиянии оба участвующих предприятия теряют свою юридическую самостоятельность и становятся частью новой компании, нередко говорят о консолидации.

Тенденции развития рынка слияний и поглощений

Мировой рынок сделок слияний и поглощений (M&A) стал приобретать черты организованной структуры в конце XIX века. Наибольший вклад в его качественное и количественное развитие внес национальный рынок США, в рамках которого впервые были опробованы многие интеграционные механизмы и процедуры проведения сделок.

Развитию мирового рынка M&A способствовало усиление процессов глобализации, ужесточение конкурентной среды, возрастание рисков внешней и внутренней среды предприятий, необходимость постоянного финансирования инноваций, стремление к увеличению рыночной капитализации.

Современный мировой рынок характеризуется рядом особенностей:

· Происходит усложнение процедуры планирования сделок, возрастает необходимость анализа их эффективности в рамках стратегии развития компании;

· Растет популярность сделок M&A по всему миру, формируется европейский и азиатский рынок корпоративного контроля;

· Увеличивается количество транснациональных сделок;

· Среди интеграционных сделок преобладают горизонтальные M&A подробнее о таком виде сделок см. в следующей главе;

· Вовлекаются новые отрасли на рынок M&A.

В России

Российский рынок M&A начал формироваться в начале 1990;х гг. и является одним из самых «молодых» национальных рынков M&A. Его формированию и активному развитию способствовали экономические, политические и правовые предпосылки, в частности:

· Экономическая ситуация, вызванная распадом СССР и разрывом прежних хозяйственных связей и установлению новых;

· Создание института частной собственности;

· Разрушение централизованной системы управления субъектами хозяйствования;

· Ужесточение конкуренции на внешнем и внутреннем рынках;

финансовый кризис 1998 года;

· Благоприятная конъюнктура мировых сырьевых рынков;

· Стремление к увеличению рыночной капитализации,

· Либерализация антимонопольного регулирования Сделки по слияниям и поглощениям оказывают прямое и возрастающее воздействие на экономику России. Каждый месяц в России происходит 20−30 крупных сделок Горшков М. А. — Повышение эффективности процессов слияния и поглощения в нефтегазовом комплексе России. — Москва. 2007, а относительно мелкие слияния и поглощения размером менее 5 млн долл. вообще никто не учитывает.

Статистика и фактологические материалы говорят о том, что в России процесс слияний и поглощений развивается по нарастающей. Но если несколько лет назад пионерами в этой области являлись нефтяные и металлургические предприятия, которые осуществляли преимущественно «недружественные» поглощения, то в последние годы наметилась тенденция к формированию цивилизованного рынка слияний и поглощений, появлению целой системы услуг по проведению подобных сделок.

В странах с переходной экономикой государство будет продолжать играть активную роль на рынке корпоративного контроля до тех пор, пока в его распоряжении будут оставаться значительные пакеты акций крупных предприятий. Но мировой опыт показывает, что государство должно гораздо меньше принимать участие на рынке слияний и поглощений в качестве игрока и переходить к своей основной роли — регулятора и контролера этого рынка посредством использования нормативно-правовой базы, экономического стимулирования участников, создания благоприятных условий, как для прихода иностранных инвесторов, так и для увеличения инвестиций российских компаний.

Анализ динамики российского рынка M&A на момент 2010 г. позволил сделать выводы о его количественном и качественном росте (см. таблицу ниже):

Таблица 1. Динамика российского рынка M&A в 2004-2010 гг.

Всемирно известная международная компания КПМГ опубликовала на своем официальном сайте отчет о рынке M&A в России за 2010 год и 1 квартал 2011 года Ссылка: http://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/press-releases/Pages/Survey-of-Russian-MA-market-in-2010;and-Q1−2011.aspx. В отчете говорится, что в I квартале 2011 года активно заключались сделки по приобретению российских активов иностранными компаниями: на их долю пришлось 47% от общего объема сделок M&A в России, тогда как в 2010 году они составили приблизительно 14% от совокупного объема инвестиций.

2010 год, несомненно, стал годом восстановления российского рынка слияний и поглощений, при этом общая сумма сделок M&A увеличилась почти в два раза по сравнению с 2009 годом: с 48,8 до 95,6 млрд долл. США. Предполагается, что в течение оставшейся части 2011 года увеличение доверия инвесторов приведет к более активному заключению сделок иностранными стратегическими инвесторами в отдельных сегментах рынка, например в потребительском секторе. Однако, несмотря на столь значительное оживление, российский рынок M&A продолжает серьезно отставать от докризисных значений, при этом его доля в мировом рынке слияний и поглощений в 2010 году (3,85%) оставалась ниже уровня 2008 года, когда объемы рынка составили, по оценкам КПМГ, 122,4 млрд долл. США, а его доля в мировом рынке достигла 4,96%.

Объемы российского рынка M&A по-прежнему в значительной степени определяются несколькими очень крупными сделками. В 2010 году три крупнейшие сделки составили примерно треть от общего объема рынка в денежном выражении: «ВымпелКом» объявил о слиянии с египетской компанией «Weather Investment», «ЛУКОЙЛ» выкупил свои собственные акции у «ConocoPhilips», а «Уралкалий» приобрел «Сильвинит» В данной работе сделки, в которых одной из сторон является российская компания, считаются сделками на российском рынке M&A исходя из государственной регистрации компании.

В то же время на российском рынке M&A совершаются преимущественно внутренние сделки. Если исключить сделки, на которые приходится более 15% от общей суммы сделок в соответствующем секторе (поскольку такие крупные сделки являются слишком редкими для включения их в анализ общей тенденции), то становится ясно, что российский рынок M&A с точки зрения его структуры и роста определяется внутренними сделками: без учета крупнейших слияний и поглощений объемы внутренних сделок в 2010 году выросли на 49%.

Аналогичная ситуация наблюдается и в отдельных секторах. Если не брать в расчет крупнейшие сделки, структура рынка M&A в 2010 году оставалась такой же, как и в 2009 году — основные доли в общей сумме сделок были не только у уже ранее упомянутых отраслей (нефтегазовая промышленность, металлургия и горнодобывающая промышленность), но и у таких отраслей, как, розничная торговля и сельское хозяйство.

По мере стабилизации ситуации на глобальных рынках инвесторы больше внимания уделяли стратегическим, а не спекулятивным сделкам. Например, металлургические и горнодобывающие компании, а также операторы связи осуществляли сделки в рамках вертикальной интеграции для укрепления своего положения в сфере сбыта, логистики и поставок сырья и материалов. В других секторах, например в нефтегазовой промышленности, основная часть крупных сделок была направлена на консолидацию и дальнейшее развитие крупнейших национальных компаний.

Несмотря на то, что инновации и модернизация объявлены национальными приоритетами, соответствующие программы, включая новую программу приватизации, еще не оказали заметного влияния на заключение крупных сделок и рынок M&A в целом. В настоящий момент правительство рассматривает различные способы приватизации принадлежащих ему активов. В рамках программы приватизации планируется продать доли в таких компаниях, как ВТБ, Сбербанк России, ОАО «РЖД», «Совкомфлот», «Роснефть» и «РусГидро». Кроме того, на 2011 год запланирована полная приватизация нескольких более мелких нефтегазодобывающих активов, принадлежащих государству.

Что касается роста рынка M&A в краткосрочной перспективе, в 2011;2012 гг. ожидается увеличение количества сделок с участием иностранных инвесторов. Также прогнозируется рост числа сделок по приобретению российскими компаниями активов за рубежом, особенно в нефтегазовом секторе, а также в других отраслях, где будет возможность получения доступа к передовым технологиям.

По мнению аналитиков КПМГ, объемы рынка M&A в конечном итоге существенно превысят результаты 2010 года http://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/press-releases/Pages/Survey-of-Russian-MA-market-in-2010;and-Q1−2011.aspx.

Таким образом, достаточно четко сформировались схожие с общемировыми тенденции, подтверждающие качественное совершенствование отечественного рынка M&A:

· Активное вовлечение компаний малого и среднего бизнеса в процесс интеграции;

· Усиление отраслевой диверсификации рынка M&A;

· Увеличение количества сделок;

· Рост прозрачности рынка;

· Распространение сделок LBO (Leveraged buyout, Выкуп собственных акций у широкой публики за счет заемных средств);

· Уменьшение количества рейдерских захватов;

· Усиливается роль отечественных консультантов, которые, понимая специфику российских экономических условий, смогут адаптировать и применить передовой зарубежный опыт для проведения эффективных слияний и поглощений.

Классификация сделок M&A

Рост популярности интеграционных процессов, существование различных видов слияний и поглощений позволяет классифицировать каждую сделку по ряду признаков.

1. В зависимости от характера интеграции выделяют следующие виды:

· горизонтальное слияние фирм. Это соединение 2-ух компаний, предлагающих одну и ту же продукцию. Выгода очевидна: повышаются возможности для развития, уменьшается конкуренция и т. д.

· вертикальное слияние фирм. Это соединение нескольких компаний, которые образуют собой нечто вроде вертикали: поставщик — производственная компания — сбыт. Тогда стремительно снижается себестоимость продукции, наблюдается стремительное увеличение прибыли.

· Родовые (параллельные) слияния. Объединение 2-ух компаний, выпускающих взаимосвязанную продукцию

· Конгломератные слияния. Объединение компаний, не связанных между собой ни какими производственными, сбытовыми отношениями. Другими словами слияние компаний из разных отраслей.

2. По географическому признаку сделки можно разделить на:

· Локальные

· Региональные

· Национальные

· Международные

· Транснациональные (с участием в сделках транснациональных компаний)

3. В зависимости от отношения менеджмента покупаемой компании к сделке:

· Дружественные

· Враждебные (сделки, при которой руководящий состав компании — цели не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер).

4. По национальной принадлежности:

· Внутренние сделки (т.е. проходящие в рамках одного государства);

· Экспортные (передача прав контроля иностранными участниками рынка);

· импортные (приобретение прав контроля над компанией за рубежом);

· смешанные (при участии в сделке транснациональных корпораций или компаний с активами в нескольких различных государствах).

Сделки M&A компаний могут быть осуществлены следующим образом:

Ш объединение двух или более компаний, которое предполагает, что одна из участниц сделки принимает на свой бизнес все активы и обязательства другой компании, становясь холдинговой. Для применения такой формы необходимо добиться одобрения сделки не менее чем 50% акционеров компаний, которые участвуют в сделке (в зависимости от устава и законодательства);

Ш объединение двух или более компаний, которое предполагает, что создается новое юридическое лицо, которое принимает на свой баланс все активы и обязательства объединяемых компаний. Для применения такой формы, так же как и для предыдущей, необходимо добиться одобрения сделки не менее чем 50% акционеров компаний, которые участвуют в сделке;

Ш покупка акций компании либо с оплатой в денежной форме, либо в обмен на акции или иные ценные бумаги поглощающей компании. В этом случае инициатор сделки может вести переговоры с акционерами интересующей компании на индивидуальной основе. Одобрение и поддержка сделки менеджерами поглощаемой компании в этом случае не обязательны;

Ш покупка некоторых или всех активов компании. При этой организационной форме, в отличие от предыдущей, необходима передача прав собственности на активы, и деньги должны быть выплачены самой компании как хозяйственной единице, а не непосредственно ее акционерам.

На практике возможно как использование одного из вышеупомянутых механизмов, так и их сочетание, например, при слиянии ОАО «НК «ЮКОС» и ОАО «Сибнефть» «ЮКОС» приобрел 92% акций ОАО «Сибнефть», оплатив часть акций в денежной форме (3 млрд долл. США), а часть была обменяна на акции самой ОАО «НК ЮКОС» (26, 01% акций общества).

Мотивы сделок M&A

Основная причина проведения сделок с использованием механизма слияния или поглощения — это конкуренция, которая вынуждает активно использовать инвестиционные возможности, эффективно использовать все ресурсы, снижать издержки и искать стратегии противодействия конкурентам.

M&A расширяют возможности компаний. Менеджеры обычно рассматривают внутренние и внешние инвестиционные возможности. Внутренние инвестиции касаются реорганизаций и инвестиций в саму компанию, внешние проекты связаны с приобретением новых активов и проектов.

Для обоснования сделок M&A часто используются синергетические теории. Основа данного направления была заложена в 1969 году М. Гортом, а окончательное развитие оно получило в работе М. Бредли, А. Десаи и Х. Кима в 1983 году. Суть этих теорий состоит в том, что корпорации могут использовать широкий спектр преимуществ, возникающих вследствие объединения ресурсов компаний — субъектов слияний / поглощений. Простыми словами, синергия означает, что 1+1<2. Иными словами, при наличии эффекта синергии общая стоимость объединенной компании будет больше, чем сумма текущей стоимости каждой из сливающихся компаний в отдельности.

Ниже приводятся примеры синергии:

1. Экономия масштаба. Если у компании имеется большая, не полностью загруженная фабрика и у конкурента также есть не полностью загруженная фабрика, то компания может купить конкурента, закрыть его фабрику и полностью загрузить свою. За счет большего объема производства издержки на одну единицу продукции у компании снизятся. В итоге общие издержки будут меньше, чем сумма издержек двух фабрик до слияния. Соответственно, общая прибыль одной объединенной компании будет выше суммы прибылей двух недозагруженных компаний. Например, так сделал отечественный производитель косметики концерн «Калина» при покупке немецкой компании Dr. Scheller.

2. Ликвидация излишних мощностей. Если индустрия, в которой работает компания, существует избыток производственных мощностей, то это означает, что у компании большие фиксированные издержки, что может, в свою очередь, привести к ценовой войне. Например, построить новый завод очень дорого, но переменные издержки на производство продукции очень малы. Если завод уже построен, компании выгодно снижать цены практически до уровня переменных издержек, поскольку в этом случае компания будет покрывать часть постоянных издержек. Индустрии с такой структурой издержек очень подвержены ценовым войнам. Чтобы не допустить ценовой войны и снижения рентабельности, компания может купить конкурента, закрыть лишние мощности и избежать ценовой войны.

3. Экономия управленческих издержек. Объединившись с конкурентом, компания сможет вместо двух бухгалтерий иметь одну, вместо двух департаментов маркетинга иметь один и т. д. После слияния (или поглощения) дублирующиеся подразделения можно сократить.

4. Экономия коммерческих расходов. Компания и ее конкурент продают свою продукцию одним и тем же клиентам. Сейчас с одними и теми же клиентами работают две группы продавцов. Купив конкурента, компания может сократить продавцов, у которых дублируются клиенты.

5. Снижение стоимости закупок. Если компания покупает своего конкурента и при этом она оба покупают одно и то же сырье, то объединенная компания становится более значительным клиентом для дублирующихся поставщиков. Объединенной компании поставщики уделяют больше внимания и дают большие скидки, чем каждой компании по отдельности.

6. Экономия на затратах на исследования (R&D R&D — research and development. Это затраты на исследования.). Компания и ее конкурент работают над одним и тем же новым продуктом, тратят деньги на R&D, фактически дублируя работу. Объединенная компания может ликвидировать дублирующиеся R&D проекты и таким образом, сократить издержки, не потеряв технологическое преимущество. Так, например, часто поступают фармацевтические компании, ликвидируя при слияниях группы, работающие над сходными лекарствами.

7. Возможность снижения издержек на персонал. Проблема многих традиционных отраслей экономики в США, таких как автомобилестроение или металлургия, состоит в том, что в годы, когда у компании растет чистая прибыль, наблюдается рост рентабельности, профсоюзы добиваются от менеджеров больших льгот и зарплат рабочим, но в кризисные годы, отказываются соглашаться на снижение зарплат и ликвидацию льгот. Это приводит компании к убыткам. Для таких компаний смена собственника может быть единственным способом выживания, так как новый собственник обычно заключает с профсоюзом новый договор с более выгодными для компании условиями.

Финансовые синергии

Финансовая синергия означает, что более крупным компаниям занять деньги легче и дешевле, чем более мелким. Таким образом, если две компании с кредитным рейтингом, например, ВВВ, объединятся, то объединенная компания получит более высокий кредитный рейтинг, то есть, например, BBB+BBB=A, что, естественно, значительно удешевляет кредит.

Налоговые синергии

Объединенная компания может консолидировать уплату налогов. В этом случае за счет убыточной части одной компании прибыльная часть сможет платить меньше налогов. Наиболее ярко этот эффект проявляется в случае, если у убыточной компании есть большие накопленные налоговые убытки, которые объединенная компания может зачитывать при расчете налогов текущего периода. В этом случае покупка убыточной компании может быть оправдана только из-за возможности вычета при консолидации налоговой отчетности из налогооблагаемой прибыли накопленных налоговых убытков.

Диверсификация финансовых результатов

Некоторые компании покупают бизнесы из абсолютно не связанной с ними индустрии с тем, чтобы использовать теорию портфелей — снизить волатильность своих прибылей за счет диверсификации. Например, металлургическая компания поглощает золотодобывающую. В периоды экономических спадов обычно падают цены на сталь, но растут цены на золото и наоборот. Таким образом, суммарная прибыль компании будет колебаться значительно меньше, чем прибыль этих двух компаний по отдельности. В некоторых случаях такая диверсификация может иметь смысл.

Неправильная оценка акций рынком

Этот интересный момент может работать в обоих направлениях. Если акции компании недооценены, то инвестор, который первым это сообразит, может купить акции компании, подождать, когда их стоимость вырастет до справедливой цены, а затем продать. С другой стороны, если акции компании переоценены, то они будут отличной валютой при приобретении других компаний. Принцип прост — покупать дешево, продавать дорого.

Ожидания рынка

Очень часто в акции молодых компаний заложены огромные ожидания по росту выручки и прибыли. Развивающиеся компании часто не в состоянии воплотить в жизнь эти ожидания путем органического самостоятельного роста. Чтобы оправдать ожидания инвесторов по уровню роста (и, соответственно, поддержать высокий курс своих акций) таким компаниям просто необходимо поглощать конкурентов, таким образом увеличивая свой размер. Это было очень характерно для российских компаний, развивавшихся в таких областях как розничная торговля и сотовая связь. Стремясь расти как можно быстрее, они, исчерпав возможности органического роста (т.е. расти сами по себе), стали активно скупать менее крупных конкурентов в регионах, подчас не считаясь со стоимостью таких приобретений.

Неэффективность менеджеров

Неэффективность менеджеров компании может привести к тому, что стоимость акций компании падает. В этом случае инвестор, который считает, что он в состоянии управлять компанией более эффективно, может выкупить ее акции, уволить неэффективных менеджеров и за счет лучшего управления повысить стоимость купленных акций.

Личные амбиции

Это обратная сторона менеджерской неэффективности. Некоторые менеджеры в какой-то момент вместо оптимизации акционерной стоимости начинают «строить империи». Они начинают активно покупать другие компании, наращивая размер своего «феодального» владения, как правило, значительно переплачивая за приобретаемые активы. Естественно, такая деятельность не имеет никёакого отношения к максимизации стоимости акций.

Есть также причины и стратегического характера

M&A как элемент стратегии

На самом деле M&A должны рассматриваться в разработке стратегии компании. Например,

Покупка технологий

Компания может технологически отстать от своего конкурента. В этом случае она может потратить много средств и времени на разработку модернизацию своих технологий (при этом неизвестно приведет ли это к желаемому результату), а может купить своего конкурента и использовать его технологии. Именно этим руководствовался Сбербанк при попытке купить акции немецкого автоконцерна OPEL, чтобы технологии последнего передать концерну «АвтоВАЗ».

Географическая экспансия

Если компания собирается расширить географически свою деятельность, то у нее 2 пути. Первый — создать свое представительство, сервисные центры, арендовать офисы, нанять персонал и т. д. Это требует много времени, а результат может не совпадать с ожиданиями менеджмента. Второй — купить уже готовую компанию, которая уже присутствует на этом рынке. В пример можно привести Walmart, который готовился купить сеть супермаркетов «Копейка», или покупку доли компании Вимм-Билль-Данн компанией «Пепси».

Вертикальная интеграция

Это объединение в одну компанию нескольких последовательных звеньев производственной цепочки. Вертикальная интеграция в некоторых случаях позволяет объединенной компании получить большую прибыль по сравнению с работой компаний по отдельности.

Перефокусировка

Компанию может более не интересовать какая-то область ее деятельности и в то же время ей будет интересно войти в новую для себя индустрию. Поэтому компания может продать неинтересующее подразделение и купить компанию, уже работающую в интересующей отрасли.

Too big to fail

Чем крупнее компания, тем более социально значимой она является. Социально значимые компании более устойчивы к возможным финансовым проблемам — она может рассчитывать на помощь государства, не желающее сталкиваться с социальным взрывом. Ярким примером является АвтоВАЗ, который государство в силу его размера поддерживает уже долгие годы. В этом случае компании может быть выгодно слиться конкурентом, чтобы создать одну большую социально значимую компанию. По-английски такие компании называют too big to fail (слишком значитальный, чтобы обанкротиться).

В общем случае компания решает: развиваться ей самой или ей проще купить компанию. В рамках исследования Шаленкова О. К. — Анализ эффективности инвестиционного проекта в сделках слияний и поглощений. Москва. 2008 32стр. был проведен сравнительный анализ слияний и поглощений и органического роста как наиболее близких альтернатив (см. табл. 2):

Таблица 2. Сравнительный анализ сделок M&A и органического роста как альтернатив развития компании

Самое главное, чем должны руководствоваться менеджеры при определении синергии — это создание максимальной стоимости для акционеров.

Предварительная оценка компании — цели

Оценка компании будет состоять из двух частей:

· Сколько стоит компания сама по себе,

· Сколько стоит компания для инвестора, т. е. какую дополнительная стоимость можно создать за счет определенных синергий.

Основной фактор успешных поглощений: для инвестора компания должна быть более ценной, чем для своих текущих акционеров. В противном случае инвестор заплатит за нее справедливую стоимость и ничего не создаст для своих акционеров. Например, компания А, имея сейчас рыночную стоимость в 500 млн руб., собирается купить компанию Б за 100 млн руб. По расчетам компания Б сама по себе имеет справедливую стоимость в 100 млн руб. Допустим, дополнительных синергий между компаниями, А и Б нет. Если текущая стоимость денежных потоков 500 млн руб., то, добавив компанию Б, то стоимость увеличится на плюс 100 млн руб. Но если при этом было заплачено за нее 100 млн руб. (то есть получили денежный поток в минус 100 млн руб.), то никакой добавленной стоимости для акционеров не создано. После поглощения объединенная компания А+Б по-прежнему будет стоить 500 млн руб.

Выбранный метод оценки, как правило, будет зависеть от объема имеющейся о цели информации. Если цель — публичная компания, то у оценщика будет как минимум ее финансовая отчетность, по которой он сможет сделать какие-то выводы. Можно сделать оценку с использованием DCF. Если компания частная, то у оценщика будет очень мало информации, и он будет вынужден использовать мультипликаторы.

Работа с компанией — целью будет зависеть от типа компании, которая выбрана в качестве цели:

Ш Частные компании (контрольный пакет акций находится у одного или нескольких контролирующих акционеров; акции, как правило, не котируются на биржах) Ш Публичные компании (компании, контрольный пакет которых распылен и находится в руках мелких инвесторов, а акции котируются на бирже) Ш Компании, которые продаются «с аукциона» (в основном государственные компании, которые приватизируются, или подразделения больших компаний, от которых те открыто избавляются в ходе реструктуризаций и реорганизаций).

Частные компании

В России в силу неразвитости фондового рынка при работе по внутрироссийским проектам M&A оценщик чаще всего будет встречаться с частными компаниями. При работе с частными компаниями, первый вопрос, который надо будет рассмотреть: готовы ли акционеры продать компанию? Если нет, то вопрос о поглощении может не стоять в принципе. Поэтому первым этапом работы с целью в данном случае будет контакт и переговоры с основными акционерами на предмет их интереса к расставанию с компанией. В этом случае акционеров будут интересовать предлагаемые цифры. И поскольку информации о целевой компании в этот момент крайне мало, обычно говорят о стоимости акций по основным мультипликаторам (прибыль, EBITDA) минус стоимость долга. Это может служить отправной точкой для переговоров. Если владельцы согласны обсуждать продажу компании в принципе, в ходе первого раунда переговоров обсуждается тот диапазон показателей мультипликаторов, который оценщик будет использовать для оценки. Если согласие достигнуто, дальше вы с ними договариваетесь о проведении due diligence. Due diligence должен дать вам реальную картину работы компании и помочь сделать «полноценную» модель оценки денежных потоков оцениваемой компании и ваших синергий с оцениваемой компанией.

Due Diligence — это всестороннее исследование деятельности компании, её финансового состояния и положения на рынке. Due diligence должен дать вам реальную картину работы компании и помочь сделать «полноценную» модель оценки денежных потоков оцениваемой компании и ваших синергий с оцениваемой компанией. Обычно due diligence будет делиться на несколько блоков

Коммерческий due diligence.

Это блок анализа бизнеса в целом, включая его стратегию развития, основные продукты, рынки, на которых работает компания. В этом блоке вас будет интересовать, например:

· Рост отрасли и компании за последние 10 лет;

· Существенные тенденции отрасли;

· Стратегия оцениваемой компании и ее основные конкурентные преимущества;

· Доля компании на рынке;

· Основные конкуренты;

· Географическое распределение производства и продаж;

· Сезонность спроса и производства, а также общая цикличность бизнеса;

· И т.д.

Операционный due diligence

В этом блоке вы будете рассматривать основные особенности бизнес-процессов и активов компании, например:

· Система поставок сырья: кто основные поставщики, сколько монополистов, каковы взаимоотношения цели с ними, есть ли поставщики, аффилированные с менеджментом или текущими владельцами. Последнее важно, т.к. после покупки компании возможно резкое повышение цены от поставщика-монополиста, владельцами которого могут являться текущие акционеры

· Кто основные клиенты, насколько компания зависит от ключевых клиентов, какова вероятность того, что при смене собственников, клиенты уйдут;

· Каковы коммерческие расходы, их структура (каковы расходы на рекламу, маркетинг и продвижение товара, какая смета);

· Каковы используемые технологии, оборудование (есть ли все необходимое, что на аутсорсинге, каков износ производственных мощностей);

· Какова структура вознаграждения сотрудников (рабочих, менеджеров, торговых представителей и т. д. — т. е. совместимость системы с вознаграждением компании, наличие «золотых парашютов» у менеджеров и т. д.)

· Есть ли профсоюз и каковы условия коллективного договора (очень важно, например, в автомобильной или металлургической промышленности США)

· И т.д.

Юридический due diligence

Здесь вас будут интересовать возможные юридические проблемы компании, например:

· Структура собственности, т. е. как юридически организована компания, кто является юридическим владельцем основных материальных и нематериальных активов (это очень важно, ведь, например, брендом может владеть абсолютно независимая компания, аффилированная с текущими акционерами, которая может выставить крупный счет за использование бренда, или ключевое оборудование, без которого предприятие не может работать, принадлежит какой-то сторонней компании);

· Наличие и срок действия необходимых лицензий;

· Имеющиеся или возможные судебные иски;

· Состав и содержание учредительных документов (компания может, например, получить впоследствии иски миноритарных акционеров, если по уставу поглощение должно одобряться 100% голосующих акций);

· Условия договоров на аренду офисных и производственных помещений, лизинг оборудования;

· Условия договоров с основными поставщиками и клиентами;

· Наличие твердых обязательств по договорам, от которых компания не может отказаться (например, договор на поставку оборудования, где предусмотрен 100% штраф за неоплату)

· И т.д.

Финансовый due diligence

Здесь вас интересует финансовое и налоговое состояние компании, например:

· Наличие аудиторского заключения по отчетности от компании, которой вы доверяете;

· Результаты налоговых проверок и наличие налоговых претензий к компании;

· Состояние и структура дебиторской и кредиторской задолженности (сколько всего, сколько просроченной, кто основные должники и кредиторы и т. д.);

· Наличие кредитов и условия кредитных договоров, облигаций и т. д. (суммы, сроки возврата, ковенанты);

· Выданные компанией гарантии по кредитам сторонним компаниям и физлицам;

· И т.д.

Таким образом, due diligence — это серьезная работа. Как правило, к этому процессу привлекаются внешние аудиторы, инвестиционные банкиры, юристы и консультанты. Для проведения due diligence формируется команда из специалистов различных подразделений вашей компании плюс внешние «помощники».

Due diligence обычно длится несколько недель и требует значительных затрат времени и сил со стороны целевой компании. Кроме того, целевая компания предоставляет компании — агрессору практически всю информацию о себе, которую можно использовать против нее в конкурентной борьбе. В этом случае перед проведением due diligence обычно заключается соглашение, в котором либо гарантируется определенная цена, либо гарантируются существенные «отступные», то есть некую сумму денег, которую заплатит компания — агрессор, если откажется от сделки.

Надо понимать, что основная работа по оценке делается до due diligence. Реально цена сделки определяется на этапе предварительных переговоров. В этом случае в ходе предварительных переговоров компания — агрессор обычно получает от компании — цели определенную дозированную часть информации, необходимую вам для проведения лучшей оценки, например, финансовую отчетность. В ходе и после due diligence можно только слегка скорректировать цену. Отказ от сделки после due diligence обычно означает, что компания — агрессор нашла существенные риски.

Публичные компании

Если акции компании торгуются на бирже, то это дает оценщику как плюсы, так и минусы. С одной стороны публичные компании должны раскрывать инвесторам массу информации. Таким образом, у оценщика будет существенно больше информации о цели для проведения ее оценки. Кроме того, у самой компании уже есть оценка, которую дает рынок — курс акций. С другой стороны, получить дополнительную информацию о компании (то есть провести реальный due diligence) может быть очень и очень сложно. Здесь все будет зависеть от того, является ли поглощение дружественным или враждебным. Важный момент: инвестору придется заплатить премию к текущей цене акций. Понятно, что купить контрольный пакет по текущей цене вряд ли удастся — зачем акционерам продавать его? Если инвестор предлагает купить их акции, то они понимают, что, скорее всего, их акции стоят дороже, поэтому чтобы мотивировать их продать акции, ему придется предложить акционерам более высокую цену. Как правило, премия при поглощениях составляет не менее 20−30% Герасименко А. В. -Финансовый менеджмент — это просто! — электронная книга, 2010 — 645 стр. к средней рыночной цене за последние несколько месяцев до поглощения.

1.2 Теоретические аспекты методов доходного подхода к оценке стоимости компании

слияние поглощение стоимость доходный

Как известно, существует 3 подхода к оценке компаний:

· Сравнительный

· Доходный

· Затратный

При использовании сравнительного подхода стоимость компании в большей степени определяется рынком, т.к. аналитик ограничивается корректировками сопоставимых компаний. Однако данный метод игнорирует перспективу развития оцениваемой компании в будущем. Для использования этого подхода необходим относительно небольшой объем информации не только по оцениваемому предприятию, но и предприятиям — аналогам. В рамках этого подхода используется метод оценки с помощью мультипликатора.

Доходный подход — это обязательный подход, который должен использовать оценщик, т.к. данный подход является наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов (а покупка компании это тоже инвестиционный проект), поскольку любой инвестор приобретает прежде всего поток будущих доходов (или CF CF — cash flow, денежный поток). Подход основан на дисконтировании CF, т. е. приведении CF к текущей их стоимости. Самым важным элементом этого подхода является точность прогнозирования будущих CF, а также определения ставки дисконтирования.

В этой главе рассматриваются несколько основных методов доходного подхода:

4) «Классический» метод дисконтирования денежных потоков DCF (Ставка дисконтирования определяется через WACC);

5) Скорректированная приведенная стоимость (APV);

6) Метод дисконтирования денежных потоков для компании (FCFF);

7) Метод дисконтирования денежных потоков для акционеров (FCFE).

Затратный подход подразумевает под собой оценку имущества компании. Как правило, вследствие инфляции, изменений конюнкьтуры рынка и используемой учетной политики предприятия стоимость активов не соответствует их рыночной стоимости и подлежит корректировке.

Оценка стоимости компании с помощью мультипликатора

Данный вид оценки — один из самых распространенных, поскольку он прост и логичен. Логика состоит в том, что если две компании одинаковы по размерам, по бизнесу и другим показателям, то их рыночная стоимость приблизительно будет равна. Если по какому-то показателю они различаются, то их рыночная стоимость должны быть прямопропорционалльна этому показателю.

Алгоритм действий оценщика при использовании этого метода:

1) Определить мультипликатор, который будем использовать. Например,

· Чистая прибыль (earnings)

· EBITDA

· Балансовая стоимость активов (book value)

· Денежный поток

· Выручка

· Количество клиентов

· Уровень производства продукта (в тоннах)

· Уровень запасов (например, золота, нефти и т. д.) для добывающих компаний и т. д.

2) Определить компании с известной рыночной стоимостью, которые мы будем использовать для сравнения

3) Рассчитать соотношение рыночной стоимости этих компаний с выбранным показателем:

· Стоимость/прибыль (Price/Earnings или P/E ratio)

· Стоимость/балансовая стоимость активов (M/B или Market-to-book ratio)

· Стоимость/денежный поток (Price/Cash Flow)

· Стоимость / Выручка (Price/Sales)

4) Для базы можно брать рыночную стоимость акций и / или оценку аналогичных компаний в недавних сделках по поглощениям.

5) Умножить получившийся мультипликатор на базовый показатель нашей целевой компании (то есть на прибыль / денежный поток / выручку и т. д. компании, рыночную стоимость акций которой мы хотим получить).

Например, есть две очень сходных по бизнесу компаний. Стоимость одной из них известна, ее прибыль равна 80 млн руб., рыночная стоимость акций равна 800 млн руб., то есть P/E = 10. Прибыль компании с неизвестной рыночной стоимостью равна 50 млн руб. Используя P/E, мы можем оценить стоимость «неизвестной» компании в 50*10=500 млн руб.

Очевидно, что точность наших расчетов будет зависеть от выбора компаний и мультипликатора. Важно найти наиболее похожие на целевую компании (с точки зрения бизнеса, операционной стратегии, положения на рынке, финансового состояния) и наиболее подходящие с точки зрения здравого смысла мультипликаторы. При использовании этого метода оценщик вряд ли сильно ошибется, т.к. цена будет близка к рыночной. На практике идеальных компаний для сравнения вы не найдете. В этом случае вам придется решать дилемму:

· Большее количество сравнимых компаний дает лучшее усреднение

· Использование большего количества сравнимых компаний снижает «качество» выбираемых для сравнения компаний.

Обычно на практике в зависимости от индустрии используют не более 3−5 компаний для сравнения. Цель — это найти наиболее похожие на целевую компании (с точки зрения бизнеса, операционной стратегии, положения на рынке, финансового состояния) и наиболее подходящие с точки зрения здравого смысла мультипликаторы.

Основной плюс метода оценки с помощью мультипликаторов заключается в том, что оценщик использует анализ других компаний, который за него уже сделал рынок (инвесторы). Цена акций уже воплощает в себе множество различных моделей и мнений инвесторов относительно стоимости компании.

Второй огромный плюс этого метода состоит в том, что с его помощью оценщик вряд ли сильно ошибется в своей оценке. Оценка не будет значительно расходиться с оценкой компании рынком, и результат будет близок к результату, который получат другие инвесторы. Именно поэтому этот метод очень часто используется для оценки цены, которую инвесторы предлагают за акции компании в IPO. По этой же причине анализ по мультипликаторам будет очень полезным дополнением к DCF анализу компании, которую вы хотите поглотить.

Однако анализ по мультипликаторам неизбежно «усредняет» все компании между собой и не учитывает ряд важных вещей: