Мотивы реализации политики дивидендных выплат посредством обратного выкупа акций

Особенности политики дивидендных выплат

Результатом хозяйственной деятельности коммерческой организации является чистая прибыль, решение об использовании которой в акционерных обществах принимается советом директоров. Чистая прибыль может быть направлена на покрытие долгов, создание резервных фондов, реинвестирована в собственную компанию или инвестирована в выгодные проекты, а также направлена на выплату дивидендов — то есть, распределена между акционерами.

В процессе принятия решения об использовании чистой прибыли совет директоров, как центральное звено корпоративного управления, пытается найти компромисс между интересами собственников компании, претендующими на дивиденды, и её менеджерами, которые заинтересованы в реинвестировании чистой прибыли, а также в увеличении расходов на выплату вознаграждений и увеличении возможностей влияния на бизнес.

Интересы собственников также могут различаться. Крупные мажоритарные акционеры нередко предпочитают реинвестирование прибыли выплате дивидендов, поскольку это приводит к увеличению чистых активов, повышению рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности компании. Миноритарные акционеры напротив стремятся максимизировать дивидендные выплаты, так как для них более предпочтителен реальный текущий доход, чем его отложенное увеличение на неопределенную перспективу.

Распределение чистой прибыли происходит в соответствие с дивидендной политикой, которая утверждается общим собранием акционеров. В соответствии с Кодексом корпоративного поведения (сводом правил, рекомендованных к исполнению публичными компаниями), принимая положения о дивидендной политике, нужно исходить из необходимости обеспечения прозрачности механизма определения размеров дивидендов и их выплат. [3] Поэтому в дивидендной политике регламентируется порядок определения части прибыли, направляемой на дивиденды, условия для выплаты дивидендов, минимальный размер дивидендов по акциям разных категорий, порядок, форма и сроки выплат дивидендов. [9].

Целью дивидендной политики является определение оптимального соотношения между дивидендными платежами и капитализируемой частью прибыли, которое могло бы максимизировать рыночную стоимость предприятия, повысить инвестиционную привлекательность и обеспечить стратегическое развитие, и, следовательно, увеличить благосостояние акционеров в долгосрочной перспективе.

Законодательное регулирование дивидендных выплат в Российской Федерации осуществляется Федеральным Законом «Об акционерных обществах». Согласно главе V, Общество вправе принимать решения о выплате дивидендов по размещенным акциям по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев и (или) по результатам финансового года. Но существует ряд ограничений на выплату дивидендов. В соответствии со статьей 43, общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов до полной уплаты всего уставного капитала общества; если общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства); если не определен размер дивидендов и в иных случаях, предусмотренных законом. [2].

Акционерным обществам рекомендуется информировать о своей дивидендной политике акционеров и иных заинтересованных лиц, так как она имеет большое значение для принятия инвестиционных решений.

Проблеме выбора оптимальной дивидендной политики посвящено множество теорий. Согласно «поведенческой теории» агенты действуют в условиях неполной информации о реализуемых проектах. В результате, противники риска предпочитают выплату дивидендов росту капитализации, даже при наличии хороших возможностей роста. Сигнальная теория предполагает, что в условиях неполной информации выплата дивидендов воспринимается как сигнал об устойчивом положении компании и хороших перспективах роста ее доходов. Согласно «теории налоговых предпочтений» на дивидендную политику влияют ставки налога на дивиденды и на прирост капитала. [9] Также дивидендная политика может использоваться в качестве инструмента для сокращения агентских издержек: свободные денежные средства направляются на выплату дивидендов, если они не могут быть эффективно реинвестированы.

Результаты эмпирических исследований показали, что дивидендная политика в развитых и развивающихся странах в целом определяется одинаковыми факторами, такими как эффективность деятельности, прибыльность, размер компании, потенциал роста. [12] Фундамент современного понимания дивидендной политики заложил Дж. Линтнер, выявив, что выплата дивидендов зависит от жизненного цикла фирмы: самые высокие дивиденды выплачиваются на стадии зрелости, то есть крупными прибыльными компаниями, которым не требуются инвестиции для роста. А Г. Де Анжело и Д. Скиннер в своих исследованиях пришли к выводу, что для таких компаний важной причиной выплаты дивидендов является аргумент агентской теории: необходимо сокращать агентские издержки, связанные с наличием больших объемов свободных денежных средств, которые менеджеры не могут эффективно инвестировать в развитие бизнеса. [25], [18].

Теория сигналов также работает. Сокращение размера дивидендов негативно влияет на котировки акций, поэтому менеджеры крайне осторожно увеличивают величину дивидендов, и делают это, только если уверены в устойчивом развитии. Поэтому инвесторы воспринимают увеличение дивидендов как сигнал о позитивных взглядах менеджеров на будущее компании.

На рисунке 1 показано как изменялось процентное соотношение компаний, которые платят дивиденды, не платят дивиденды, или платили их раньше на протяжении 20 века. Можно заметить, что всё меньше компаний выплачивает денежные дивиденды. Одна из причин такой тенденции в том, что с каждым днем появляется всё больше и больше новых фирм, которые находятся на стадии роста и реинвестируют прибыли в развитие бизнеса. Таких компаний пропорционально становится значительно больше, чем зрелых и высоко прибыльных корпораций, которые выплачивают дивиденды.

Рис. 1. Процентное соотношение фирм по проводимой дивидендной политике.

Источник: Fama E., French K. [21].

Дивиденды могут выплачиваться не только наличными деньгами, но и акциями или иными ценными бумагами. Также существенную роль играет обратный выкуп акций.

Обратный выкуп акций (buyback; share repurchase) — это выкуп акционерным обществом (эмитентом) собственных акций. Share Buyback является частью дивидендной политики компании. Эта процедура может осуществляться следующими способами [29]:

• 1. Акционерам делается тендерное предложение, по которому они в течение определенного периода времени могут продать акции обратно эмитенту по фиксированной цене выше рыночной. За счет надбавки к цене они получают выигрыш;
• 2. Тендерное предложение, цена которого определяется на Голландском аукционе. Акционеры, желающие продать акции, информируют компанию о количестве акций и минимально допустимой цене продажи. Эмитент собирает все данные и устанавливает минимальную цену, которая позволит привлечь необходимое количество акций;
• 3. Компания выкупает акции, свободно обращающиеся на фондовом рынке;
• 4. Обратный выкуп акций у частных инвесторов;
• 5. Ускоренный обратный выкуп акций (ASR) с использованием производных финансовых инструментов. Например: выкуп акций по форвардному контракту. Такой способ обычно используется компаниями, которые считают, что их акции в настоящий момент времени недооценены рынком.

Тео Вермален называет обратный выкуп акций «микромиром корпоративных финансов», так как данная процедура затрагивает многие области деятельности компании, а также имеет целый ряд мотивов и последствий. Во-первых, обратный выкуп акций это инвестиционное решение: компания принимает решение инвестировать в себя. Во-вторых это часть дивидендной политики компании и альтернатива денежным дивидендам. В-третьих, обратный выкуп акций приводит к изменению структуры капитала. В-четвертых, в результате такой процедуры происходит изменение структуры собственности в компании. [29].

Обратный выкуп акций имеет ряд преимуществ. Считается, что это более гибкий инструмент взаимодействия с акционерами, чем дивиденды в денежной форме. Выкупая акции, компания дает возможность акционерам, желающим продать акции, сделать это по цене выше рыночной, зафиксировать прибыль и выйти. Оставшиеся акционеры также выигрывают, так как в результате такой процедуры растет курс акций, дивиденды в расчете на акцию и другие показатели. Обратный выкуп акций влечет за собой налоговые преимущества (в ряде стран), может быть использован для ограничения размывания капитала, а также может воздействовать на цену акций. Более подробно мотивы и последствия обратного выкупа акций будут рассмотрены далее.

Рассмотрим, как связана политика дивидендных выплат с прибылью компаний и экономическим положением страны на примере США. На рисунке 2 представлена динамика прибыли и дивидендов американских компаний, по которым считается индекс S&P, а также значение этого индекса и ставки процента.

Рис. 2. Прибыли, дивиденды, индекс цен и процентная ставка американских компаний.

Источник: Wikimedia [34].

До 1970 года дивиденды увеличивались при увеличении доходов, причем реакция на увеличение прибыли была сильнее, чем на ее уменьшение — это подтверждает теорию сглаживания дивидендов. Индекс цен увеличивался с ростом дивидендных выплат, что соответствует теории сигналов. В 1970;е годы в стране начался экономический спад, вызванный возрастающей конкуренцией, низкой нормой накопления капитала внутри страны и отставанием от конкурентов по темпам увеличения производительности труда. Это привело к росту налогообложения, инфляции и процентных ставок. На графике можно заметить, что в период между 1970 и 1990 годами, индекс цен акций значительно сократился, а прибыли компаний колебались, но при этом дивидендные выплаты были довольно стабильны, так как их сокращение могло привести к еще большему падению котировок акций.

В условиях волатильности прибыли компаниям нужен был более гибкий инструмент реализации дивидендной политики, чем денежные выплаты, поэтому в 1980;е годы стали набирать популярность обратные выкупы акций. Еще одной причиной увеличения количества обратных выкупов стало введение SEC rule 10b-18 — правила, которое объясняло компаниям условия проведения обратного выкупа без нарушения антиманипуляционных законов. С тех пор объемы операций по выкупу эмитентами собственных акций стабильно увеличивались (до кризиса 2008 года), в то время как величина денежных дивидендов лишь незначительно возросла по сравнению с 1970 годом. На рисунке 3 представлена динамика величин обратных выкупов акций и дивидендов в США в начале 21 века.

Рис. 3. Дивиденды и обратный выкуп акций для компаний индекса S&P 500

Источник: Vanguard [35].

В период экономического подъема объемы обратных выкупов акций увеличиваются, а в период рецессии значительно сокращаются. Как показано на рисунке 3, до кризиса 2008 года наблюдался резкий скачок сумм операций по обратному выкупу акций. Во время кризиса этот показатель стремительно сократился и оказался ниже дивидендов. Величина выкупов акций снова начала расти лишь в 2009 году на фазе восстановления экономики. Выплаты дивидендов в денежной форме не так сильно коррелируют с фазами экономического цикла, как обратные выкупы. Крупные и прибыльные компании обычно используют оба способа распределения прибыли акционерам — дивиденды и обратный выкуп акций. При этом через денежные выплаты дивидендов распределяется постоянная стабильная часть дохода, а переменная избыточная часть дохода, полученная в результате сезонных факторов или на фазе экономического роста, распределяется преимущественно посредством обратного выкупа акций, как более гибкого инструмента.

В странах с переходной экономикой помимо теории сигналов, агентской теории и теории сглаживания на дивидендную политику компаний влияет наличие государства в составе акционеров. Государство заинтересовано в высоких дивидендных выплатах для реализации фискальных интересов, повышения репутации компании, а также в целях защиты интересов миноритарных акционеров. Также следует учесть, что общества с государственным участием это обычно крупные прибыльные компании, находящиеся на стадии зрелости. Поэтому в них, как правило, выплачиваются стабильные дивиденды.

Особенностью российской модели корпоративного управления является высокая концентрация собственности и контроля в руках мажоритариев. Как следствие, советы директоров большинства компаний проводят интересы крупных акционеров, которые зачастую заинтересованы в минимизации дивидендных выплат. По статистике, дивидендные выплаты в России не так популярны как в развитых странах. По данным, представленным в статье Л. Ружанской, в докризисный период доля чистой прибыли, направляемая на дивиденды 100 крупнейшими российскими компаниями, составляла 20−25%, а аналогичный показатель для США составлял 30−40%. [10].

На выбор обратного выкупа акций вместо денежных дивидендов влияет ставка налога на дивиденды и на курсовую разницу, полученную от продажи акций. На рисунке 1 представлены данные по налоговым ставкам для физических лиц на дивиденды и на прирост капитала в 2011 году в развитых странах, состоящих в Организации экономического сотрудничества и развития, и в быстроразвивающихся странах БРИК.

Рис. 4. Ставки налога на дивиденды и налога на прирост капитала.

Источник данных: Ernst & Young [15].

Получается, что в большинстве стран гораздо выгоднее выплачивать часть дохода акционерам путем обратного выкупа акций. В таких странах, как Австрия, Швейцария, Греция, Индия, Китай налог на прирост капитала не выплачивается, и акционеры получают доход от продажи акций в полном размере. В Канаде, Франции, Чили, Германии, Англии налог на доход от курсовой разницы ниже, чем по дивидендам. В Японии, Польше, США ставки равны. Но есть и такие страны, в которых отсутствует налог на дивиденды, но введен налог на прирост капитала — в приведенной выборке это Бразилия и Эстония.

В России, согласно Налоговому Кодексу, налог на дивиденды составляет 9% от величины дивиденда. При обратном выкупе акций ставка налога равна 13% для физических лиц и 20% для юридических лиц, налоговой базой является курсовая разница между ценой покупки и ценой продажи акции. [1] То есть ставка налога на дивиденды выше, чем на прирост капитала. Та же ситуация сложилась в Испании, Финляндии, Италии.

Многие исследователи дивидендной политики в конечном итоге приходят к вопросу: вытеснит ли обратный выкуп акций, имеющий большое колическтво преимуществ, денежные дивиденды? Но все же большинство из них приходит к выводу, что эти два инструмента скорее дополняют друг друга, нежели замещают. Денежная форма дивидендов используется компаниями для распределения постоянной части прибыли среди акционеров, а обратный выкуп акций, как более гибкий инструмент, помогает компаниям адаптироваться к шокам доходов, и используется для распределения переменной части прибыли. [19] Кроме того, дивиденды обладают функциональным преимуществом — пропорциональное распределение прибыли между всеми акционерами, недоступным обратному выкупу акций. Поэтому, не смотря на налоговые (в большинстве стран) и другие преимущества обратного выкупа акций, дивиденды продолжают играть значительную роль в деятельности компаний.